企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估非常重要，不僅關(guān)系到目標(biāo)企業(yè)是否符合并購(gòu)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而且直接影響并購(gòu)的成本。任何交易總是希望以最小的成本取得最大的收益，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)中的核心問(wèn)題。目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法有三種：成本法、市場(chǎng)法和收益法，西方企業(yè)并購(gòu)評(píng)估的主流方法是運(yùn)用收益法。我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)是隨著企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)變動(dòng)于80年代末90年代初產(chǎn)生，并逐步發(fā)展起來(lái)的，評(píng)估理論和基本方法主要是學(xué)習(xí)和借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家已有的理論和方法。由于受市場(chǎng)條件等諸多因素的限制，收益法并沒(méi)有在評(píng)估實(shí)踐被廣泛使用，實(shí)踐中更多采用成本法。近年來(lái)我國(guó)評(píng)估行業(yè)中收益法實(shí)踐有了一定發(fā)展，部分滿足了資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的合理需求，但由于這種方法本身需要運(yùn)用評(píng)估假設(shè)和主觀判斷，使其在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中存在一些問(wèn)題，由這種方法所引發(fā)的問(wèn)題引起了廣泛的爭(zhēng)論，甚至受到誤解和指責(zé)。本文擬從企業(yè)價(jià)值的角度結(jié)合“戴姆斯-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例，談?wù)勎鞣狡髽I(yè)并購(gòu)評(píng)估中收益法的運(yùn)用，旨在說(shuō)明收益法是符合現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)客觀要求的一種評(píng)估方法，我們應(yīng)當(dāng)采取科學(xué)的態(tài)度，理性地看待我國(guó)收益法評(píng)估實(shí)踐中存在的問(wèn)題。
一、企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值
同一資產(chǎn)對(duì)不同的主體具有不同的價(jià)值，因此對(duì)同一資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，由于目的、方法、假設(shè)條件的不同可能得出不同的結(jié)果。這一命題基于兩個(gè)原因：一是投資者的不同偏好。同一資產(chǎn)對(duì)不同的人效用不一樣，故而價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不一樣。就企業(yè)資產(chǎn)而言，不同資產(chǎn)擁有者的技術(shù)水平、管理能力、融資條件及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力不同，這些因素決定了對(duì)同一資產(chǎn)有不同的使用方式和效率，因而所產(chǎn)生的效益水平也不同。二是資產(chǎn)的專用性。專用性是企業(yè)資產(chǎn)的基本特征，它意味著企業(yè)資產(chǎn)從理論上只有一種最佳用途，也意味著從一種用途向另一種用途轉(zhuǎn)化時(shí)，要克服“專用性”，必須付出“轉(zhuǎn)化成本”。正是這種轉(zhuǎn)化成本的存在，加之信息的不完全，使資源配置難以達(dá)到“帕累托最優(yōu)”，資產(chǎn)的專用性決定了并非每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都可以獲得他利用效率最高的資產(chǎn)的使用權(quán)。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)主體的不同特征，加上資產(chǎn)的專用性，使資產(chǎn)價(jià)值除了馬歇爾意義和新古典意義的市場(chǎng)均衡價(jià)格之外，有了針對(duì)特定經(jīng)濟(jì)主體價(jià)值的新含義。換言之，同一資產(chǎn)對(duì)于買方和賣方價(jià)值可能而且往往是不一樣的，在投資市場(chǎng)上理性買方的出價(jià)取決于其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益率大小的判斷。一般而言，只有買方對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)價(jià)高于賣方的價(jià)值評(píng)價(jià)，雙方有利的、自愿的交易才會(huì)產(chǎn)生。
就企業(yè)并購(gòu)而言，同一目標(biāo)企業(yè)對(duì)于不同的潛在購(gòu)買者具有不同的價(jià)值，這取決于潛在購(gòu)買者從何種角度看待目標(biāo)企業(yè)。對(duì)于戰(zhàn)略性并購(gòu)而言，潛在購(gòu)買者目的是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，其看重的是目標(biāo)企業(yè)本身的長(zhǎng)期盈利能力，更看重目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。而對(duì)于財(cái)務(wù)性并購(gòu)而言，并購(gòu)企業(yè)的目的并非要長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而是要將企業(yè)分拆出售或者包裝后上市，其看重的是目標(biāo)企業(yè)被分拆后出售的資產(chǎn)的價(jià)值或者是否有包裝后上市的潛力。
這里的關(guān)鍵是把目標(biāo)企業(yè)看成一個(gè)“企業(yè)”還是看成“資產(chǎn)”。企業(yè)價(jià)值和組成企業(yè)的資產(chǎn)的價(jià)值的區(qū)別在于，是把企業(yè)看成由人指揮的運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織，還是看成由物質(zhì)組成的財(cái)產(chǎn)集合；是一個(gè)有機(jī)的整體，還是不同生產(chǎn)要素的簡(jiǎn)單堆積。如果是后者，那么企業(yè)的價(jià)值就是組成企業(yè)的各單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值之和。如果是前者，企業(yè)的價(jià)值則是創(chuàng)造未來(lái)收益的能力。將企業(yè)看成運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織，看成一個(gè)有機(jī)整體，形成了近二十年來(lái)在企業(yè)評(píng)估方面具有重要影響力的理論——企業(yè)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是以股東財(cái)富最大化為基礎(chǔ)的，如果站在企業(yè)的出資人——股東的角度看企業(yè)，企業(yè)有三種不同的價(jià)值：一是企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值，體現(xiàn)于企業(yè)的凈利潤(rùn)上；二是企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，主要是企業(yè)的凈資產(chǎn)；三是企業(yè)的價(jià)值，實(shí)質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)值、資產(chǎn)的價(jià)值有著本質(zhì)的不同，企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)在過(guò)去和現(xiàn)在基礎(chǔ)上的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，是企業(yè)的現(xiàn)有投資者和潛在投資者對(duì)企業(yè)的一種預(yù)測(cè)。企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)是企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，企業(yè)的價(jià)值也反映了企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)的價(jià)值。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估并不專注于單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值，而注重企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的獲利能力，因此是一種“見(jiàn)林不見(jiàn)木”的理念。這種理念由于更適應(yīng)于競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，因而在西方企業(yè)并購(gòu)評(píng)估中被廣泛使用。
二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估——分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型及使用方法
收益法是西方企業(yè)并購(gòu)評(píng)估的主流方法。關(guān)于未來(lái)“收益”的確定有不同的方法，有用收益作為折現(xiàn)基礎(chǔ)的，也有用現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)基礎(chǔ)的，但其原理都是一樣的。分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型其評(píng)估思路是：將企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量分為兩段——預(yù)測(cè)期和續(xù)營(yíng)期，預(yù)測(cè)期和續(xù)營(yíng)期的劃分是以現(xiàn)金流量由增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，即在預(yù)測(cè)期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流量呈不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因而需對(duì)其進(jìn)行逐年計(jì)算；而在續(xù)營(yíng)期，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)。
