【摘要】2006年牛市行情火爆、基金凈值翻番、投資者高位追捧股票型基金。值得關注的問題是基金的風險問題被忽視。系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都可能造成基金資金鏈脫節(jié)而引發(fā)巨額贖回的后果。
一、引言：基金資金鏈的提出
開放式基金在續(xù)存期內可隨時申購和贖回，使得開放式基金具有混合性資本的特點。對受托人而言，委托人認購的基金資本不完全屬于權益資本，也不完全屬于債務資本，表現(xiàn)在：當委托人贖回基金份額時，是按照基金凈資產和基金凈份額總量之比定價的，具有權益資本所有者分享收益的權利；委托人贖回基金，最終導致基金資本流出基金，減少基金資產規(guī)模，從這一角度委托人認購的基金份額又類似于債務資本，與權益資本的不可撤回性不相符合。正是由于兼具權益、債務的雙重特點，使基金的委托人和受托人都需要面對風險。開放式基金的風險可劃分為五大類，即流動性風險、贖回價格未知風險、投資風險、基金公司運作風險和不可抗力風險。此五類風險是互相聯(lián)系的，無論哪一類風險發(fā)生都會引發(fā)連鎖反應，而風險的積聚和爆發(fā)都與基金公司運營中資金鏈各環(huán)節(jié)是否有效銜接相關，資金鏈脫節(jié)會引發(fā)開放式基金巨額贖回風險。據此將基金資金鏈風險定義為：基金管理人在證券投資運作中由于資產組合不當、操作失誤或由于市場全局性不可抗力因素造成的基金投資人喪失信心，大量贖回所引發(fā)的以低于成本價拋售持有證券，且這種贖回與拋售同時放大，而新的基金認購者銳減，基金運營資金來源被切斷，價值運動中的資金鏈條脫節(jié)，并由此造成委托人投資損失、受托人受到擠兌的現(xiàn)象。
開放式基金價值額是在基金認購人、基金公司和股票持有者之間進行轉移的，投資者通過投資得到增值的資本利得。筆者將可將開放式基金資金鏈的各個環(huán)節(jié)列示如下：
出售基金份額取得資金→投資準備→購買股票→持有股票等待增值→獲得投資分紅或出售股票收回本金并取得增值額→收益分配給委托人→未贖回基金+新認購基金進入下一個資金循環(huán)鏈
委托人資金進入基金管理公司后，資金形態(tài)即開始由貨幣形態(tài)轉換為虛擬資本形態(tài)。在證券市場收盤的當日，基金管理的股票資產要么增值要么減值，等值的情況幾乎不可能。當資金完成一個環(huán)節(jié)后，理想的效果是本金收回、獲得增值，投資者對其投資收益滿意，獲取分紅后將資金繼續(xù)委托管理人，則資金鏈進行新一輪運轉，并如此循環(huán)往復，形成基金資金的良性循環(huán)。
但如果管理人經營失誤或系統(tǒng)風險等因素所造成證券投資虧損，則資金鏈各環(huán)節(jié)會出現(xiàn)下列情形：
投資準備→購買股票→股票價格下跌基金凈值較大縮水→部分委托人虧本贖回或發(fā)生委托人從眾大面積贖回→基金管理人被迫出售股票收回資金→基金減值后進入下一個資金循環(huán)鏈……
上述情形資金鏈關鍵環(huán)節(jié)已出現(xiàn)脫節(jié)。而脫節(jié)的根本原因是基金運作虧損或市場強烈下跌引發(fā)的大量贖回，基金購買者逐步切斷資金供給，使基金規(guī)模驟然下降，重新投入的本金降低以及市場的波動和低迷必然使基金公司短期內扭虧為盈的概率大大縮小。
可見，委托人贖回基金多發(fā)生在基金倉位較重且市場突然暴跌股票價值中樞持續(xù)下移之時，大量的贖回會迫使基金公司拋出股票套現(xiàn)。當基金凈值低于面值甚至較大幅度低于面值時，基金公司如果沒有暢通的資金拆借渠道或拆借數額無法滿足贖回要求時，也必須不計成本地拋售股票，致使基金公司資金鏈迅速脫節(jié)。
二、開放式基金資金鏈影響因素
影響基金資金鏈的因素來自兩大風險：
?。ㄒ唬┫到y(tǒng)性風險造成的股票資產減值。由于開放式基金價值取決于基金資產凈值，如果資產市價下降，每個持有人都要按比例分攤損失。因此基金購買者必然會密切關注由于市場變化，在市場出現(xiàn)劇烈波動或持續(xù)下跌時，基金管理人無法抵御股票價格的持續(xù)下跌且沒有自救措施或自救不力，基金凈值每況愈下，必然造成委托人的大量贖回，并可能引發(fā)更大面積的從眾贖回。
?。ǘ┓窍到y(tǒng)性風險造成的投資操作失誤?；鹚钟械墓善保渥儸F(xiàn)風險對保持資金正常運轉有著至關重要的作用。其持有股票的市場價格的穩(wěn)定性高，則可以隨時變現(xiàn)；反之，則會出現(xiàn)虧損?？梢?，投資行業(yè)和公司的選擇、買入時機及持倉數量、品種組合以及何時調倉換股這些都成為基金公司運作的關鍵所在。如果上述過程稍有閃失，當凈值公告讓基金購買者失望，并逐漸喪失持有信心時，亦會引發(fā)贖回要求，尤其在市場劇烈波動或熊市中投資者的贖回也會產生“羊群效應”。
開放式基金發(fā)生巨額贖回產生的后果是：當基金單個交易日的凈贖回申請超過基金總份額的10％時稱為巨額贖回。巨額贖回發(fā)生時，基金管理人在當日接受贖回比例不低于基金總份額的10％的前提下，可以對其余基金贖回申請延期辦理。對于當日贖回申請，應按單個賬戶贖回申請量占贖回總量的比例確定當日受理的贖回份額?；疬B續(xù)發(fā)生巨額贖回時，基金管理人可以按照基金契約及招募說明書的規(guī)定，暫時停止接受基金贖回申請。這一制度安排雖可在一定程度上緩解基金管理人的壓力，為其變現(xiàn)資金提供一個緩沖期，但要將大量資產在短時間內迅速變現(xiàn)就必須承受市場沖擊造成的損失。另外，基金管理人和基金購買者是一種委托代理關系，這種關系是基于基金購買者對基金管理人的信任。如果一旦資金贖回受到限制或暫時無法贖回資金，委托人與受托人之間的信用關系將面臨緊張。
當風險已經積聚或即將發(fā)生時，基金管理公司往往在信息披露時隱藏部分不利信息。這種信息的不對稱，對投資者可能形成信息誤導，易使投資者掉進“投資陷阱”中。另外，如果當發(fā)生巨額贖回或暫停贖回的極端狀況下，投資者除了面臨贖回的障礙，還受制于相關市場規(guī)定的限制。根據開放式基金管理辦法規(guī)定，巨額贖回發(fā)生時，對當日贖回超過基金總份額10%的贖回份額可延遲至下一個開放日辦理，并以該開放日當日的基金資產凈值為依據計算贖回金額，即投資者必須面對后期贖回日基金單位資產凈值下跌的風險并承擔其延緩贖回可能擴大的損失。
三、新興股票市場的特征加劇了基金風險
由于我國股票市場尚處于發(fā)展階段，因此與海外成熟的股票市場相比，波動性更大。
?。ㄒ唬┪覈_放式基金委托人中自然人居多，高流動性的資金來源和波動性劇烈的市場產生了結構不對稱的矛盾
一般來說，自然人投資者的投資穩(wěn)定性較低，長期投資理念淡薄，容易受外界的影響而變更投資計劃。在西方成熟市場開放式基金的委托人相當一部分來自養(yǎng)老基金和其他各種機構。而我國則恰恰相反，首只開放型基金華安創(chuàng)新成立時個人投資者認購23.77億份；機構投資者認購12.46億份，個人投資者占比例高達47.54％?？梢?，我國開放式基金的資金來源存在結構性缺陷和流動性過高的隱患。2001年中國建設銀行所進行的開放式基金調查顯示， 47％的機構和56％的個人計劃動用銀行存款投資開放式基金；20％的機構和28％的個人是抽出股市資金，短期投向基金的。這些資金主要是短期用途，很難長期留駐。
（二）基金持股集中，潛伏流動性風險
發(fā)達國家經驗表明，證券投資基金的流動性取決于資本市場的廣度和深度。廣度上，相比海外成熟的證券市場，盡管我國開放式基金規(guī)模有很大的增長，但單個的證券基金的資產規(guī)模仍大大低于發(fā)達國家。2006年國內新發(fā)行開放式基金90家總規(guī)模4000億，平均44億人民幣，而美國單個基金的平均規(guī)模則達到了24億美元。從深度來說，優(yōu)質藍籌股票少，機構選股雷同，基金普遍交叉持股。如2004年2季度20家基金建倉鹽田港，占該公司流通股的37%；61家基金重倉上海機場；59家基金重倉長江電力。時至今日，2006年報顯示，瑞貝卡、恒瑞醫(yī)藥、國電南自分別被6家、9家、7家基金公司持有?；鸪止傻摹把蛉盒北厝粚е峦顿Y品種相對集中、風險難以分散的后果。
本文原文
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我國證券市場制度安排不完善增加了我國開放式基金回避流動性風險的難度。目前我國證券市場在大宗交易、做空機制和規(guī)避風險的金融工具等方面的制度尚不健全。開放式基金的特點是分散投資和交易量大，但由于我國證券市場缺乏大宗交易和程序化交易機制，從而使得基金的交易成本上升，且限制了交易品種的自身流動性；我國證券市場的系統(tǒng)性風險占了總風險的81.3％，美國等發(fā)達的證券市場系統(tǒng)性風險僅僅占了總風險的20％－30％，這就意味著在現(xiàn)階段分散化投資對風險規(guī)避的作用很小，而可以對沖系統(tǒng)性風險的做空機制如股指期貨、期權等衍生金融工具尚在醞釀之中。這就制約了證券投資基金管理人規(guī)避系統(tǒng)性風險的渠道，基金管理人不得不面對比國外同行更大的風險。遇到股市暴跌或者長期熊市時，沒有反向操作工具，導致投資者信心動搖，不可避免地出現(xiàn)大量“贖回”要求。
四、防范基金資金鏈風險的策略
首先，基金公司股票品種的選擇和配置要堅持兩條標準：一是有穩(wěn)定的可預期的股利流入；二是股票本身流動性好，容易保本變現(xiàn)。既要堅持價值投資理念選取流通盤較大、市場認同度高的藍籌品種，又要避免基金選股的從眾行為，對持股過于集中的品種采取技術性規(guī)避。
其次，采取一些制度措施，如美國的共同基金有一項措施安排，即允許同一基金“家族”內不同基金品種的互換，不收或少收互換手續(xù)費，以鼓勵投資者在撤出某一基金的時候，仍然把資金留在本基金“家族”內，減少現(xiàn)金兌付的壓力。當然這樣做的前提是同一基金管理公司下屬的各家基金能切實滿足不同投資者的受益和風險要求，同時在技術上需要設計一個計算精確、快速反映的系統(tǒng)。
再次，開放衍生金融工具市場，充實完善資本市場。管理層在股指期貨等衍生金融工具的推出上不應該再猶豫，不能因為風險因素因噎廢食。建立有效的做空機制，可使基金管理人充分利用避險工具對沖風險。
最后，基金融資渠道要進一步擴大，提高其短期融資能力。國外成熟資本市場在基金負債經營方面有許多值得借鑒的地方?；鸸芾砣藶榱藦浹a流動性不足會積極向外界籌措資金，進行負債經營。如以股票質押貸款、利用國債回購進行主動負債經營；此外還有短期同業(yè)拆借和短期融券等負債方式。允許基金公司優(yōu)先進入同業(yè)拆借市場，商業(yè)銀行放寬對基金公司的股票質押貸款和臨時貸款的限制以減輕基金公司的資金運營壓力。
2006年，隨著大牛市的到來，我國開放式基金迎來了黃金發(fā)展期，面對大基金、大機構占主流的資本市場，防范基金特別是股票型基金資金鏈風險的發(fā)生有利于資本市場的健康發(fā)展。
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