2001年10月，世界16強企業(yè)，美國能源巨擘安然公司宣布，“由于會計工作的錯誤”，他們在最近4年的收支平衡表有嚴重錯誤，贏利數(shù)量減少5億多美元。此消息一出，股民大舉拋售該公司股票，其股票價格大跌。在這種形勢下，安然公司在12月2日宣布申請破產(chǎn)保護。一個昨天還屬于世界500強又是美國第七大公司的大企業(yè)，竟然在兩個月內(nèi)不得不破產(chǎn)、帶給世界又是一場不小的“安然門”震撼。
從已經(jīng)披露的資料看，安然公司倒閉的原因是多方面的，尤其是安然公司在具體的經(jīng)營運作中所運用的一套財務游戲更是令人瞠目，本文重點對其財務運作方式進行分析。
一、掩蓋資金來源渠道的“表外融資”
據(jù)稱安然公司發(fā)明了一套復雜的財務系統(tǒng)，而且它的運行技巧使得華爾街的專家們也難以了解，但由于安然公司股票這些年一直增值，股東獲利豐厚，便沒人去深究安然財富爆發(fā)的原因，其中貓膩連素以嚴管聞名的美國證監(jiān)會也幾無察覺。安然公司雇傭了一批高水平的律師和會計師，其高超的財務運作技巧使安然成為違背法規(guī)而不被抓住的行家。安然公司前CEO杰夫瑞·司基林，就安然的成就曾夸口說，“人們?yōu)橘Y產(chǎn)工作，現(xiàn)在我要變過來，讓資產(chǎn)為我工作?！?
實質上安然是通過由自己人掌握的合伙企業(yè)，運用暗箱操作所謂的表外融資，降低其經(jīng)營財務中的負債額，也就是通過財務游戲欺騙公眾。
表外融資是一種風險極高的創(chuàng)新型的衍生融資方式，是將公司的某些交易在資產(chǎn)負債表表外處理，而不影響公司的財務狀況。在成熟資本市場上，表外融資作為一種融資手段已有多年的發(fā)展歷史，并帶動了資產(chǎn)證券化（ABS）的興起。特別是近幾年，金融市場上又出現(xiàn)了以表外業(yè)務為主的金融工具創(chuàng)新浪潮，大大提高了企業(yè)的資本運作能力。通過表外融資，企業(yè)的融資既不在資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)方表現(xiàn)為資產(chǎn)增加，也不在負債方表現(xiàn)為負債增加。企業(yè)不僅可以改善負債比率，優(yōu)化資產(chǎn)結構，還能擴大資金來源，突破當前預算規(guī)模的限制。
對于資產(chǎn)大量固化的企業(yè)，可以通過表外融資的方式盤活資產(chǎn)。具體操作上可以通過一種“出售回租”的方法來實現(xiàn)：由企業(yè)首先將固定資產(chǎn)按約定價格出售給融資租賃公司，然后再從租賃公司將設備回租回來使用，這樣，企業(yè)可以將租賃資產(chǎn)顯示在出租人身上，承租人既可使用租賃物件，還不顯示負債，并可與融資租賃公司共同分享稅收優(yōu)惠帶來的好處。
安然公司使用各種想象力十足的財務操作及積極的會計方法，成功地變成全美最大的能源業(yè)者。在公司迅猛發(fā)展的過程中，安然為了避免資產(chǎn)和債務迅速上升，利用大量表外融資手段來解決財政膨脹。這樣也使得公司財務逐漸失去了透明度，投資者漸漸不清楚安然的賺錢模式，全然不知安然在膨脹中潛藏著深度危機。
安然將許多與關聯(lián)企業(yè)簽署的合同極為秘密，把大量債務通過關聯(lián)企業(yè)隱藏起來，運用關聯(lián)交易大規(guī)模操縱收入和利潤額，采用模糊會計手法申報財務報表。這些欺詐、誤導股東的手法于2001年11月被披露后，市場對安然的財務游戲完全喪失信心，也成為最終埋葬安然的主因。眾所周知，導致投資者對安然公司喪失信心的主因是其難以理解的信息披露，以及被確證的財務謊言和大量的表外負債。
二、超高風險的“套期保值”
安然從1994年起開始其在新興市場國家投資項目，安然擁有多個大型海外能源項目、寬帶通信企業(yè)，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資，套期保值或風險控制手段。然而正是這些本欲減少企業(yè)經(jīng)營風險的財務運作手段，由于安然公司在與關聯(lián)企業(yè)的高風險幕后交易中大量非正常使用，使安然風險放大導致其最后破產(chǎn)。
最典型的案例是LJM資本管理公司。這家安然關聯(lián)企業(yè)由當時安然的財務總監(jiān)安德魯·法斯托牽頭建立并自任總經(jīng)理，主要業(yè)務是投資管理等；安然在LJM1和LJM2基金中分別投入了1600萬美元和3.94億美元的資本。2000年中開始，安然最新重大項目寬帶公司的前景日益暗淡，安然公司管理層甚為擔心。此時，安然財務總監(jiān)法斯托建議，要求關聯(lián)企業(yè)LJM2為其寬帶業(yè)務等資產(chǎn)的價值提供擔保。于是，安然與LJM2簽訂交換合同，條件為：如果安然這部分資產(chǎn)升值，LJM2將分享溢價；如果安然這部分資產(chǎn)貶值，LJM2必須彌補安然貶值部分；安然可以立即從LJM獲得12億美元現(xiàn)金，但如果LJM2發(fā)生清償危機，安然將打入價值為12億美元現(xiàn)金或等值安然股票。
然而引發(fā)安然危機的關鍵之一，是安然并沒有事先確定承諾發(fā)行股票的數(shù)量，而僅是保證所發(fā)行的股票價值等于12億美元。這里的風險是，如果安然股價出現(xiàn)大幅下滑，它將被迫發(fā)行更多數(shù)量的股票來湊足相應的價值，更加稀釋原有股東的股票價值，導致股票價格進一步下跌。由干安然股票跟寬帶資產(chǎn)的價值有很高的相關性，其結果是，如果未來這部分資產(chǎn)價值繼續(xù)下跌，安然股價受到壓力時，因這種擔保導致的股票稀釋反而使股價進一步下跌，安然投資者的風險陡然加大。LJM2與安然之間的協(xié)議金額面值高達21億美元。在IT業(yè)及通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在2000年至少從互換協(xié)議中“受益”5億美元，2001年“受益”4.5億美元。這些收益其實正好對應于其相應的寬帶資產(chǎn)價值減少。但安然只將合約對自己有利的部分計入財務報表，并把這些受益算做收入，這其實不是什么收益，是安然玩的又一個財務游戲。
這些支付使LJM2本身的資金陷于枯竭。按照上述協(xié)議，安然必須發(fā)行價值12億美元的股票充實LJM2的資金。不幸的是，安然股價也在直線下跌，到2001第三季度已跌至40美元以下。安然決定不實施新股發(fā)售計劃，于是只好依靠出售資產(chǎn)套現(xiàn)，贖回LJM2中其它投資者的投資，使LJM2成了安然的全資子公司。這樣一來，安然原來沒有合并進財務報表的虧損，一下子暴露了出來。
在2001年10月16日，安然公布第三季財務報表時，稱為了中斷與“某一關聯(lián)企業(yè)”的財務合約而出現(xiàn)10億美元的一次性重組費用，同時也從“股東權益”項下扣除12億美元。這12億美元是履行與LJM的責任。此消息引起激烈的市場反應，也是安然下沉的開始。
