【摘要】 收益法在企業(yè)價值評估中的應用問題研究是目前新經(jīng)濟形勢下價值評估發(fā)展過程中的一項重大課題。本文在研究收益法核心思路的基礎上,針對我國企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀和存在的問題,就收益法的改進和應用提出了自己的觀點。
【關鍵詞】 企業(yè)價值評估;收益法;自由現(xiàn)金流;完全收益模型
企業(yè)價值評估旨在分析和衡量企業(yè)或企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營單位、分支機構的公平市場價值并提供有關信息,為投資人和管理當局的決策提供依據(jù)。近年來,企業(yè)價值評估方法一直是財務理論和實務界的焦點,討論的企業(yè)價值評估方法大致集中于收益法、相對比較法、基礎資產(chǎn)法和期權法。究竟該如何選擇企業(yè)價值評估方法?可持續(xù)成長理論認為,企業(yè)存在或購并的目的,不是企業(yè)過去實現(xiàn)的收益,也不是現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)價值,而是企業(yè)未來獲得盈利的能力,只要企業(yè)未來盈利,企業(yè)就可持續(xù)經(jīng)營下去,企業(yè)就有存在的價值,并且可以產(chǎn)生某種效用,形成企業(yè)價值。因此,企業(yè)價值是在過去和現(xiàn)在基礎上的企業(yè)盈利能力和發(fā)展?jié)摿?是企業(yè)的現(xiàn)有投資者和潛在投資者對企業(yè)的一種預測,它取決于未來企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量,是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值。收益法是一種以企業(yè)可持續(xù)成長為目標的企業(yè)價值評估方法,在發(fā)達國家已經(jīng)得到廣泛應用,而我國長期以基礎資產(chǎn)法為主,基礎資產(chǎn)法忽視企業(yè)的組織化資本(organizational capital)對企業(yè)價值的影響,缺乏對企業(yè)未來收益的前瞻性,評估結果得到認可的程度較低,因此,我國應當重視收益法在企業(yè)價值評估中的應用,盡快從基礎資產(chǎn)法主導轉變到收益法主導,同時,為提高收益法的適用性,有必要對其進行適當改進。
一、收益法的核心思路
企業(yè)價值評估的收益法以企業(yè)收益作為切入點,通過選用收益這一不確定性分析工具,結合企業(yè)資本價值(包括人力資本與物力資本)的不確定性、過程的不確定性、價值轉換的不確定性等特性,將不確定性進行相對穩(wěn)定性的度量。該方法將企業(yè)或企業(yè)中的某一特定時期內(nèi)所實現(xiàn)的收益中的一部分歸因于資本投資運作后的所得,并按照一定的比率將其轉化為該企業(yè)的價值。收益法在運用過程中要求以下三個基本參數(shù)能夠合理取得,即企業(yè)預期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時間。目前,國際上通用的評估企業(yè)的整體內(nèi)在價值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)法。基本思路是:
(一)估計出企業(yè)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量序列
企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流,它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但這些現(xiàn)金流不包括與企業(yè)籌資活動有關的收入與支出。因此,企業(yè)在一定時期內(nèi)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流為:
自由現(xiàn)金流(FCF)=EBIT×(1-Tc)+折舊-ΔWCR-凈資本支出。
其中:EBIT——息稅前收益;Tc——公司所得稅率;ΔWCR——營運資本需求的變化量。
凈資本指購置新資產(chǎn)花費的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金之間的差額。
(二)確定折現(xiàn)率
即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風險的要求回報率?，F(xiàn)金流的回報率由正常投資回報率和風險投資回報率兩部分組成,一般來講,現(xiàn)金流風險越大,要求的回報率越高,即折現(xiàn)率越高。折現(xiàn)率的確定多采用以下兩種方法:1.風險累加法。即:折現(xiàn)率=行業(yè)風險報酬率+經(jīng)營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率。這種方法彈性很強。2.加權平均資本成本(WACC)法。加權平均資本成本模型是測算企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法。該模型是以企業(yè)的所有者權益和長期負債所構成的投資成本,以及投資資本所需求的回報率,經(jīng)加權平均計算來獲得企業(yè)價值評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學模型。其公式為:
WACC=Kd×(1-T)×Wd+Ke×We
Ke=R f+β×(Rm-R f)
WACC——加權平均資本成本,即企業(yè)價值評估的折現(xiàn)率;Kd——長期負債成本(利息率);Ke——所有者權益要求的回報率,即權益資本成本;Rm——社會平均收益率;R f——無風險報酬率;β——行業(yè)平均收益率/社會平均收益率。β值越大,其風險越大,期望回報率越高,也可用下列公式計算得到:
式中:TV為第n年末企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值。
DCF法的估價模型使用起來雖然比較復雜,但它具有明顯優(yōu)點:1.明確了資產(chǎn)評估價值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關,重點考慮了企業(yè)資產(chǎn)未來的收益能力。2.能適用于那些具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率發(fā)生變化的公司。盡管DCF法在評估企業(yè)價值時,具有成本法和市場法不可比擬的優(yōu)越性,但是,這一方法在應用時須滿足一系列嚴格的假設前提,包括企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定,未來現(xiàn)金流序列可預期且為正值。使用WACC法確定折現(xiàn)率必須具備經(jīng)營風險相同、資本結構不變及股利分配制度穩(wěn)定等。這樣的假設前提使得DCF法在評估實踐中往往會因一些特殊情況而受到限制。首先,對于當前存在經(jīng)營困難的企業(yè)而言,這些企業(yè)的當前現(xiàn)金流或收益往往為負,而且可能在將來的很長一段時間內(nèi)還會為負。其次,DCF法只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值,沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會,而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。第三,對于擁有某種無形資產(chǎn),但目前尚未利用,這樣預期現(xiàn)金流量難以估計,就會低估企業(yè)價值。
二、對收益法的思考
以收益為基礎的計量方法,它們僅反映企業(yè)價值的某一方面,更確切地,反映的是資本價值中轉化為企業(yè)會計收益的那部分,它們都不是對企業(yè)價值的全面反映,也不是完全價值的計量方法。在實際運用過程中,除了存在嚴格假設前提以及應用范圍有所限制外,還存在以下幾個方面缺陷:
(一)數(shù)據(jù)來源主要依靠或參照客戶企業(yè)提供的資料
客戶企業(yè)較為熟悉自身乃至行業(yè)情況,有自己的發(fā)展目標和市場定位,如果能夠站在客觀的立場去做預測,是能夠編制出具有較高信息含量的未來收益預測的;何況提供預測性財務信息本來就是客戶企業(yè)的責任,評估機構不可能完全介入企業(yè)的預測,只能進行抽樣檢查與判斷分析的情況下,作為中介機構有可能也有必要將其作為確定未來預期收益額的依據(jù)。另一方面,也必須注意,企業(yè)管理當局出于某種利益動機(驅(qū)動),往往有意拔高或降低、甚至提供虛假盈利預測值而難以做到客觀公正。
(二)預測本身也有自身的弱點
企業(yè)對未來收益額的預測,要本著從企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀出發(fā),分析以往和現(xiàn)在的業(yè)績,去推導未來。
首先,預測離不開企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)條件、技術條件和市場條件。
其次,未來經(jīng)濟情況的確定很大程度依賴于現(xiàn)時法律、法規(guī)、信貸、稅率等制度。這是決定企業(yè)收益額大小的客觀條件。企業(yè)未來收益額的確定,必須是在考慮資產(chǎn)的最佳與合理使用的基礎上,通過對未來市場的發(fā)展前景及各種因素對企業(yè)未來收益額的影響進行分析,模擬出企業(yè)在未來若干時期的經(jīng)營狀況和經(jīng)營業(yè)績。而這些預測復雜且具有較大的不確定性。因此,未來預測的復雜性、預測方法的局限性、預測本身所固有的不確定性等增加了收益法評估應用難度。
其三,企業(yè)可持續(xù)成長所要求的企業(yè)價值是企業(yè)實現(xiàn)的財富而不僅僅是會計收益。亞當·斯密把收益定義為“財富的增加”,經(jīng)濟收益是社會財富增加的主要途徑,對于企業(yè)來講,企業(yè)價值的增長實質(zhì)是企業(yè)財富的增長,企業(yè)未來獲得盈利的能力是企業(yè)財富增長的途徑。會計收益是根據(jù)企業(yè)實際發(fā)生的經(jīng)濟業(yè)務的收益部分,只是企業(yè)財富的一部分,反映的是不完全企業(yè)價值。
三、完全收益模型的構建
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針對上述收益法存在的缺陷,我們認為有必要對度量方法進行更深入地探討并構建以下模型:
企業(yè)當期實現(xiàn)的價值=企業(yè)當期資本的投入+資本當期實現(xiàn)的新增價值
即:V=I+R×G
V—企業(yè)當期實現(xiàn)的價值;I—企業(yè)當期資本的投入;R—企業(yè)當期的收益;G—收益價值系數(shù)。
(一)I的確定
通過工資表、管理費用和營業(yè)費用明細賬的資料,先分析企業(yè)有哪些智力資本要素,并確定哪些是企業(yè)價值鏈中的關鍵智力要素;然后,再對關鍵的智力要素進行分類:一是企業(yè)每期都比較均衡投入的部分,我們給定修正系數(shù)為1。二是大致每隔幾年(n)投入一次的那部分,修正系數(shù)為1/n。三是其他偶然不確定部分,按企業(yè)歷年來的經(jīng)驗或行業(yè)標準進行修正;最后,把這三類修正后的智力資本數(shù)據(jù)匯總,作為I的金額。當然,對智力資本投入的修正不僅限于分為三類,有核算能力和需要的企業(yè)也可將其分得更為詳細些。從上面闡述可以看出,對I的確定中所指智力資本投入與收益法中所涉及的智力資本投入的內(nèi)涵是不同的,它僅指收益法中被認為是企業(yè)關鍵的智力要素經(jīng)過修正后的那部分智力投入。
(二)R的確定
可以根據(jù)利潤表中的相關數(shù)據(jù)計算而得。
(三)G的確定
它是企業(yè)新增財富與當期收益的比值,用收益增長率近似替代。柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)為我們提供了一個估計生產(chǎn)函數(shù)的有用框架。我們認為企業(yè)的新增財富與智力資本投入、物力資本的投入形成柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)關系,即:
Y=AK a Lβ①
?、偈街?Y——企業(yè)產(chǎn)出或效益;L——智力資本的投入;K——物質(zhì)資本的投入; A——技術水平參數(shù);a——物質(zhì)資本的彈性,即每物質(zhì)資本增加1%時,產(chǎn)出平均增長a個百分點;β——智力資本的彈性,即每智力資本增加1%時,產(chǎn)出平均增長β個百分點。
a和β的重要經(jīng)濟意義還在于,它們分別表示資本和勞動兩種投入量在總產(chǎn)量中占有的相對份額。根據(jù)假設,全部產(chǎn)品是由資本和勞動生產(chǎn)出來的,它們在全部產(chǎn)品中所占的比重是由各自的邊際生產(chǎn)力投入量所決定的,所以有下式:
Y= MPPK×K + MPPL×L
式中,MPPK為資本的邊際生產(chǎn)力,MPPL為勞動的邊際生產(chǎn)力。
根據(jù)上式可以推導出:
ΔY= MPPK×ΔK + MPPL×ΔL
收益增長率G = ΔY/ Y,所以可以寫出:
G = ΔY/ Y = MPPK×ΔK / Y + MPPL×ΔL / Y
整理上式可得出:
這一公式說明,收益增長率取決于資本的產(chǎn)量份額(a),勞動的產(chǎn)量份額(β),資本增長率(ΔK / K),以及勞動增長率(ΔL / L)。
只要測得某企業(yè)近二年產(chǎn)出和智力要素及物力資源的投入Yi,Ki,Li(i=1,2),可求得a、β之值:
Y1= a K1 + βL1Y2= a K2 + βL2
將a、β之值,代入②式即可求得G。
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