【摘要】本文采用實(shí)證研究的方法，針對(duì)我國(guó)歷年來(lái)配股政策的變動(dòng)對(duì)上市公司凈資產(chǎn)收益率分布的影響進(jìn)行了全面、系統(tǒng)的定量研究。研究表明：我國(guó)以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的配股，扭曲了其自身固有的分布；上市公司凈資產(chǎn)收益率的操縱行為隨著配股政策的變化而亦步亦趨地發(fā)生著改變。
以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的配股政策是中國(guó)證券市場(chǎng)諸多政策的一個(gè)典型縮影，在市場(chǎng)發(fā)展的十余年間歷經(jīng)數(shù)次變遷。因此，歷次配股政策的變遷對(duì)會(huì)計(jì)信息的影響形式作為一個(gè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，能夠展示以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的監(jiān)管政策的潛在經(jīng)濟(jì)后果，為以后的市場(chǎng)監(jiān)管提供借鑒。在我國(guó)特有的上市公司配股機(jī)制中，凈資產(chǎn)收益率要求是最重要的硬性規(guī)定之一。
一、引言
我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，還屬于弱型效率的市場(chǎng)，市場(chǎng)無(wú)法有效地對(duì)配股公司進(jìn)行選擇。出于保護(hù)投資者利益以及維持市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)的需要，監(jiān)管部門(mén)需要制定關(guān)于配股條件的規(guī)定，以便把那些質(zhì)量低劣的公司擋在配股的門(mén)外，選出質(zhì)量較高的公司，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資金的優(yōu)化配置。而與此同時(shí)，由于在我國(guó)目前情況下企業(yè)融資渠道相對(duì)狹窄，配股是上市公司再融資的主要方式，為充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)大規(guī)模，上市公司會(huì)想盡辦法達(dá)到證監(jiān)會(huì)的配股要求，甚至可能不惜采用操縱利潤(rùn)的手段，使監(jiān)管部門(mén)配股管制的效果大打折扣。有效市場(chǎng)是證券市場(chǎng)建設(shè)的目標(biāo)，從促進(jìn)證券市場(chǎng)資金的優(yōu)化配置出發(fā)，不同的配股規(guī)定對(duì)市場(chǎng)有效性的提高會(huì)有不同的影響，這就迫切需要理論研究者進(jìn)行實(shí)證研究，為解決我國(guó)證券市場(chǎng)配股規(guī)定的設(shè)置問(wèn)題提供依據(jù)。
二、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè)
1.假設(shè)一：沒(méi)有利潤(rùn)操縱行為的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)呈現(xiàn)出正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)特征。
從數(shù)理統(tǒng)計(jì)角度分析，凈資產(chǎn)收益率在理論上是一隨機(jī)變量，在樣本量滿足要求的前提下，它的概率分布近似服從正態(tài)分布。因此，若上市公司沒(méi)有進(jìn)行凈資產(chǎn)收益率的利潤(rùn)操縱，凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果應(yīng)近似服從正態(tài)分布。
2.假設(shè)二：若配股政策對(duì)上市公司凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響，凈資產(chǎn)收益率的分布形式將反映為略低于配股及格線的觀測(cè)值的頻率異常地低，而略高于配股及格線的觀測(cè)值的頻率異常地高。
3.假設(shè)三：配股政策變動(dòng)后，其所影響年份的上市公司凈資產(chǎn)收益率分布將發(fā)生顯著變化，趨向于向新配股政策中凈資產(chǎn)收益率的臨界值靠攏，隨著配股政策的演進(jìn)而亦步亦趨地改變。
?。ǘ颖具x取
筆者運(yùn)用由香港理工大學(xué)與深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)（中國(guó)股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)V2.1版），并結(jié)合了證券之星網(wǎng)站提供的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選擇了自1994年至2004年在上海和深圳證券交易所掛牌交易的所有A股上市公司，計(jì)算其歷年的凈資產(chǎn)收益率。截止2004年12月31日，滬、深兩市上市（境內(nèi)上市）A股公司家數(shù)為1322家，其中僅發(fā)行A股的公司為1236家，同時(shí)發(fā)行A、B股的公司為86家。其中一般行業(yè)1312家，金融行業(yè)10家。由于金融保險(xiǎn)行業(yè)與其他行業(yè)相比，其收入項(xiàng)目的性質(zhì)有很大的不同，經(jīng)營(yíng)方式也有所不同，筆者未采用金融行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)，并且剔除了對(duì)于配股政策的政策而言，凈資產(chǎn)收益率異常的觀測(cè)值；筆者還剔除了數(shù)據(jù)不完整無(wú)法計(jì)算凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)的上市公司，最終獲得9482個(gè)樣本。
（三）檢驗(yàn)方法
根據(jù)所選取的1994-2004年樣本上市公司資料，做集合到一起的凈資產(chǎn)收益率分布的頻數(shù)圖，通過(guò)觀察凈資產(chǎn)收益率是否服從正態(tài)分布及其具體分布形態(tài)來(lái)檢驗(yàn)配股管制下上市公司對(duì)凈資產(chǎn)收益率操縱的存在性。
采用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法中的Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)來(lái)判斷配股政策變動(dòng)產(chǎn)生影響的前后兩個(gè)年度的凈資產(chǎn)收益率是否服從同一分布，并對(duì)各年度凈資產(chǎn)收益率頻數(shù)分布圖（主要是針對(duì)0≤ROE≤14%區(qū)間，因?yàn)榇藚^(qū)間變化明顯，上市公司數(shù)量足）的變化作具體分析，檢驗(yàn)上市公司凈資產(chǎn)收益率的操縱行為是否隨著配股政策的變化而亦步亦趨地改變。
三、實(shí)證結(jié)果及分析
（一）配股政策下凈資產(chǎn)收益率操縱的存在性
圖1是1994～2004年集合到一起的ROE分布的頻數(shù)圖（剔出異常值）。圖中ROE的范圍是從-30%到30%，組距是1%，橫坐標(biāo)顯示的是組中值，縱坐標(biāo)為觀測(cè)值的頻數(shù)。該頻數(shù)圖表現(xiàn)為明顯不正常的三峰分布，這三個(gè)異常區(qū)域分別是：0%—1%區(qū)域，6%—7%區(qū)域和10%—11%區(qū)域。從直觀上判斷，上市公司的凈資產(chǎn)收益率不服從正態(tài)分布，與假設(shè)前提一不相符，說(shuō)明存在非隨機(jī)因素控制著ROE的分布，我國(guó)上市公司就總體而言存在著利潤(rùn)操縱行為。
三個(gè)異常區(qū)域中除了0%—1%區(qū)域是盈虧臨界區(qū)域外，另外兩個(gè)區(qū)域都與歷年來(lái)配股政策所規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率的限制條件有關(guān)。如果考慮到ROE分布其余部分的平滑性，略低于6%與10%區(qū)間的頻數(shù)比所期望的要低，而略高于6%與10%區(qū)間的頻數(shù)比所期望的要高，在6%與10%附近異常性的顯著性被統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)所證實(shí)。
?。ǘ┡涔烧咦冞w對(duì)凈資產(chǎn)收益率分布的影響研究
1.第一次配股政策變遷
從1993年12月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》開(kāi)始，到第一次配股政策變遷即1994年12月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司配股的通知》，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“連續(xù)兩年盈利”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上”，上市公司經(jīng)歷了1993年、1994年兩個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度，第一次配股政策的生效年度為1993年，第二次配股政策的潛在影響年份為1994年。從1993年配股政策的規(guī)定上看，顯然不存在操縱ROE的利益驅(qū)動(dòng)，況且1993年的數(shù)據(jù)比較有限，對(duì)于統(tǒng)計(jì)分析來(lái)說(shuō)不夠多，因此筆者沒(méi)有研究1993年和1994年ROE差異的顯著性，而主要分析1994年ROE的分布情況。
通過(guò)實(shí)證分析可知，1994年ROE在[10%,11%]區(qū)間上的公司數(shù)為19家，左右相鄰的區(qū)間[9%，10%]和[11%，12]公司數(shù)目分別為24家和28家。[7%，14%]之間的公司1994年總共為151家，每個(gè)區(qū)間平均為21.6家，在[10%,11%]區(qū)間上的公司數(shù)略低于平均值。
2.第二次配股政策變遷
第二次配股政策變遷發(fā)生在1996年1月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下達(dá)的《關(guān)于一九九六年上市公司配股工作的通知》對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE平均10%以上”變?yōu)椤敖闞OE年年10%以上”。此次配股政策潛在的影響年份為1996-1998年，同時(shí)由于此時(shí)1995年年報(bào)尚未公布，可能給上市公司以利潤(rùn)操縱時(shí)間，所以1995年的ROE分布在一定程度上也受到了此次規(guī)定的影響。因而，筆者研究1994年和1995年凈資產(chǎn)收益率分布之間的關(guān)系，看其是否屬于同一分布。1994年和1995年K-S檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：
表1兩樣本 Kolmogorov-Smirnov 檢驗(yàn)
3.第三次配股政策變遷
第三次配股政策的重大變遷發(fā)生在1999年3月27日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE年年10%以上”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上，且任何一年不低于6%”，此次配股政策的潛在影響年份為1999年和2000年。筆者現(xiàn)在也先通過(guò)K-S檢驗(yàn)，驗(yàn)證此次配股規(guī)定變更前后兩年的ROE分布是否服從同一分布，再分析其各自的分布特點(diǎn)。1998年和1999年K-S檢驗(yàn)結(jié)果如下頁(yè)表2所示：
從表2可以看出，K-S檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量Z=3.149，近似法算的P=0.000，表明配股政策變化前后兩年1998年和1999年的ROE分布不屬于同一分布，存在著顯著的差異。從第四次配股政策出臺(tái)的1999年起，上市公司的ROE分布由1996年-1998年度的雙峰形態(tài)開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)槿逍螒B(tài)，出現(xiàn)了一個(gè)新的峰值在[6%，7%]區(qū)間內(nèi)，這也表明ROE分布對(duì)新的配股政策“任何一年不低于6%”做出了充分的反應(yīng)。
本文原文
從中可以看出，上市公司都對(duì)新的配股政策做出了強(qiáng)烈的反應(yīng)，ROE的分布伴隨著配股政策的變化而變化，與配股政策的要求極度吻合。根據(jù)這些特征可以得出的合理推斷為：隨著配股政策對(duì)ROE要求的降低，上市公司從整體上表現(xiàn)出調(diào)低ROE的傾向。
4.第四次配股政策變遷
第四次配股政策的重大變遷發(fā)生在2001年3月15日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”變?yōu)椤敖闞OE平均6%以上，且ROE的計(jì)算原則為扣除非經(jīng)營(yíng)性損益前后孰低原則”，此次配股政策的潛在影響年份為2001年-2004年。筆者首先利用SPSS對(duì)配股政策變化的前后兩年2000年和2001年進(jìn)行K-S檢驗(yàn)，以驗(yàn)證配股政策變化臨界兩年的ROE分布是否屬于同一分布；然后對(duì)新配股政策以后影響年度ROE分布進(jìn)行了分析。2000年和2001年K-S檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：
從表3中可以看出，K-S檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量Z=4.192，并且近似法算的P=0.000，表明配股政策變化前后兩年2000年和2001年的ROE分布不屬于同一分布，存在著顯著的差異。通過(guò)圖8和圖9的對(duì)比可以看出，上市公司的ROE分布圖又重新變成了雙峰形態(tài)，并且[10%，11%]區(qū)間的峰值已經(jīng)消失，形成了以[0%，1%]和[6%，7%]為峰值，圖中體現(xiàn)為0.5%和6.5%的雙峰形態(tài)。與2000年相比，2001年-2004年ROE分布圖產(chǎn)生明顯的左偏現(xiàn)象，在[0%，14%]區(qū)間上市公司中[0%，7%]的公司比例顯著增加，分別達(dá)到60.88%、68.31%、63.05%和68.30%。在2003年和2004年分布圖中，[10%，11%]現(xiàn)象已經(jīng)完全消失。
總體來(lái)說(shuō)，與2000年相比，第五次配股政策影響下的上市公司ROE分布明顯呈現(xiàn)出兩個(gè)特征：（1）ROE值全面下降；（2）突破了2000年配股規(guī)定中ROE的6%下限約束。上述變化顯然與從剛性臨界值（2000年ROE下限為6%）到彈性臨界值（2001年為ROE平均6%）的配股政策變化十分吻合，上市公司ROE的分布特征進(jìn)一步向配股政策靠攏。
四、結(jié)論及建議
（一）結(jié)論
筆者對(duì)1994-2004年度滬深兩市A股所有上市公司的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，首先利用上市公司所有年度的凈資產(chǎn)收益率的頻數(shù)分布圖結(jié)合正態(tài)分布檢驗(yàn)的方法，對(duì)基于配股政策的凈資產(chǎn)收益率操縱的存在性進(jìn)行分析；然后，為了進(jìn)一步研究配股政策的變動(dòng)對(duì)上市公司凈資產(chǎn)收益率的影響，用K-S檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了配股政策變動(dòng)前后上市公司凈資產(chǎn)收益率分布的相互關(guān)系，并對(duì)各年度凈資產(chǎn)收益率頻數(shù)分布圖的變化進(jìn)行了具體分析。通過(guò)以上分析，得出了如下結(jié)論：
1.凈資產(chǎn)收益率操縱的存在性。自從1994年中國(guó)配股政策首次變動(dòng)以來(lái)，我國(guó)的上市公司存在著人為操縱凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司配股規(guī)定中的有關(guān)凈資產(chǎn)收益率要求嚴(yán)重影響到上市公司凈資產(chǎn)收益率的真實(shí)、可靠反映，扭曲了其自身固有的分布。
2.凈資產(chǎn)收益率分布的變化特征。配股政策實(shí)施以來(lái)，歷次配股政策變遷均伴隨著中國(guó)證券市場(chǎng)ROE分布形態(tài)的相應(yīng)變化，即上市公司凈資產(chǎn)收益率的操縱行為隨著配股政策的變化而亦步亦趨地改變。當(dāng)配股政策趨嚴(yán)時(shí)，ROE分布形態(tài)整體上便出現(xiàn)調(diào)高特征；當(dāng)配股政策放寬時(shí)，ROE的分布也從整體上調(diào)低；市場(chǎng)對(duì)配股政策設(shè)置的ROE臨界值（尤其是剛性臨界值，如10%和6%）表現(xiàn)出極強(qiáng)的敏感性和迅速的反應(yīng)性。
（二）建議
從總體分析來(lái)看，上市公司的配股行為，共涉及到證券監(jiān)管部門(mén)、上市公司和中小投資者等三個(gè)主體。如何有效地解決目前我國(guó)上市公司配股過(guò)程中存在的問(wèn)題，從微觀上來(lái)講，其實(shí)就是如何解決好上述四個(gè)主體之間的關(guān)系。筆者認(rèn)為，就目前來(lái)說(shuō)，上述三個(gè)主體應(yīng)該在以下一些方面做出各自相應(yīng)的努力。
1.證券管理部門(mén)
對(duì)證券管理部門(mén)而言，一方面應(yīng)切合市場(chǎng)的發(fā)展要求，進(jìn)一步完善目前的配股政策標(biāo)準(zhǔn)，特別是要制定出一些有關(guān)上市公司配股預(yù)案的定量審核標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)確切的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)增強(qiáng)對(duì)上市公司配股行為監(jiān)管的可操作性，并著重強(qiáng)調(diào)配股信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和充分性等要求，真正引導(dǎo)上市公司將配股資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目；另一方面，在配股審批機(jī)制方面，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展，逐步導(dǎo)入市場(chǎng)化，讓更多地參與市場(chǎng)配股的相關(guān)者有更大的發(fā)言權(quán)，這對(duì)根本上解決配股中存在的問(wèn)題，提高配股配置效率，減少證券管理部門(mén)的審批風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑是十分有意義的。
2.上市公司
對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，追求發(fā)展擴(kuò)張的戰(zhàn)略是可取的，但大股東也要切實(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)，克服盲目配股圈錢(qián)的短期行為，更多地關(guān)注投資者的利益，注重配股資金投向具有良好的發(fā)展前景與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的項(xiàng)目，使配股資金真正促進(jìn)企業(yè)效益的增長(zhǎng)。上市公司應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到，配股作為一種籌資的重要工具具有兩面性，并非一種無(wú)成本的籌資，上市公司應(yīng)慎重待之。
3.中小投資者
對(duì)中小投資者而言，它是這一游戲過(guò)程中最勢(shì)單力薄的參與者，目前直接對(duì)上市公司的歧視性配股行為形成干預(yù)力量不大可能，但是否可以使中小投資者的呼吁形成一種力量，從而引起監(jiān)管部門(mén)的注意，在今后相應(yīng)制定保護(hù)中小投資者的相關(guān)條例？從某種程度上講，能夠有相關(guān)保護(hù)中小投資者條例的出臺(tái)，也即是我國(guó)上市公司配股行為更為規(guī)范的一種標(biāo)志。
從整體上講，要從根本上解決配股問(wèn)題，必須由證券監(jiān)管部門(mén)、上市公司以及投資者，循序漸進(jìn)，共同努力，建立完善的、有效率的配股機(jī)制，從而推動(dòng)證券市場(chǎng)配股籌資與優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。
本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。
