作者：[譚紅陽(yáng)]
收益現(xiàn)值法是把被評(píng)估資產(chǎn)的預(yù)期收益通過(guò)恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而轉(zhuǎn)換為被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。本文就收益現(xiàn)值法的影響因素、可供選擇的估價(jià)模型及其適用范圍作嘗試性的探討。
一、影響因素的確定
１．收益額的確定。收益額是企業(yè)全部資產(chǎn)運(yùn)作取得的收益。我國(guó)確定企業(yè)未來(lái)收益額的基礎(chǔ)主要有三個(gè)：利潤(rùn)總額、稅后凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流量。筆者認(rèn)為，應(yīng)采用凈現(xiàn)金流量。利潤(rùn)總額雖然反映了企業(yè)的獲利能力，但它包含了應(yīng)上繳國(guó)家的稅金，并不能反映企業(yè)的真實(shí)收益。稅后凈利潤(rùn)雖然反映了企業(yè)的全部所得，但稅后凈利潤(rùn)因受會(huì)計(jì)記賬原則、資產(chǎn)計(jì)價(jià)方法、折舊與攤銷(xiāo)方法的影響，不一定能真實(shí)地反映企業(yè)實(shí)現(xiàn)的收益。以凈現(xiàn)金流量作為收益額具有以下優(yōu)點(diǎn)：①凈現(xiàn)金流量考慮了收益取得的時(shí)間；②凈現(xiàn)金流量不受資產(chǎn)計(jì)價(jià)方法與折舊方法的影響，更能客觀反映企業(yè)資產(chǎn)的使用所帶來(lái)的附加值；③凈現(xiàn)金流量反映了資產(chǎn)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷追加投資和收回投資的動(dòng)態(tài)過(guò)程；④以凈現(xiàn)金流量作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，符合國(guó)際慣例，能被相關(guān)人士接受。
與收益額的確定基礎(chǔ)相伴的一個(gè)問(wèn)題便是收益額的預(yù)測(cè)方法，即凈現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)方法。常用的收益預(yù)測(cè)方法有現(xiàn)金流量表法和資產(chǎn)未來(lái)收益預(yù)測(cè)法。現(xiàn)金流量表法是通過(guò)分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，得出企業(yè)未來(lái)的凈現(xiàn)金流量。資產(chǎn)未來(lái)收益預(yù)測(cè)法主要有時(shí)間序列預(yù)測(cè)法和回歸分析法。時(shí)間序列預(yù)測(cè)法是利用企業(yè)資產(chǎn)收益的歷史數(shù)據(jù)在過(guò)去某一時(shí)間序列中的變化趨勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)資產(chǎn)收益在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)的發(fā)展水平。它又可分為移動(dòng)平均法和指數(shù)平滑法。時(shí)間序列預(yù)測(cè)法沒(méi)有考慮其他因素對(duì)企業(yè)資產(chǎn)收益變動(dòng)的影響。與時(shí)間序列預(yù)測(cè)法相比， 回歸分析法更多地考慮了對(duì)企業(yè)資產(chǎn)收益變動(dòng)可能產(chǎn)生影響的因素，而不是僅僅根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)收益本身在過(guò)去的發(fā)展變化趨勢(shì)來(lái)預(yù)計(jì)未來(lái)。它是通過(guò)建立一個(gè)適當(dāng)?shù)臄?shù)學(xué)模型來(lái)研究自變量和因變量之間變化關(guān)系的分析方法。回歸分析可以根據(jù)變量關(guān)系的變化形態(tài)分為一元回歸分析和多元回歸分析，以及線性回歸分析和非線性回歸分析。多元回歸分析的數(shù)學(xué)模型為：Ｙｉ＝ｂ０＋ｂ１ｘ１ｉ＋ｂ２ｘ２ｉ＋…＋ｂｍｘｍｉ。式中：Ｙｉ為因變量，即企業(yè)資產(chǎn)收益額；ｘ１ｉ、ｘ２ｉ、…ｘｍｉ為自變量，即影響企業(yè)資產(chǎn)收益額的因素；ｂ０、ｂ１、…ｂｍ為回歸系數(shù)。
２．收益期限的確定。收益期限是企業(yè)的全部資產(chǎn)發(fā)揮作用取得收益的年限。根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)與狀況，一般將企業(yè)的收益期限劃分為有限期限和無(wú)限期限。無(wú)限期限適合預(yù)期收益持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)；對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限或預(yù)期收益高低不等且沒(méi)有明顯穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)的企業(yè)，則要采用有限期限。目前，我國(guó)在資產(chǎn)評(píng)估的理論上和實(shí)務(wù)中，對(duì)于有限期限的確定沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致了收益期限確定的隨意性。筆者認(rèn)為，應(yīng)以企業(yè)具有核心盈利能力的資產(chǎn)的收益期限作為企業(yè)的收益期限。具有核心盈利能力的資產(chǎn)的盈利狀況，跟企業(yè)的生命周期較為一致：盈利狀況良好且收益穩(wěn)步上升，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)發(fā)展階段；盈利狀況趨于平穩(wěn)，說(shuō)明企業(yè)已進(jìn)入成熟期；盈利狀況日趨下降，說(shuō)明企業(yè)開(kāi)始步入衰退期。
一項(xiàng)資產(chǎn)的收益期限一般有自然壽命期限、經(jīng)濟(jì)壽命期限和法律壽命期限三種。自然壽命期限是指一項(xiàng)資產(chǎn)從形成到被第二代資產(chǎn)取代之前的時(shí)間。自然壽命的終結(jié)標(biāo)志著使用價(jià)值的結(jié)束。經(jīng)濟(jì)壽命期限是從資產(chǎn)形成、使用到最后喪失經(jīng)濟(jì)價(jià)值的時(shí)間。經(jīng)濟(jì)壽命終結(jié)后，資產(chǎn)雖還有使用價(jià)值，卻已無(wú)交換價(jià)值。法律壽命期限是指法律或合同規(guī)定的有效期。一般來(lái)講，資產(chǎn)的自然壽命期限會(huì)超過(guò)它的經(jīng)濟(jì)壽命期限和法律壽命期限，所以在確定具有核心盈利能力的企業(yè)資產(chǎn)的收益期限時(shí)，應(yīng)遵循資產(chǎn)的剩余經(jīng)濟(jì)壽命期限和法律壽命期限孰短的原則。確定資產(chǎn)的剩余經(jīng)濟(jì)壽命期限的方法，可根據(jù)產(chǎn)品或技術(shù)所處的生命周期來(lái)判斷，或由專(zhuān)家對(duì)剩余經(jīng)濟(jì)壽命期限做經(jīng)驗(yàn)判斷。
３．折現(xiàn)率的確定。折現(xiàn)率是企業(yè)將未來(lái)收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率是企業(yè)價(jià)值的敏感因素之一，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估具有至關(guān)重要的作用，折現(xiàn)率的微弱差異，就會(huì)帶來(lái)評(píng)估結(jié)果的較大偏差。由于各種估價(jià)模型所采用的折現(xiàn)率的性質(zhì)各不相同，無(wú)法給定一個(gè)統(tǒng)一的確定標(biāo)準(zhǔn)，因此筆者將在下面介紹各種估價(jià)模型的過(guò)程中，具體探討折現(xiàn)率的確定問(wèn)題。
二、可供選擇的估價(jià)模型
１．修正現(xiàn)值法。修正現(xiàn)值法（ＡＰＶ）可以描述為：一個(gè)杠桿企業(yè)的價(jià)值（ＡＰＶ）等于一個(gè)無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值（ＮＰＶ）加上籌資方式附帶影響的凈現(xiàn)值（ＮＰＶＦ）。采用修正現(xiàn)值法計(jì)算企業(yè)的價(jià)值可以按以下步驟進(jìn)行：第一步，計(jì)算無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值。無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值可用企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量除以無(wú)杠桿企業(yè)的資本成本得到。第二步，計(jì)算籌資方式附帶影響的凈現(xiàn)值。籌資方式的附帶影響一般有以下幾個(gè)：①債務(wù)的稅收收益；②新債券的發(fā)行成本；③債務(wù)的困境成本；④債務(wù)融資的貼息。在現(xiàn)實(shí)生活中，債務(wù)的稅收收益和新債券的發(fā)行成本的影響較大，所以一般只考慮這兩個(gè)所帶來(lái)影響的凈現(xiàn)值。第三步，用無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值加上籌資方式附帶影響的凈現(xiàn)值得到杠桿企業(yè)的價(jià)值。
需要說(shuō)明的是，運(yùn)用此方法會(huì)涉及兩個(gè)折現(xiàn)率的計(jì)算問(wèn)題：一個(gè)是無(wú)杠桿企業(yè)的資本成本；另一個(gè)是計(jì)算籌資方式附帶影響的凈現(xiàn)值時(shí)需用的折現(xiàn)率。對(duì)于無(wú)杠桿企業(yè)的資本成本ｒｏ，可以用如下公式計(jì)算： 式中：ｒｓ為權(quán)益成本；ｒｂ為債務(wù)成本；Ｂ為債務(wù)的價(jià)值；Ｓ為權(quán)益的價(jià)值；Ｔｃ為所得稅稅率。對(duì)于計(jì)算籌資方式附帶影響的凈現(xiàn)值時(shí)需用的折現(xiàn)率，可用債務(wù)的稅前收益率來(lái)代替。另外，對(duì)于在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)是否要考慮預(yù)期通貨膨脹率的問(wèn)題，由于在計(jì)算ｒｓ、ｒｂ的過(guò)程中已考慮了預(yù)期通貨膨脹率（名義折現(xiàn)率），根據(jù)現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率相匹配的原則，在預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量沒(méi)有考慮預(yù)期通貨膨脹率的影響（采用名義現(xiàn)金流量）的情況下，可以不再考慮預(yù)期通貨膨脹率對(duì)折現(xiàn)率的影響。
２．權(quán)益現(xiàn)金流量法。權(quán)益現(xiàn)金流量法（ＦＴＥ）是對(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量（ＬＣＦ）進(jìn)行折算的一種估價(jià)方法，用公式表示為：企業(yè)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值＝ＬＣＦ／ｒｓ－初始投資額。采用權(quán)益現(xiàn)金流量法計(jì)算企業(yè)的價(jià)值可按以下步驟進(jìn)行：第一步，計(jì)算杠桿企業(yè)的權(quán)益現(xiàn)金流量。由于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量在無(wú)杠桿和有杠桿這兩種情況下的差異關(guān)鍵在于稅后的利息支付，所以杠桿企業(yè)的權(quán)益現(xiàn)金流量可用如下公式求得：ＬＣＦ＝ＵＣＦ－（１－Ｔｃ）ｒ ｂＢ。式中：ＵＣＦ為無(wú)杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量。第二步，計(jì)算折現(xiàn)率，即權(quán)益資本成本ｒｓ。權(quán)益資本成本ｒｓ可利用資產(chǎn)定價(jià)模型（ＣＡＰＭ）來(lái)計(jì)算，即：ｒｓ＝ｒｆ＋β（ｒｍ－ｒｆ）。式中：ｒｆ為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；ｒｍ為普通股的平均市場(chǎng)收益率。這里，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可選用政府的長(zhǎng)期債券利率或銀行利率表示。第三步，用杠桿企業(yè)的權(quán)益現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率ｒｓ再減去初始投資額就得到杠桿企業(yè)的價(jià)值。
３．加權(quán)平均資本成本法。加權(quán)平均資本成本法（ＷＡＣＣ）是對(duì)無(wú)杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量（ＵＣＦ）按加權(quán)平均資本成本ｒＷＡＣＣ折現(xiàn)，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)的一種方法，用公式表示為：企業(yè)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值＝。這里折現(xiàn)率ｒＷＡＣＣ的計(jì)算公式為：
三、各種估價(jià)模型的適用范圍
以上三種估價(jià)模型都可以用來(lái)對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但在實(shí)際操作中，它們又有各自的適用范圍。如果企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)收益期內(nèi)變化不大的話，可以假設(shè)ｒｏ保持不變。如果企業(yè)的負(fù)債與價(jià)值比在企業(yè)整個(gè)收益期內(nèi)保持不變的話，則ｒｓ和ｒＷＡＣＣ也將保持不變。在這種情況下，不論是采用權(quán)益現(xiàn)金流量法還是加權(quán)平均資本成本法都很容易計(jì)算。但如果企業(yè)的負(fù)債與價(jià)值比逐年發(fā)生變化，則ｒｓ和ｒＷＡＣＣ也將發(fā)生變化。也就是說(shuō)，權(quán)益現(xiàn)金流量法和加權(quán)平均資本成本法中的分母要每年發(fā)生變動(dòng)，這就使計(jì)算變得十分繁雜，誤差也隨之增大。所以，若企業(yè)的負(fù)債與價(jià)值比適用于企業(yè)的整個(gè)收益期，則采用權(quán)益現(xiàn)金流量法或者加權(quán)平均資本成本法。修正現(xiàn)值法的計(jì)算是以未來(lái)各期的負(fù)債水平為基礎(chǔ)的。當(dāng)未來(lái)各期的負(fù)債水平能準(zhǔn)確知道時(shí)，可采用修正現(xiàn)值法；但當(dāng)未來(lái)各期的負(fù)債水平不確定時(shí)，運(yùn)用這種方法就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。
