【摘要】融資結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價(jià)值及企業(yè)行為特征，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，合理的融資結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為、提高企業(yè)價(jià)值， 進(jìn)而影響一個(gè)行業(yè)，甚至一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定。當(dāng)我國(guó)電力企業(yè)新一輪的改革帷幕已經(jīng)拉開(kāi)的背景下，本文對(duì)電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的討論顯得尤為重要。
【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu) 電力上市公司
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2003年以來(lái)，全國(guó)缺電現(xiàn)象日益嚴(yán)重，國(guó)家對(duì)電力行業(yè)的投資力度加大。增加投資首先需要解決的就是資金問(wèn)題，由于電力行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，其發(fā)展需要大量的資金，這對(duì)于電力上市公司而言，既是一次挑戰(zhàn)也是一次機(jī)遇。
我國(guó)日益壯大的資本市場(chǎng)為電力行業(yè)的融資需求提供了一個(gè)較好的基礎(chǔ)。2002年12月29日中國(guó)電力新組建的66家公司正式宣告掛牌成立，這一重大體制性的改革打破了過(guò)去一直由國(guó)家壟斷電力市場(chǎng)的格局，給電力市場(chǎng)引入了新競(jìng)爭(zhēng)主體。在電力體制改革的新形勢(shì)下，幾家新組建的大型發(fā)電集團(tuán)公司如何既有效地籌集長(zhǎng)期資金支持公司發(fā)展，同時(shí)又避免公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是發(fā)電集團(tuán)公司面臨的重大課題。
電力上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況不僅決定了資金成本，而且也影響著電力企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，對(duì)電力企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以電力上市公司作為分析對(duì)象，從理論上和實(shí)務(wù)上對(duì)其的融資結(jié)構(gòu)展開(kāi)論述，為電力上市公司融資方式選擇提供一些參考。
一、西方融資結(jié)構(gòu)理論。
西方融資結(jié)構(gòu)理論探討的是公司或企業(yè)在各種可利用的融資方式之間如何進(jìn)行選擇和組合安排等方面的問(wèn)題?！?
20世紀(jì)60年代中后期，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利（Gurley）等將公司或企業(yè)的融資方式劃分為內(nèi)源融資（Internal Finance）和外源融資（External Finance）兩種方式。其中，內(nèi)源融資是指公司或企業(yè)依靠其內(nèi)部留存收益來(lái)集聚資金的融資方式；外源融資是內(nèi)源融資的對(duì)稱，它指的是企業(yè)或公司在自身積累之外，于金融市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行股票和債券等或者是從銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款來(lái)籌集資金的融資方式。理論上通常將企業(yè)或公司在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票和債券等來(lái)融資的方式稱為直接融資，而將企業(yè)或公司從銀行等金融中介機(jī)構(gòu)貸款等來(lái)融資的方式稱為間接融資，具體可見(jiàn)圖一：
圖一 融資來(lái)源結(jié)構(gòu)
1984年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)的融資方式安排通常是：內(nèi)源融資、外源融資、間接融資、直接融資——先債務(wù)融（發(fā)行債券）后股權(quán)融資（發(fā)行股票），這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則（pecking order panicle）。他的研究中這樣說(shuō)到：“對(duì)包括美國(guó)、加拿大、英國(guó)、日本、意大利、德國(guó)和法國(guó)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)的研究顯示：當(dāng)工商企業(yè)為它們的活動(dòng)尋找資金來(lái)源時(shí)，它們通常都會(huì)從金融中介機(jī)構(gòu)取得資金?！薄霸诿绹?guó)的公司融資中，金融機(jī)構(gòu)的貸款幾乎相當(dāng)于來(lái)自證券市場(chǎng)的2倍。在德國(guó)和日本這兩個(gè)最少利用證券市場(chǎng)的國(guó)家中，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的融資量幾乎是證券市場(chǎng)融資量的10倍?！比绫硪凰荆?
表一 西方發(fā)達(dá)七國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（％）
資料來(lái)源：R.Hubbard, Money, The Financial System and The Ecomomg
二、電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的總體特征。
按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，由于負(fù)債融資具有抵稅、約束、降低代理成本和傳遞有用信息等的作用，企業(yè)的融資應(yīng)遵循“啄食”順序，即內(nèi)部融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，外部股權(quán)融資最后。這一“融資定律”在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證；而我國(guó)恰恰相反，上市公司表現(xiàn)出一種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。與全國(guó)上市公司相類似，我國(guó)電力上市公司外部資金來(lái)源具有典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”特征，如表二所示：
表二 2000—2003年全部上市公司與電力上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率的比較（％）
2000 2001 2002 2003 平均
電力企業(yè) 39.26 37.99 40.77 43.94 40.49
全部上市公司 45.44 50.9 64.77 54.46 53.89
資料來(lái)源：《中國(guó)證券報(bào)》
由表二可看出，總體上電力行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為40.49%，低于全部上市公司的平均值53.89%，2002年后雖有所上升，但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國(guó)平均值。在負(fù)債融資結(jié)構(gòu)方面，電力上市公司長(zhǎng)期負(fù)債約占其總負(fù)債的20%，其余的負(fù)債均為短期負(fù)債。這說(shuō)明上市公司舉債更多時(shí)候是為了應(yīng)付日常周轉(zhuǎn)需要，而長(zhǎng)期項(xiàng)目投資在很大程度上是依賴股權(quán)融資，同時(shí)也說(shuō)明上市公司在出現(xiàn)資金緊缺時(shí)首選短期負(fù)債融資。
從融資順序上來(lái)看，電力上市公司依然表現(xiàn)出與“啄食順序原則”相反的現(xiàn)象，先股權(quán)融資，再短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資；從資金結(jié)構(gòu)上看，資金來(lái)源單一，股份大多由國(guó)家持有，企業(yè)資本活力不足；從融資成本上看，企業(yè)內(nèi)部融資成本最低，債務(wù)融資成本次之，進(jìn)行股權(quán)融資的成本最高，因此，現(xiàn)行的融資順序并不是上市公司在資本市場(chǎng)上的最優(yōu)決策；從企業(yè)發(fā)展來(lái)看，企業(yè)內(nèi)部資金籌集比例低，企業(yè)自我積累能力、自我擴(kuò)張能力和自我發(fā)展能力較弱，對(duì)外融資依賴度高。
三、優(yōu)化電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策。
近幾年，我國(guó)電力工業(yè)已進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，且隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，電力工業(yè)的地位和作用比以往任何時(shí)候都更加重要和突出，因此，為了滿足社會(huì)發(fā)展需要，建設(shè)充足的發(fā)電容量，推進(jìn)電力基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)建和升級(jí)已成為當(dāng)前電力改革的任務(wù)之一。要完成這些任務(wù)和改革，需要給電力企業(yè)注入大量的資金，而資金的來(lái)源不應(yīng)局限于現(xiàn)有的貸款方式和上市融資，而應(yīng)開(kāi)辟融資新途徑，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)（Optimum Capital Structure，指公司在一定時(shí)期，使其加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。）
另外，電力上市公司的這種“重股輕債”的狀況，不僅對(duì)資本的使用效率有不利影響，而且打擊了投資者的積極性，同時(shí)也對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)存在不利影響，因此，應(yīng)針對(duì)此種情況積極采取相應(yīng)的措施使其資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。
1、大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。
企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔(dān)的義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)也不同。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡。與股票迅速發(fā)展形成鮮明對(duì)照的是我國(guó)債券市場(chǎng)的緩慢發(fā)展，大部分企業(yè)無(wú)法通過(guò)債權(quán)進(jìn)行直接融資。
企業(yè)債券市場(chǎng)的不成熟主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是法規(guī)滯后。目前債券發(fā)行的主要法規(guī)是1993年制定的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，條例中規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%。根據(jù)此規(guī)定，企業(yè)債券的利率即使按政策的高限發(fā)行，由于企業(yè)債券尚需交納利息稅、支付發(fā)行成本，結(jié)果其實(shí)際收益與國(guó)債相差無(wú)幾，與國(guó)債的低風(fēng)險(xiǎn)相比，企業(yè)債券的收益對(duì)投資者無(wú)吸引力；二是企業(yè)債券上市的規(guī)模小。目前上市交易的企業(yè)債券只占少數(shù)，還有許多發(fā)行債券的企業(yè)未在證券市場(chǎng)上市交易，債券的流通性不高?；谝陨蟽煞矫娴脑颍桶踩?、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國(guó)家最重要的一種融資方式在目前中國(guó)的證券市場(chǎng)上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。
事實(shí)上，一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，債券市場(chǎng)占有十分重要的地位。企業(yè)債券不僅受到發(fā)行人的偏愛(ài)，且被管理層作為一種合理調(diào)配資金資源，促進(jìn)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率的重要手段。在西方成熟的證券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的融資規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，如美國(guó)證券市場(chǎng)的這一比例約為3.5∶1。
電力行業(yè)一直具有收益穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，因此，適當(dāng)?shù)靥岣咂髽I(yè)的負(fù)債率并不會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且通過(guò)負(fù)債的硬約束可以約束經(jīng)營(yíng)者的行為，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者有效監(jiān)控。同時(shí)企業(yè)債券的發(fā)行費(fèi)用一般要低于股票發(fā)行，企業(yè)所需負(fù)擔(dān)的融資成本明顯要低于股票的融資成本；其次，債券具有顯著財(cái)務(wù)杠桿的作用，如果企業(yè)息稅前利潤(rùn)率高于利息率，企業(yè)通過(guò)舉債可以增加稅后利潤(rùn)，從而使股東收益增加；再次，債券可以防止企業(yè)控制權(quán)的分散，由于債券的持有者僅享受債券的利息所得，不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，因此不會(huì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)造成威脅；最后，在發(fā)行普通股時(shí)，新股東可以分享公司發(fā)行新股前所積累的盈余，某種程度上會(huì)降低每股的凈收益。由此可知，適當(dāng)?shù)匕l(fā)行公司債券，不但能有效地改善電力企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，而且也能更快地推動(dòng)中國(guó)電力市場(chǎng)的發(fā)展。
2、提高企業(yè)內(nèi)源融資的能力。
內(nèi)源融資能力低下已成為我國(guó)企業(yè)一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，電力企業(yè)也同樣如此，這其中有多方面的因素。要想提高電力企業(yè)資金的自我積累能力，不僅要引入多元投資主體，而且要加強(qiáng)管理，改進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。
2003年電力體制改革總體目標(biāo)是要打破壟斷，引入競(jìng)爭(zhēng)，提高效率，降低成本，健全電價(jià)機(jī)制，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)電力發(fā)展，推進(jìn)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，構(gòu)建政府監(jiān)管下的政企分開(kāi)、公平競(jìng)爭(zhēng)、開(kāi)放有序、健康發(fā)展的電力市場(chǎng)體系。這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，有望提高電力企業(yè)的資本自我生成能力和自我積累能力，而且企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也能得到不斷調(diào)整和優(yōu)化。
3、繼續(xù)發(fā)展電力企業(yè)財(cái)務(wù)公司。
統(tǒng)計(jì)資料表明，目前全國(guó)電力行業(yè)共有九家財(cái)務(wù)公司，它們分別是：中國(guó)華能財(cái)務(wù)公司、東北電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、華北電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、西北電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、華東電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、華中電力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、大亞灣核電財(cái)務(wù)公司、三峽財(cái)務(wù)公司、中國(guó)電力財(cái)務(wù)有限公司，總資產(chǎn)超過(guò)1000億元。這些公司在為集團(tuán)公司多方位地籌集資金，促進(jìn)集團(tuán)電力產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)方面進(jìn)行了有益的探索，并做出了很大的貢獻(xiàn)。
對(duì)于四川、廣西、云南、福建、貴州等幾個(gè)小水電大省，省級(jí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)都在100億元以上，按照分級(jí)產(chǎn)權(quán)、授權(quán)經(jīng)營(yíng)的原則，全國(guó)將有5~6個(gè)小水電國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司總資產(chǎn)符合設(shè)立財(cái)務(wù)公司的規(guī)模要求，尤其是廣西小水電發(fā)展模式，更適合組建小水電企業(yè)集團(tuán)并設(shè)立財(cái)務(wù)公司。
充分發(fā)揮財(cái)務(wù)公司和各單位結(jié)算中心的作用，挖掘內(nèi)部資金潛力，減少資金沉淀，調(diào)劑資金余缺，利用現(xiàn)代化的手段和資本市場(chǎng)，拓展信托、租賃、保險(xiǎn)、證券以及資產(chǎn)委托管理等業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和保值增值，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
四、結(jié)語(yǔ)。
企業(yè)的創(chuàng)立、生存和發(fā)展，必須以一次次融資、投資、再融資為前提，資本是企業(yè)的血液，是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力和持續(xù)推動(dòng)力。電力上市公司的財(cái)務(wù)政策比較保守，保持著較低的資本結(jié)構(gòu)，沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿的積極作用。
目前，電力體制的改革將極大地促進(jìn)電力上市公司重組與重生，也為企業(yè)融資帶來(lái)了新的契機(jī)。對(duì)于電力上市公司應(yīng)根據(jù)各自的具體情況，在現(xiàn)有的條件下充分考慮負(fù)債的利息稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論的原理和方法，合理安排融資順序，最大限度地降低資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，力求實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。
【參考文獻(xiàn)】
1、張兆國(guó)，《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)研究：資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和制度安排》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004
2、吳霆，《電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析》，中國(guó)電力，2004，10
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作者：趙薇 文章來(lái)源：云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院2003級(jí)企業(yè)管理研究生班
