并購支付對價是指并購方企業(yè)為取得被并購方企業(yè)（也稱目標(biāo)企業(yè)）凈資產(chǎn)或控制權(quán)而支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的金額或者放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項目或有價證券的公允價值。支付對價是并購雙方焦點所在，支付過少，目標(biāo)企業(yè)會拒絕接受并購；支付過大，并購方利益遭受損失。因此，支付對價的評價是企業(yè)并購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是難點問題。
一、并購支付對價評價指標(biāo)體系
（一）靜態(tài)評價指標(biāo) 靜態(tài)評價指標(biāo)是指不需要考慮貨幣時間價值和風(fēng)險溢價因素的指標(biāo)。由于不需要折現(xiàn)，而且數(shù)據(jù)一般直接來源于財務(wù)報表，不需要對未來進(jìn)行預(yù)測，評價指標(biāo)的計算簡單明了。評價支付對價的靜態(tài)指標(biāo)主要是支付倍數(shù)指標(biāo)。支付倍數(shù)是指支付對價與目標(biāo)企業(yè)并購宣告前（一般1年為期）有關(guān)賬面收益如凈利潤、稅息前利潤、現(xiàn)金流量等之比，或與并購宣告時目標(biāo)企業(yè)賬面價值如賬面凈資產(chǎn)、賬面總資產(chǎn)等之比。支付倍數(shù)只能在相同或類似并購案例之間進(jìn)行比較分析。因為凈利潤或凈資產(chǎn)不同的兩家企業(yè)，其未來增長模式不同、資產(chǎn)盈利能力不同將導(dǎo)致兩家企業(yè)的權(quán)益價值相差很大。利用支付倍數(shù)評價支付對價合理性首先就是分析目標(biāo)企業(yè)與并購案例之間差異因素，根據(jù)差異因素修正并購案例的支付倍數(shù)，用修正后的支付倍數(shù)評價目標(biāo)企業(yè)的支付對價合理性。支付倍數(shù)根據(jù)財務(wù)口徑不同分為賬面收益支付倍數(shù)和賬面價值支付倍數(shù)。
賬面收益支付倍數(shù)主要包括五個方面：
?。?）凈利潤支付倍數(shù)
凈利潤支付倍數(shù)＝支付對價／目標(biāo)企業(yè)凈利潤
該指標(biāo)是支付對價與目標(biāo)企業(yè)凈利潤之比，即支付市盈率，可以跟股市中類似企業(yè)的市盈率相比較，以判斷支付對價的合理性。該指標(biāo)的原理是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價值是與其凈利潤相關(guān)的，從估價角度看，目標(biāo)企業(yè)凈利潤的某一倍數(shù)就是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價值，因此支付對價與目標(biāo)企業(yè)凈利潤的比率也是支付對價與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值的比較關(guān)系。該指標(biāo)的倒數(shù)是并購?fù)顿Y收益率，表明單位并購?fù)顿Y額所能帶來的凈利潤回報。
?。?）稅息前利潤支付倍數(shù)
稅息前利潤支付倍數(shù)＝（支付對價＋債務(wù)價值）／目標(biāo)企業(yè)稅息前利潤
稅息前利潤為凈利潤加上所得稅和利息支出，是目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)帶來的報酬，也是企業(yè)股東和債權(quán)人所獲得的賬面收益。該指標(biāo)的評價原理是稅息前利潤的某一倍數(shù)就是目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)價值即企業(yè)價值，而企業(yè)價值等于權(quán)益價值加上債務(wù)價值。該指標(biāo)比較并購總投資與目標(biāo)企業(yè)價值的大小關(guān)系，從而判斷支付對價的合理性。該指標(biāo)的倒數(shù)為并購總投資基本報酬率，只不過這里的債務(wù)價值是以市值表示的，一般而言債務(wù)價值與其賬面價值差異不大。并購總投資為支付對價加上所需承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)負(fù)債。
?。?）股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)
股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)＝支付對價／目標(biāo)企業(yè)股東自由現(xiàn)金流量
股東自由現(xiàn)金流量是企業(yè)給股東（包括普通股股東和優(yōu)先股股東）帶來的，滿足企業(yè)再投資需要后，可由股東自由處置的現(xiàn)金流量。股東自由現(xiàn)金流量相當(dāng)于在現(xiàn)金收付制核算下的股東凈利潤。該指標(biāo)的評價原理是支付對價要從目標(biāo)企業(yè)的股東自由現(xiàn)金流量中回收，折現(xiàn)股東自由現(xiàn)金流量也是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價值，該指標(biāo)是分析支付對價與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值的大小關(guān)系。股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)與凈利潤支付倍數(shù)很類似，只是用股東自由現(xiàn)金流量代替了凈利潤作為股東的收益口徑。
（4）企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)
企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)＝（支付對價＋債務(wù)價值）／目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量
企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營帶來的滿足企業(yè)再投資需要后，尚未向股東和債權(quán)人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量相當(dāng)于在現(xiàn)金收付制核算下的股東和債權(quán)人的總報酬，即營業(yè)利潤。該指標(biāo)的評價原理是企業(yè)自由現(xiàn)金流量的某一倍數(shù)是企業(yè)價值，與稅息前利潤支付倍數(shù)類似，比較并購總投資與企業(yè)價值的關(guān)系從而評斷支付對價的合理性。
（5）營業(yè)收入支付倍數(shù)
營業(yè)收入支付倍數(shù)＝支付對價／目標(biāo)企業(yè)營業(yè)收入
該指標(biāo)是支付對價與目標(biāo)企業(yè)營業(yè)收入之比，可以根據(jù)股市中類似企業(yè)的倍數(shù)相比較，以判斷支付對價的合理性。該指標(biāo)的原理是目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)有一定的平均營業(yè)收入利潤率，目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價值與其凈利潤相關(guān)，也就與營業(yè)收入相關(guān)。因此，目標(biāo)企業(yè)營業(yè)收入的某—倍數(shù)就是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價值。營業(yè)收入支付倍數(shù)適用于目標(biāo)企業(yè)凈利潤波動較大、不太可靠的情況。
賬面價值支付倍數(shù)包括兩個方面：
?。?）賬面凈資產(chǎn)支付倍數(shù)
賬面凈資產(chǎn)支付倍數(shù)＝支付對價／目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值
該指標(biāo)實質(zhì)是比較支付對價與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值的大小關(guān)系。
?。?）賬面總資產(chǎn)支付倍數(shù)
賬面總資產(chǎn)支付倍數(shù)＝（支付對價＋債務(wù)價值）／目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)賬面價值
企業(yè)總資產(chǎn)帶來稅息前利潤，而稅息前利潤的某一倍數(shù)就是企業(yè)總資產(chǎn)價值，即企業(yè)價值。該指標(biāo)的評價原理與稅息前利潤支付倍數(shù)一樣，通過評價并購總投資與企業(yè)價值的關(guān)系來判斷支付對價的合理性。
?。ǘ﹦討B(tài)評價指標(biāo) 動態(tài)評價指標(biāo)是指需要考慮貨幣時間價值和風(fēng)險溢價因素的指標(biāo)。計算指標(biāo)時一般需要折現(xiàn)即計算現(xiàn)值，需要對目標(biāo)企業(yè)未來財務(wù)狀況以及經(jīng)營成果進(jìn)行預(yù)測，指標(biāo)計算相對復(fù)雜。
?。?）支付溢價率
支付溢價率＝支付對價／目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值－1
支付對價高于目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值的部分稱為支付溢價，支付溢價率是支付溢價與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值之比。該指標(biāo)從支付對價與所獲取的目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值直接判斷支付對價的合理性。一般而言，目標(biāo)企業(yè)的股東接受的并購價款須高于目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值即有支付溢價率時才愿意接受并購。在實際并購中利用類似企業(yè)并購案例的支付溢價率來評價支付對價的合理性。目標(biāo)企業(yè)如果是上市公司，權(quán)益價值一般采用并購公布當(dāng)日或之前如7個交易日或20個交易日的平均市值表示；如果是非上市公司，需要對目標(biāo)企業(yè)未來財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測評估其權(quán)益價值。
?。?）并購增值分配率
目標(biāo)企業(yè)并購增值分配率＝目標(biāo)企業(yè)享有的并購增值份額／并購增值
該指標(biāo)表示的是目標(biāo)企業(yè)獲得的并購增值份額占并購增值的比例，可分為目標(biāo)企業(yè)的分配率和并購方的分配率，兩者之和為1。一般只計算目標(biāo)企業(yè)的并購增值分配率。并購增值分配率直接反映了并購雙方的利益分配關(guān)系和并購焦點。
并購增值是兩家企業(yè)并購后權(quán)益價值超出并購前兩家單獨存在時的權(quán)益價值之和的部分。并購增值來源于并購協(xié)同效應(yīng)，是資源整合所帶來的價值。在現(xiàn)金支付方式的兼并合并或收購100％股權(quán)方式下，并購增值由并購雙方分配：目標(biāo)企業(yè)獲取支付溢價，剩余部分由并購方全部占有；在股權(quán)（或股票）支付方式下，因為目標(biāo)企業(yè)股東在并購后擁有并購方企業(yè)的股票（或股權(quán)），將有機(jī)會繼續(xù)享受并購所帶來的除溢價部分之外的并購增值。
?。?）托賓值（Q值）
托賓值＝支付對價／目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)重置價值
凈資產(chǎn)重置價值是指在現(xiàn)有條件下，重新建造相同的凈資產(chǎn)所需付出的代價。該指標(biāo)是從目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值與其凈資產(chǎn)重置價值的比例說明支付對價的合理性。Q值等于企業(yè)股票的市值與其重置價值之比。Q值小于1，說明并購一家企業(yè)比新建一家同樣規(guī)模的企業(yè)便宜，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行并購；Q值大于1則新建企業(yè)合算。
值得注意的是凈資產(chǎn)重置價值是目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)的價值，包括在財務(wù)報表上已確認(rèn)的無形資產(chǎn)，如外購的無形資產(chǎn)，不包括在財務(wù)報表中沒有確認(rèn)的無形資產(chǎn)，如自創(chuàng)的無形資產(chǎn)和商譽(yù)。
二、評價指標(biāo)的比較與運用
?。ㄒ唬╈o態(tài)評價指標(biāo)之間的比較與運用 對于賬面收益支付倍數(shù)，需要關(guān)注企業(yè)未來收益的增長模式以及增長速度；對于賬面資產(chǎn)支付倍數(shù)，除了關(guān)注企業(yè)未來資產(chǎn)增長模式以及增長速度外，還需要關(guān)注資產(chǎn)的盈利能力不同和變化。
另外，凈利潤、股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)需要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的不同，因為企業(yè)負(fù)債比率不同，即使企業(yè)規(guī)模相同、資產(chǎn)盈利能力一樣，其凈利潤、股東自由現(xiàn)金流量也會不一樣。而稅息前利潤、企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)就無需考慮資本結(jié)構(gòu)問題。當(dāng)并購案例的資產(chǎn)負(fù)債比率與目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率差異較大時，選用稅息前利潤、企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)更為恰當(dāng)，因為這些指標(biāo)不必考慮資產(chǎn)負(fù)債比率對收益的影響，這樣就免去了對并購案例資產(chǎn)負(fù)債比率的差異進(jìn)行修正的麻煩。
靜態(tài)指標(biāo)在評價支付對價合理性時，一般應(yīng)選取與目標(biāo)企業(yè)相類似的三個以上的參照案例。參照案例必須與目標(biāo)企業(yè)同處于一個產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品種類、所處增長階段、增長速度等方面相同或類似，同時在資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)盈利能力等財務(wù)方面越相似越好。但實際中很難找到完全相同的并購案例，因此，要特別關(guān)注并購參照案例與目標(biāo)企業(yè)不相同的差異因素。如果參照案例資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)差異較大，則優(yōu)先考慮使用稅息前利潤、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、賬面總資產(chǎn)等支付倍數(shù)；如果目標(biāo)企業(yè)的賬面收益如凈利潤或現(xiàn)金流量等波動較大，則選用賬面價值支付倍數(shù)如凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)等支付倍數(shù)更能符合客觀情況。
?。ǘ﹦討B(tài)評價指標(biāo)之間的比較與運用 并購增值分配率與支付溢價率有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，支付溢價率越高，目標(biāo)企業(yè)獲取的并購增值份額越多，則并購增值分配率越大。支付溢價率計算比較簡單，尤其對于上市公司，其股票都有市場價格。并購增值分配率計算比較復(fù)雜，首先需要測算并購增值。并購增值是并購雙方在并購后未來年份產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)即并購增量現(xiàn)金流的現(xiàn)值，帶有一定的不確定性，實際測算也有一定的難度。缺點也正是優(yōu)點，并購增值分配率需要測算并購雙方的協(xié)同效應(yīng)，有利于并購方在實施并購過程中更多地關(guān)注并購雙方的協(xié)同效應(yīng)，避免無效并購。
支付溢價率沒有考慮并購增值的大小，當(dāng)并購雙方?jīng)]有協(xié)同效應(yīng)或不大的情況下，即使支付溢價率不高，也會造成并購方的過度支付，但使用并購增值分配率就不會產(chǎn)生此類問題，因為并購增值分配率同時考慮了并購增值和支付溢價的大小。因此，在企業(yè)并購實際操作中，使用并購增值分配率能促使并購方在選擇目標(biāo)企業(yè)時更加關(guān)注是否存在協(xié)同效應(yīng)以及大小。
托賓值的測算需要評估目標(biāo)企業(yè)的重置價值，這在實際操作中存在一定的難度，因為在支付對價的談判階段有時很難對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估。托賓值在評價是并購取得還是新建取得企業(yè)的互斥方案時具有優(yōu)勢。一般而言，托賓值與并購增值分配率和支付溢價率成正相關(guān)關(guān)系，沒有本質(zhì)上的聯(lián)系。
三個指標(biāo)中，支付溢價率便于并購雙方的談判；并購增值分配率則直接明了地揭示了企業(yè)并購的本質(zhì)，即任何并購實質(zhì)上都是并購增值創(chuàng)造及其分配問題；托賓值則給出了資本市場和實體資產(chǎn)市場進(jìn)行套利的取向。
?。ㄈ╈o態(tài)評價指標(biāo)與動態(tài)評價指標(biāo)的比較與運用 靜態(tài)指標(biāo)的計算過程比動態(tài)評價指標(biāo)相對簡單，但只能在相同或類似并購案例之間進(jìn)行比較分析。利用靜態(tài)評價指標(biāo)評價支付對價合理性難點在于分析目標(biāo)企業(yè)與并購案例的差異因素并進(jìn)行量化。
動態(tài)評價指標(biāo)計算過程相對復(fù)雜，但由于都與價值密切相關(guān)，能更好地指導(dǎo)投資決策。因此，盡管動態(tài)評價指標(biāo)存在一些缺陷，如計算過程比較復(fù)雜且具有一定的不確定性，在評價并購支付對價合理性時應(yīng)盡量發(fā)揮動態(tài)評價指標(biāo)的作用，把靜態(tài)指標(biāo)作為參考指標(biāo)；同時也應(yīng)根據(jù)實際情況采用相適應(yīng)的評價指標(biāo)，同時應(yīng)采用多個評價指標(biāo)從不同的方面進(jìn)行全面評價。
