[摘要]通過問卷調(diào)查分析,筆者發(fā)現(xiàn)業(yè)績評價方法、公司法人治理結(jié)構(gòu)、資本市場有效性是影響樣本公司高管層股權(quán)激勵實施效果的最為重要的因素,但這些影響因素本身目前并不完善。確定激勵對象的業(yè)績評價指標(biāo)、確定業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)是樣本公司實施股權(quán)激勵最具挑戰(zhàn)性的問題,確定行權(quán)時間、在高管層個人薪酬組合中股權(quán)激勵所占的比重和股權(quán)激勵的規(guī)模也有一定難度,這些問題如果不處理好,必然會影響股權(quán)激勵的實施效果。要想促使股權(quán)激勵在中國上市公司中有效地發(fā)揮作用,還必須加強論司內(nèi)部相關(guān)制度和外部相關(guān)制度的建立和完善。
[關(guān)鍵詞]高管層;股權(quán)激勵;影響因素;難點
一、影響高管層股權(quán)激勵實施效果因素的理論詮釋
根據(jù)代理理論的基本原理,股權(quán)激勵的內(nèi)在機理是將公司高管層報酬的變化與股價的變化直接掛鉤,為高管層最大化股東價值提供動力。如果股東能夠直接觀察到公司的投資機會、高管層的行為,并事先知道哪些行為能最大化股東財富,則股東就無需對高管層提供任何激勵。但是,由于信息不對稱,股東必須將一部分決策權(quán)授予公司高管層,需要為高管提供激勵,特別是股權(quán)激勵,因此,產(chǎn)生了次佳合同。與次佳合同直接相關(guān)的問題便是如何決定高管層的最佳股權(quán)激勵水平。
德姆塞茨和萊恩(Demsetz&Lehn,1985)研究發(fā)現(xiàn),高管層持股水平由公司的特定風(fēng)險(用股價的波動性來計量)所決定。他們指出,對于風(fēng)險更大的公司而言。道德風(fēng)險發(fā)生的可能性更大。為了降低道德風(fēng)險,這些公司的高管層,必須擁有大量的持股權(quán)。他們還指出,對于高管層而言。如果其他情況相同,他們擁有更高水平的持股權(quán),表明他們投資組合的分散性越小。風(fēng)險使得高管層持有非分散化的投資組合的成本更大,因此,風(fēng)險越大的公司,高管層的持股權(quán)比例可能較小。所以,高管層持股數(shù)量與非分散化的股價風(fēng)險之間的關(guān)系不一定是單向的,持股權(quán)的最優(yōu)化合約包括在投資多樣化和績效激勵效應(yīng)之間的權(quán)衡。此外,規(guī)模較大的公司需要更有才能的經(jīng)理,需要支付更多的(股權(quán))報酬(Smith&Watts,1992)。斯密斯和沃茨(Smith&Watts,1992)提出了相關(guān)的論點,認(rèn)為公司內(nèi)部的投資機會越多,股東和外部董事越難判斷高管的最佳努力程度。要求高管持股或期權(quán),提供了管理層最大化股東財富的動力,降低了監(jiān)督成本。斯密斯和沃茨根據(jù)此假設(shè),實證發(fā)現(xiàn)公司增長機會和股權(quán)激勵水平呈正向相關(guān)關(guān)系。斯隆(Sloan,1993),蓋弗(Gaver,1993),梅哈恩(Mehan,1995),希梅爾伯格、哈伯德和帕利厄(Himmeblerg。Hubbard&Palia,1999)也發(fā)現(xiàn)增長機會變量和高管股權(quán)激勵水平之間呈正向關(guān)系。沃爾欽(Walking,1994)提出了高管報酬的決定因素有公司規(guī)模、成長性、公司業(yè)績?？坡鍫?Kole,1995)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模能較好地解釋不同公司的高管層持股權(quán)比例的問題。芬克爾斯坦和博依德(Flnkelstein&Boyd,1998)、桑德斯和卡彭特(Sanders&Carpenter,1998)的研究發(fā)現(xiàn),R&D、公司分散化經(jīng)營程度和公司在國外市場活動也是影響高管報酬的因素。假定個人的效用函數(shù)特點是絕對風(fēng)險厭惡水平是下降的,大公司高管的股權(quán)激勵效應(yīng)更強(Baker和Hall 1998;Himmel—berg,Hubbard和Palial999)?？频狭_和維利亞斯(Cordeiro&Veliyath,2003)通過使用綜合模型,以系統(tǒng)的方法同時考察不同變量對高管層激勵的影響,從而能夠更清晰地說明這些變量對高管層激勵效果真正的相對影響,避免了之前多數(shù)研究采用的片面的方法容易產(chǎn)生的遺失變量的問題。
因此,國外眾多的研究結(jié)果表明,公司股權(quán)激勵水平取決于一系列的經(jīng)濟因素。研究還顯示,僅用單一的公司特征如公司規(guī)模來決定股權(quán)激勵水平是不恰當(dāng)?shù)?。相?回歸模型說明,用公司規(guī)模和投資機會等多個公司特征來分析股權(quán)激勵水平更有意義。
基于西方學(xué)者的觀點以及中國缺乏深入、系統(tǒng)地研究高管層激勵效果決定因素(張正堂,2003等)的事實,魏剛(2000)、李增泉(2000)研究發(fā)現(xiàn)高管報酬與公司業(yè)績并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,而與公司規(guī)模和地區(qū)差異存在顯著相關(guān)關(guān)系。陳志志(2002)發(fā)現(xiàn),高管年度報酬與企業(yè)績效、規(guī)模和法人股比例等存在顯著正相關(guān),行業(yè)、地區(qū)對報酬有影響。諶新民等(2003)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)特征、區(qū)域范圍、股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管層年薪有深刻影響。張俊瑞等(2003)發(fā)現(xiàn),高管年度報酬對數(shù)與公司經(jīng)營績效、公司規(guī)模有顯著的正相關(guān)關(guān)系,與國有股控股比例有較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃國安(2004)以2003年6月30日前公布2002年年報的工業(yè)類上市公司為研究樣本,采用綜合模型,實證分析了影響中國國有股份上市公司高管層股權(quán)激勵效果的影響因素。因其用高管層持股公司替代真正實施高管層股權(quán)激勵公司,故其結(jié)論不具有說服力。杜勝利、翟艷玲(2005)以2002年A股上市的143家公司為研究樣本,采用綜合模型考察了總經(jīng)理報酬的決定因素。研究結(jié)果表明,公司規(guī)模、績效、內(nèi)部所有權(quán)、獨立董事比例、多元化、總經(jīng)理年齡與報酬之間存在正相關(guān)關(guān)系,而國有股、無形資產(chǎn)比例、公司風(fēng)險、兩職兼任、年齡的平方與報酬之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中對報酬具有顯著影響的變量為公司規(guī)模、國有股比例、無形資產(chǎn)比例和績效。但是,杜勝利的研究完全基于公司對外發(fā)布的信息,從而使其結(jié)論完全受制于樣本公司信息披露的數(shù)量和質(zhì)量,在中國上市公司信息披露質(zhì)量不高的大環(huán)境下,其研究結(jié)論的說服力已大打折扣。李忠民等(2006)基于2004年年度樣本數(shù)據(jù),采用線性模型及現(xiàn)代模型影響評價理論,對陜西省滬深兩市上市公司高級管理層薪酬激勵的五個因素(經(jīng)營績效、高管激勵水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度)的影響進(jìn)行建模、分析與評價,但樣本公司的選擇存在同其他學(xué)者一樣的問題。
二、高管層股權(quán)激勵實施效果的影響因素分析
影響樣本公司高管層股權(quán)激勵實施效果的因素很多。重要程度也各不相同,通過對問卷的統(tǒng)計分析,可以得到表1所示的分析結(jié)果。
表1顯示,業(yè)績評價方法、公司法人治理結(jié)構(gòu)、資本市場有效性是影響樣本公司高管層股權(quán)激勵實施效果最為重要的因素;其次是大股東性質(zhì)、高管層選拔機制、公司經(jīng)營風(fēng)險;再次是企業(yè)所在行業(yè)、高管層持股比例、會計法、稅法、公司法、會計準(zhǔn)則等相關(guān)法律、法規(guī)。股權(quán)激勵的數(shù)量、企業(yè)內(nèi)部控制制度、企業(yè)規(guī)模、公司對外信息披露、企業(yè)所在地區(qū)、經(jīng)營多元化、負(fù)債規(guī)模對其有一定影響?？偨?jīng)理兼任董事長和獨立董事沒有什么影響。企業(yè)所在地區(qū)和 高管層年齡因選擇樣本過少而沒有統(tǒng)計意義。分析結(jié)果與中國現(xiàn)行國情還是比較相符的,這些因素直接影響了樣本公司高管層股權(quán)激勵的實施效果。
三、影響公司實施股權(quán)激勵的難點分析
目前,影響公司實施股權(quán)激勵的難點問題的主要表現(xiàn)如表2所示。
表2顯示,確定激勵對象的業(yè)績評價指標(biāo)、確定業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)是樣本公司實施股權(quán)激勵最具挑戰(zhàn)性的問題,確定行權(quán)時間、在高管層個人薪酬組合中股權(quán)激勵所占比重的確定、確定股權(quán)激勵的規(guī)模也有一定難度。不同激勵對象股權(quán)激勵額度占股權(quán)激勵總額度比重、確定股權(quán)激勵的類型也存在挑戰(zhàn)性。“政府政策限制”一項的均值不高,可能與樣本公司認(rèn)為此項不為自己所控制有關(guān)。缺乏可參考的最佳實踐和確定激勵對象因選擇樣本少而沒有統(tǒng)計意義。這些因素如果處理不當(dāng),將無法有效發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。
四、促使股權(quán)激勵有效發(fā)揮作用需要加強的工作
所有研究高管層股權(quán)激勵的論文或?qū)Ｖ?都會提出相應(yīng)的政策建議或改進(jìn)措施,筆者最終提煉出如表3所示的關(guān)于“促使股權(quán)激勵在中國有效發(fā)揮作用還需要加強的工作”,調(diào)查結(jié)果和統(tǒng)計分析結(jié)論見表3。
表3顯示,要促使股權(quán)激勵在中國上市公司中有效地發(fā)揮作用,減少政府對企業(yè)的干涉、完善上市公司高管報酬制度以及進(jìn)一步完善有關(guān)高管薪酬激勵制度的法規(guī)是首先應(yīng)加強的工作。樣本公司認(rèn)為完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、改革現(xiàn)行業(yè)績評價體系并選擇合適的業(yè)績評價指標(biāo)、培養(yǎng)穩(wěn)定有效的資本市場也是比較重要的、需要進(jìn)一步加強的工作,在全面推進(jìn)高管層股權(quán)激勵、完善社會保障體系、加強公司控制權(quán)的監(jiān)督和制衡、建立完善的經(jīng)理人市場、取得壟斷性行業(yè)改革的新突破、產(chǎn)品市場發(fā)育程度和要素市場發(fā)育程度的提高方面也需要進(jìn)一步加強。
五、結(jié)論
通過對所回收問卷的統(tǒng)計分析,筆者發(fā)現(xiàn)影響我國企業(yè)實施股權(quán)激勵效果的因素很多,業(yè)績評價方法、公司法人治理結(jié)構(gòu)、資本市場有效性是影響樣本公司高管層股權(quán)激勵實施效果的最為重要的因素。但這些影響因素目前還并不完善。目前,確定激勵對象的業(yè)績評價指標(biāo)、確定業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)是樣本公司實施股權(quán)激勵最具挑戰(zhàn)性的問題,確定行權(quán)時間、在高管層個人薪酬組合中股權(quán)激勵所占比重的確定、確定股權(quán)激勵的規(guī)模也有一定難度,這些問題如果不處理好,必然會影響股權(quán)激勵的實施效果。要促使股權(quán)激勵在中國上市公司中有效地發(fā)揮作用,還必須加強公司內(nèi)部相關(guān)制度和外部相關(guān)制度的建立和完善。雖然目前我國股市還處于低谷徘徊期,但隨著各項制度的完善和有效實施,股權(quán)激勵在我國的應(yīng)用前景還是十分樂觀的。
