本文為常州工學(xué)院社科研究資助項(xiàng)目（YN04043）
【摘要】本文從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的角度重點(diǎn)研究風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)量化問(wèn)題，構(gòu)建了完整的風(fēng)險(xiǎn)影響指標(biāo)體系，提出運(yùn)用主客觀權(quán)重法確定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)影響因素的指標(biāo)值和權(quán)重向量，運(yùn)用層次分析法（AHP）確定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值的大小，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的原則對(duì)所有被選的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行綜合評(píng)判與排序，目的是為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在多項(xiàng)目抉擇中提供可靠的量化依據(jù)。
一、問(wèn)題的提出
本文首先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)理進(jìn)行科學(xué)詮釋?zhuān)浯?，通過(guò)構(gòu)建科學(xué)指標(biāo)體系從而使投資者在項(xiàng)目選擇過(guò)程中避免由于信息不充分帶來(lái)?yè)p失。
從風(fēng)險(xiǎn)投資行為整個(gè)過(guò)程分析（如圖1），了解并解決兩個(gè)主要環(huán)節(jié)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題對(duì)于保障投資者的利益至關(guān)重要。其中第一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)主要是風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家（風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)）的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。第二個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)主要是風(fēng)險(xiǎn)投資家（風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)）與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（或者是備選項(xiàng)目）之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。
如何解決第一層委托——代理關(guān)系，很多專(zhuān)家（南立新，2002；楊艷萍，2003；喬桂明，2004；應(yīng)瑞瑤，2004；黃孝武，2002）借鑒國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資公司的成功經(jīng)驗(yàn)，提出在我國(guó)建立合伙制有限責(zé)任公司的風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)行機(jī)制解決第一層次的委托——代理矛盾。這種公司治理模式已經(jīng)得到一致認(rèn)可并且在實(shí)踐中逐步推廣。
第二層委托——代理關(guān)系中，如何合理確定代理對(duì)象（或者項(xiàng)目）是保障風(fēng)險(xiǎn)投資資金得到預(yù)期回報(bào)的重要環(huán)節(jié)，是本文研究的重點(diǎn)內(nèi)容。
本文依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，結(jié)合德?tīng)柗品ā哟畏治龇ㄒ约爸鞒煞址治龇?，提出一種針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的主客觀權(quán)重法。運(yùn)用這種方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行決策，不僅可以防范決策者主觀臆斷，而且注重吸收風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)家的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀地識(shí)別和量化，從而對(duì)諸多備選項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)劣排序。
二、本文中項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)量化模型的基本假設(shè)
為了研究方便，消除歧義理解，本文做以下假設(shè)：
?。ㄒ唬┘僭O(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家都是風(fēng)險(xiǎn)中性的
（二）假設(shè)各投資決策的使用效果是不可觀測(cè)的，但是可以進(jìn)行估計(jì)
?。ㄈ╋L(fēng)險(xiǎn)量化模型必須遵從經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型中建模的基本原理，考慮模型的綜合性、通用性、簡(jiǎn)潔性和可操作性等基本要求
?。ㄋ模╋L(fēng)險(xiǎn)投資公司存在行業(yè)偏好情況外，各個(gè)備選方案競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境公平、透明
三、風(fēng)險(xiǎn)投資多項(xiàng)目抉擇模型——原理和方法
本文構(gòu)建的模型：Ri=δi /Vi
其中：Ri為第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益系數(shù)；δi為第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度值；Vi為第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益值指標(biāo)系數(shù)。
R值越小越好。相同風(fēng)險(xiǎn)程度的不同項(xiàng)目，收益系數(shù)越大，對(duì)應(yīng)的R值越小，項(xiàng)目相對(duì)越好；相同收益系數(shù)的不同項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)越小，對(duì)應(yīng)R值越小，項(xiàng)目越好。
（一）風(fēng)險(xiǎn)程度值δi的計(jì)算
為了很好的度量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度δi，運(yùn)用層次分析法，把項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)影響因素分為四層處理。它們是：目標(biāo)層；制約因素層；制約子因素層和備選方案層（或稱(chēng)為措施層）（如圖2）。其中，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系中指標(biāo)數(shù)值由專(zhuān)家一次性打分后，運(yùn)用加權(quán)平均法確定。指標(biāo)對(duì)應(yīng)權(quán)重向量確定方法是由專(zhuān)家組成員運(yùn)用Delphi法經(jīng)過(guò)2到3輪形成一組一致性的判斷矩陣，然后運(yùn)用方根法求出判斷矩陣特征向量作為指標(biāo)對(duì)應(yīng)權(quán)重向量。
風(fēng)險(xiǎn)程度值δi的計(jì)算方法，大體可以分為五個(gè)步驟。
步驟1：建立制約因素、子因素評(píng)判等級(jí)和相應(yīng)的評(píng)語(yǔ)集
由圖2構(gòu)建的層次分析模型，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)主要由{U1，U2，U3，U4，U5，U6，U7}等七個(gè)方面的制約因素確定。而U1（政策風(fēng)險(xiǎn)）取決于U11國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境和U12項(xiàng)目與政策法規(guī)的相容度兩個(gè)子因素。記為：
U1={U11，U12}
將每個(gè)制約子因素按照實(shí)際可能情況分為5個(gè)等級(jí)，每個(gè)等級(jí)代表不同的情況。各個(gè)因素等級(jí)按照影響評(píng)判對(duì)象的趨勢(shì)一致原則來(lái)排列，選擇使投資風(fēng)險(xiǎn)程度由低至高的順序排列。風(fēng)險(xiǎn)影響因素對(duì)應(yīng)評(píng)語(yǔ)集：
V=（1，2，3，4，5）
如“企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)能力”這一因素等級(jí)按照“強(qiáng)、較強(qiáng)、中、稍低、低”排列。如果企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)能力等級(jí)對(duì)應(yīng)“強(qiáng)”則對(duì)應(yīng)的評(píng)語(yǔ)應(yīng)該為1，如果企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)能力等級(jí)對(duì)應(yīng)“較強(qiáng)”則對(duì)應(yīng)的評(píng)語(yǔ)應(yīng)該為2，如果企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)能力等級(jí)對(duì)應(yīng)“中”則對(duì)應(yīng)的評(píng)語(yǔ)應(yīng)該為3，企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)能力等級(jí)對(duì)應(yīng)“稍低”則對(duì)應(yīng)的評(píng)語(yǔ)應(yīng)該為4，企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)能力等級(jí)對(duì)應(yīng)“低”則對(duì)應(yīng)的評(píng)語(yǔ)應(yīng)該為5。評(píng)語(yǔ)值越小，代表風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目該領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)也較小，相反，則代表較大風(fēng)險(xiǎn)。
步驟2：確定制約因素、子因素指標(biāo)值
確定制約因素指標(biāo)值是指根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素實(shí)際情況，由專(zhuān)家給定相應(yīng)指標(biāo)數(shù)值，然后對(duì)評(píng)判結(jié)果進(jìn)行加權(quán)統(tǒng)計(jì)得到各因素對(duì)應(yīng)指標(biāo)值bij。
bij=bij1×1+bij2×2+bij3×3+bij4×4+bij5×5
bijk的值以參評(píng)專(zhuān)家中認(rèn)為因素uij屬于uijk等級(jí)的人數(shù)除以參加評(píng)判的總?cè)藬?shù)所得到的商數(shù)（即進(jìn)行歸一化處理）確定。bij值介于1～5之間。bij值越接近5，代表風(fēng)險(xiǎn)越大；bij值越接近1，代表風(fēng)險(xiǎn)越小。這種確定指標(biāo)值的方法不僅可以考慮各個(gè)專(zhuān)家的專(zhuān)業(yè)判斷傾向，而且顧及到專(zhuān)家判斷的集中趨勢(shì)，參考價(jià)值更大。
步驟3：確定各個(gè)制約因素、子因素權(quán)重向量集
制約因素與制約子因素權(quán)重向量是用來(lái)衡量影響項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)諸因素相互比較相對(duì)重要程度的。本模型首先必須構(gòu)造項(xiàng)目因素兩兩比較的判斷矩陣，由專(zhuān)家團(tuán)采用Delphi法經(jīng)過(guò)2～3輪投票完成，采用9/9～9/1比例標(biāo)度構(gòu)造判斷矩陣更接近實(shí)際情況。即兩因素比較同等重要值為9/9；稍微重要9/7；明顯重要9/5；強(qiáng)烈重要9/3；極端重要為9/1（侯岳衡（1995）和何堃（1997）），其次求解判斷矩陣對(duì)應(yīng)特征向量即為項(xiàng)目因素對(duì)應(yīng)權(quán)重向量。
根據(jù)各個(gè)備選方案在制約子因素的條件下兩兩因素的比較重要程度，給出U11和其他制約子因素比較的判斷矩陣（記作A11）。
其中，a11ij是指第i方案和第j因素與制約子因素U11比較重要程度。若第j方案與第i方案比較，得到判斷值為a11ij＝1/a11ij，a11ij＝1（i＝1，2，……n；j＝1，2，3，……，n）。
依次類(lèi)推，分別給出Uij和其他制約子因素比較的判斷矩陣Aij，i＝1，2，……，7。
本文原文
方根法是近似計(jì)算各個(gè)判斷矩陣的最大特征值和特征向量最簡(jiǎn)潔的方法。下面以A11的特征向量計(jì)算過(guò)程說(shuō)明方根法使用原理。
?。?）計(jì)算判斷矩陣每行所有元素的幾何平均值
從而得到ω11＝（ω111，ω112，ω113，……，ω11n），為所求特征向量的近似值，也就是考慮制約子因素U11時(shí)對(duì)應(yīng)各個(gè)備選項(xiàng)目的排序向量。
目標(biāo)層對(duì)于制約因素層判斷矩陣A的特征向量為λ：
λ=（λ1，λ2，λ3，λ4，λ5，λ6，λ7）
步驟4：確定各個(gè)制約因素相對(duì)項(xiàng)目方案指標(biāo)向量值
U1對(duì)應(yīng)各個(gè)項(xiàng)目方案的指標(biāo)值為b1：
依次類(lèi)推，計(jì)算出U2、U3、U4、U5、U6、U7的對(duì)應(yīng)指標(biāo)值。
步驟5：確定各個(gè)方案風(fēng)險(xiǎn)程度向量值δ
其中，δ中包含了n個(gè)備選風(fēng)險(xiǎn)投資方案對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)程度指標(biāo)值。
?。ǘ┐_定備選方案投資收益系數(shù)Vi
備選風(fēng)險(xiǎn)投資方案投資收益利用項(xiàng)目財(cái)務(wù)指標(biāo)度量評(píng)價(jià)。首先計(jì)算各個(gè)投資項(xiàng)目未來(lái)報(bào)酬總現(xiàn)值TPVi和風(fēng)險(xiǎn)投資初始投資資本總量Ci。其次，利用現(xiàn)值指數(shù)法求出收益值指標(biāo)系數(shù)Vi：
在計(jì)算TPVi指標(biāo)時(shí)，貼現(xiàn)率的確定至關(guān)重要，不同階段進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目肯定會(huì)要求一個(gè)不同的收益率。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的問(wèn)題，方英（2003）和王立國(guó)（2003）等，進(jìn)行了詳細(xì)的分析研究，圖3是不同時(shí)期貼現(xiàn)率的研究結(jié)論。
對(duì)于貼現(xiàn)率采用平均貼現(xiàn)率為計(jì)算TPVi值各個(gè)時(shí)期的貼現(xiàn)率參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。而項(xiàng)目投資成本Ci是比較容易得到的數(shù)據(jù)。然后利用Vi=TPVi/Ci計(jì)算出項(xiàng)目投資收益系數(shù)Vi。
（三）考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的最優(yōu)投資項(xiàng)目的排序
根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的原則，用公式Ri=δi /Vi計(jì)算綜合投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的項(xiàng)目得分值，對(duì)各個(gè)備選項(xiàng)目進(jìn)行客觀、科學(xué)排序，從而確定備選項(xiàng)目的優(yōu)先選取順序。
四、模型實(shí)證分析
在實(shí)際調(diào)查過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在項(xiàng)目選擇方向存在行業(yè)的偏好，所以本實(shí)證研究以江蘇省2003年度申報(bào)科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金的光電一體化行業(yè)為例對(duì)模型的可靠性進(jìn)行論證。
研究對(duì)象由江蘇省2003年度光電一體化申報(bào)創(chuàng)新基金所有項(xiàng)目構(gòu)成。其次，確定樣本。對(duì)98個(gè)申報(bào)項(xiàng)目進(jìn)行編號(hào)（按照先后次序編號(hào)），按照隨機(jī)抽樣的原則，利用隨機(jī)數(shù)字表從總體集合中選取了10個(gè)項(xiàng)目組成樣本。包括編號(hào)為43、55、56、27、16、07、77、26、50、20的項(xiàng)目單位組成樣本集合。
利用介紹方法，確定項(xiàng)目收益指數(shù)Vi以及綜合的風(fēng)險(xiǎn)收益系數(shù)Ri=δi /Vi，從而對(duì)備選方案進(jìn)行排序。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)由小到大的順序?yàn)镽27，R50，R55，R16，R77，R26，R7，R20，R43，R56。（如表1項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益值計(jì)算表）
五、結(jié)論
實(shí)證分析得到樣本項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)由小到大的順序?yàn)椋篟27，R50，R55，R16，R77，R26，R7，R20，R43，R56。指標(biāo)最小的項(xiàng)目代表優(yōu)先選擇的投資方向，而指標(biāo)最大的項(xiàng)目是首先排除的項(xiàng)目。其中位置排列前兩位的編號(hào)為27、50的兩個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)值為最小的兩個(gè)項(xiàng)目，按照本文章項(xiàng)目選擇原則是優(yōu)先選擇的項(xiàng)目。而上述兩個(gè)項(xiàng)目是受創(chuàng)新基金資助的對(duì)象。
運(yùn)用本文模型對(duì)被選項(xiàng)目作出判斷與國(guó)務(wù)院科技部創(chuàng)新基金評(píng)估專(zhuān)家系統(tǒng)評(píng)判結(jié)果基本吻合，從而驗(yàn)證了本模型方法的可靠性。
本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。
