【摘要】行為金融學(xué)的理論將投資者的主觀因素納入到資產(chǎn)價格的影響因素中,從投資者心理行為角度來分析股價波動。本文從投資者有限理性角度出發(fā),分析了投資者信念更新偏差的BSV模型,以及這種信念更新對會計穩(wěn)健性的信息含量的影響。
【關(guān)鍵詞】 BSV模型;會計穩(wěn)健性;信息含量
一、信念更新偏差的BSV模型
BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的。BSV模型從人們進(jìn)行決策時的兩種信念偏差出發(fā),分析其心理特征對公開信息的信念更新的影響,解釋了投資的決策模式變化如何導(dǎo)致股票的市場價值變化偏離有效市場假說。
BSV模型認(rèn)為,人們進(jìn)行投資決策時存在兩種錯誤范式:其一是保守性偏差(conservation bias),投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測模型,導(dǎo)致股價對收益變化的反應(yīng)不足(under-reaction);另一種是代表性偏差(representative bias),即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式,而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠,這種偏差導(dǎo)致股價過度反應(yīng)(over-reaction)。
BSV模型是從這兩種偏差出發(fā),解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致市場價格變化偏離效率市場假說的。反應(yīng)過度和反應(yīng)不足是投資者對市場信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過程中,涉及與統(tǒng)計有關(guān)的投資行為時,人的心理會出現(xiàn)扭曲推理的過程。兩者實際上并不矛盾,而是統(tǒng)一的。如果人們認(rèn)為新信息具備典型性,他們就會高估新信息所包含的內(nèi)容,出現(xiàn)“代表性偏差”;反之,如果人們認(rèn)為新信息不具備代表性,則他們會忽略新信息,出現(xiàn)“保守性偏差”。
二、會計穩(wěn)健性對市場狀態(tài)的影響
(一)會計穩(wěn)健性對會計盈余的影響
Basu(1997)將穩(wěn)健性(條件穩(wěn)健性)定義為“會計人員傾向于對當(dāng)期好消息的確認(rèn)比對壞消息的確認(rèn)要求有更嚴(yán)格的可證實性”,從而壞消息比好消息更及時地反映到收益里。這里“好消息”指的是經(jīng)濟(jì)收益為正的事項,“壞消息”指的是經(jīng)濟(jì)收益為負(fù)的事項。
顯然,由于穩(wěn)健性原則在確認(rèn)“好消息”與“壞消息”時存在嚴(yán)重的不對稱性,企業(yè)“利好”時期與“利差”時期的會計盈余必然在及時性 (Timeliness) 和持久性 (Persistence) 方面存在一定的差異。即:會計盈余對“壞消息”的反映比對“好消息”的反映更及時,從而導(dǎo)致不利的盈余變化相對于有利的盈余變化具有更弱的持久性。則在穩(wěn)健性會計原則下,當(dāng)期會計盈余反映了本期所有的“壞消息”,但“好消息”對會計盈余的影響卻沒有在當(dāng)期會計盈余中得到全部反映。因此我們得出結(jié)論:會計盈余對“壞消息”比對“好消息”更敏感。另一方面,“壞消息”只對當(dāng)年的會計盈余產(chǎn)生影響,這種變化應(yīng)該在未來不會得到延續(xù),而“好消息”對當(dāng)年和以后若干年度造成影響。于是我們得出另一個結(jié)論:正的會計盈余變化比負(fù)的會計盈余變化更持久。
這樣的會計盈余一般不具有很強(qiáng)的及時性。即一個持久的盈余變化表明本期的會計盈余僅僅反映了與本期盈余變化相關(guān)的部分信息,而一個暫時的盈余變化則表明本期的會計盈余基本上反映了與本期盈余變化相關(guān)的全部信息。因此,以上兩個結(jié)論應(yīng)該可以相互印證。
穩(wěn)健性導(dǎo)致會計數(shù)字在反映盈利和損失或反映好消息和壞消息方面存在著速度上的不對稱,但損失是暫時的。在企業(yè)的整個生命周期內(nèi),無論采用何種會計方法,收益的總額應(yīng)該是相同的。當(dāng)期的會計低估可能導(dǎo)致以后期間會計收入的高估,當(dāng)期費用的高估可能造成未來的費用低估,因此對某一會計事項的穩(wěn)健性處理,在一個會計期間的穩(wěn)健性可能導(dǎo)致下一會計期間的不穩(wěn)健。因為一旦收入或資產(chǎn)在未來期間得到確認(rèn),對未來收益的估計將出現(xiàn)向上的偏差。
(二)投資者對市場狀態(tài)的判斷
假定初始時期投資者認(rèn)為市場服從狀態(tài),即穩(wěn)健性導(dǎo)致的股票收益過程是一種均值回歸的Markov過程,本期收益低,那么下一期就很可能獲得高的收益。
若在下一期,穩(wěn)健性原則使得會計數(shù)字仍舊及時反映損失,而好消息尚未得到反映,此時收益持續(xù)走低,投資者增大了盈利變化的可能性,認(rèn)為盈利的變化可能具有趨勢性。代表性偏差投資者將毫無規(guī)律的時間總結(jié)為內(nèi)在規(guī)律,作出“收益具有趨勢情形”的錯誤判斷。
若在下一期,好消息對會計盈余的影響得到反映,因此投資者觀察到的盈利變化相反,投資者會向上修正盈利變化的可能性。保守性偏差投資者堅持認(rèn)為新消息的沖擊會在下一期間回轉(zhuǎn),作出“收益具有均值回復(fù)情形”的錯誤判斷。
三、BSV模型對會計穩(wěn)健性信息含量的影響
Ball和Brown(1968)首次發(fā)現(xiàn)了股票價格在公司盈利信息向市場披露后存在著漂移現(xiàn)象,表現(xiàn)為股票價格在公司發(fā)布重大正的或負(fù)的“收入驚奇”之后9個月到1年的時間里出現(xiàn)持續(xù)上升或下跌的趨勢,即收入宣告后估價變動方向與“收入驚奇”的變化方向趨于一致。這明顯與市場有效性假設(shè)相抵觸,因為股價漂移意味著投資者基于公開可得的信息就可以獲得超常收益。有學(xué)者認(rèn)為,收入宣告后的股價漂移是市場中的投資者根據(jù)收入宣告期間的收入信息對股價進(jìn)行修正時存在的信念修正偏差導(dǎo)致的。
(一)兩類投資者對穩(wěn)健性下會計信息的分別反應(yīng)
代表性偏差投資者對產(chǎn)生的會計信息的總體特征重視不夠,總是認(rèn)為近期的會計數(shù)字具有典型性,從而基于近期會計數(shù)字的變化模式,認(rèn)為公司的收益會繼續(xù)走低,以致將股價低估。但對某一會計事項的穩(wěn)健性處理,使得在一個會計期間的穩(wěn)健性可能導(dǎo)致下一會計期間的不穩(wěn)健。長期而言,一旦收入或資產(chǎn)在未來期間得到確認(rèn),對未來收益的估計將出現(xiàn)向上的偏差。隨后的收益增加,又導(dǎo)致這類投資者資產(chǎn)的價格上揚(yáng)。
保守性偏差投資者未能根據(jù)收益的變化充分調(diào)整對未來收益的預(yù)期。也就是說投資者會忽視穩(wěn)健性增加這一新信息,而在隨后的一段時間內(nèi),如果收入或資產(chǎn)未得到確認(rèn),投資者才進(jìn)行調(diào)整,對未來收益的錯誤預(yù)期會得到修正,消息發(fā)布后對價格的影響是逐漸的。那么當(dāng)期的消息的影響將持續(xù)到下一期,投資者在下一期意識到收益會走低。資產(chǎn)的價格對收益的變化有所滯后。
(二)市場對穩(wěn)健性下會計信息的反應(yīng)
如果人們認(rèn)為新信息具備典型性,他們就會高估新信息所包含的內(nèi)容,出現(xiàn)代表性偏差;反之,如果人們認(rèn)為新信息不具備代表性,則他們會忽略新信息,出現(xiàn)保守性偏差。在同一時刻有人自信,有人守舊;面對同樣的信息,有人認(rèn)為資產(chǎn)的價格會繼續(xù)上揚(yáng)或下跌,有人認(rèn)為該資產(chǎn)的價格要發(fā)生逆轉(zhuǎn)。同一個投資者在不同的階段,也會產(chǎn)生不同的信念更新偏差。
為了簡化,假設(shè)會計穩(wěn)健性導(dǎo)致t期的好消息全部在t+i+1期得到反映,t+1期的好消息全部在t+i+2期得到反映,以此類推,t+i期的好消息全部在t+2i+1期得到反映。表2顯示了中立性和穩(wěn)健性下得到的會計盈余。
根據(jù)表2所示,穩(wěn)健性下t期到t+i期的會計盈余反映了本期所有的“壞消息”,但“好消息”對會計盈余的影響卻沒有得到反映。t期到t+i期的會計盈余持續(xù)為負(fù),在投資者具有代表性偏差的條件下,會認(rèn)為這種盈利變化有某種趨勢,并且不斷低估資產(chǎn)價格,這時證券價格pt表現(xiàn)出過度反應(yīng),此時yt(p1-p2qt)<0。隨后好消息在t+i期到t+2i+1期到來,引起會計盈余增加,但在t+i時刻投資者認(rèn)為盈余的增加不具備代表性,因此此時證券價格對價值的反應(yīng)不足。在下幾期產(chǎn)生一系列的正盈利沖擊,投資者會調(diào)整自己的保守心理,對價格逐漸進(jìn)行修正。而且在代表性推斷的影響下,認(rèn)為盈利增長具備典型性,t+2i+1期后盈利仍會增長,將價格推高到一個與當(dāng)前盈利不符合的水平,此時yt(p1-p2qt)>0。由于真實盈利的隨機(jī)性,從長期平均來說,之后的盈利變化會讓投資者失望,由此產(chǎn)生價格的長期反轉(zhuǎn)。
由于所有投資者的行為都對市場價格產(chǎn)生一定的影響,因而價格中偏離內(nèi)在價值的部分應(yīng)該包含所有投資者的行為,由投資者自己的代表性或保守性偏差造成。最終的價格是由同一時刻不同投資者的反應(yīng)不足或反應(yīng)過度共同產(chǎn)生的?！?
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