論文摘要：金融危機(jī)下金融法律的變動(dòng)有跡可尋，此消彼長(zhǎng)次貸危機(jī)折射出金融法的局限性在于無法預(yù)測(cè)未來的金融風(fēng)暴，其根源在于金融法對(duì)有效市場(chǎng)理論的認(rèn)識(shí)不足，忽視了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。破解局限性的關(guān)鍵在于鼓勵(lì)完全披露信息的制度安排和個(gè)人責(zé)任制度的建設(shè)。
一、歷次金融危機(jī)下金融法律的回應(yīng)
金融危機(jī)是歷史的?？?。雖然每次危機(jī)個(gè)性迥異。但還是存在著不少相似點(diǎn)。其中較為常見的顯著特征之一是存在行為金融學(xué)中稱之為“羊群行為”的情形。或者叫從眾行為（followingthe trend）即雖然個(gè)體是理性的，但往往導(dǎo)致群體行為在某種程度上的非理性。據(jù)說這種類似羊群的行為源自信息瀑流（information cascade）。我們可以從住宅市場(chǎng)的變遷，1987年的股災(zāi)以及外匯市場(chǎng)波動(dòng)中發(fā)現(xiàn)它的身影。
危機(jī)常常起源于相對(duì)較好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，是時(shí)，人們有大把可支配的收入想尋找投資機(jī)會(huì)。常常跟風(fēng)于大眾問流行的投資項(xiàng)目。這種模式意味著。在一定情形下。投資者僅關(guān)注羊群性證券，而忽略了其他外生性資產(chǎn)。以次貸危機(jī)為例。我們可以在次貸衍生品的投資狂潮中看到羊群因素。通常。隨著羊群規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是當(dāng)衍生品復(fù)雜到無人能理解該證券的本質(zhì)時(shí)，可能會(huì)有更多的人參與進(jìn)來企圖借機(jī)謀利。當(dāng)危機(jī)來臨之后，政府就介入以緩解危機(jī)的波及面。
這是歷史的驚人重現(xiàn)。1 7世紀(jì)荷蘭發(fā)生過郁金香市場(chǎng)危機(jī)。當(dāng)時(shí)在市場(chǎng)泡沫破裂之前，郁金香的價(jià)格直逼一幢房屋的價(jià)位。政府不得不允諾以1 O％的價(jià)位購(gòu)買郁金香的期貨合約。一個(gè)月之后便是赫赫有名的南海泡沫（South Sea Bubble）事件。當(dāng)時(shí)南海公司不受限制地向貪婪的關(guān)系戶們發(fā)行具有欺詐性的股票認(rèn)購(gòu)書。人們狂躁地涌八市場(chǎng)急遽抬升了股價(jià)。當(dāng)眾人意識(shí)到公司管理層在兜售日益膨脹的股票時(shí)。隨之便是恐慌性地集體拋售。這導(dǎo)致市場(chǎng)的慘跌。英國(guó)政府不得不出手拯救經(jīng)濟(jì)。并最終施行了規(guī)范股份認(rèn)購(gòu)的《泡沫法》。該法規(guī)定。未經(jīng)法律授權(quán)或英王特許。發(fā)行股票辦公司是非法的。
回顧整個(gè)2O世紀(jì)，最令人刻骨銘心的金融危機(jī)就是起源于1 929年股市危機(jī)的經(jīng)濟(jì)大蕭條。這次危機(jī)促成了前所未有的政府管制和1930年代的證券交易委員會(huì)。當(dāng)然這些舉措并不能有效地運(yùn)用于1970年代至1980年代的儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)。管制的新形式便1980年的《儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)解除管制和貨幣控制法》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act），該法賦予銀行有更多的自由權(quán)來選擇投資和儲(chǔ)蓄。之后，便是1 982年1 2月的《甘恩一圣哲曼儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)法》GarnSt GermainDepository Institutions Act），該法旨在賦予金融機(jī)構(gòu)投資多樣化的權(quán)限。
在起因于儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)的United States v Winstar等相關(guān)訴訟中，我們可從中獲取政府管制措施之外部效應(yīng)的客觀教訓(xùn)。這在Anchor Savings Bank.FSB V.United States案中也有跡可循。法院在2008年所作出的判決類似于早年要求美國(guó)政府對(duì)違約行為擔(dān)責(zé)的裁決。[7]Anchor儲(chǔ)蓄銀行起訴美國(guó)政府，聲稱1989年的（《金融機(jī)構(gòu)改革一恢復(fù)一執(zhí)行法》（Financial Inst i tut ions Reform Recovery and Enforcement Ac.以下簡(jiǎn)稱FIRREA）的若干條款——其立法意圖旨在補(bǔ)救儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)的管制問題——危及到現(xiàn)存合約的遵守與否。特別是在1 980年代。在美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求下，Anchor要求眾多失意的儲(chǔ)戶與其協(xié)議允許它適用“監(jiān)管美意（supervisory goodwiI以滿足其資本充足性的條件。FIRREA否決了這種會(huì)計(jì)報(bào)表Anchor為滿足這種資本充足率的新要求。被迫損失以將其所持資產(chǎn)多樣化。因此，Anchor和其他銀行斥責(zé)FIRREA損害了早期的合約義務(wù)。法院支持了該訴求。
總之歷史揭示了金融危機(jī)的怪圈。即危機(jī)過后是管制，管制過后是新的金融危機(jī)。然后是新管制，生生不息。然而。就當(dāng)前而言，相關(guān)的事實(shí)是危機(jī)周期更短了。我們要反思：我們可從中學(xué)到些什么。進(jìn)而可阻止或者起碼能減輕下一波危機(jī)的沖擊7我們是否會(huì)繼續(xù)犯同一個(gè)錯(cuò)誤
二、次貸危機(jī)對(duì)法律局限性的拷問自由市場(chǎng)的歷史一直就是上上下下起伏不定的過程。
與此類似的是歐洲市場(chǎng)發(fā)行的歐元債券，其在貿(mào)易中自由度較高，日漸活躍的金融創(chuàng)新活動(dòng)并未受政府管制的阻撓，隨之市場(chǎng)繁榮。難題在于能否找到這樣的一條路徑：既能讓金融創(chuàng)新不受費(fèi)力、費(fèi)錢、費(fèi)時(shí)的復(fù)雜管制舉措的消極影響。又能保障公眾及其投資者免受市場(chǎng)弊病之?dāng)_以及暴富夢(mèng)醒之后羊群行為的沖擊。
在過去數(shù)年間，我們親眼目睹了次貸抵押支持證券給金融機(jī)構(gòu)和全球投資者所帶來的巨大損失。我們清楚損失的巨大波及面，想找出罪魁禍?zhǔn)拙烤拱l(fā)生了什么，誰(shuí)又該對(duì)此負(fù)責(zé)呢？在尋找的過程中，腦海中閃現(xiàn)出許多詞匯來形容引起此次危機(jī)的嫌疑證券——例如掉期。衍生品。擔(dān)保債務(wù)憑證證券組合和抵押支持證券——以及其他“非常嫌疑犯”——例如投資銀行家。抵押經(jīng)紀(jì)人。對(duì)沖基金管理人，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和金融工程師。是他們推動(dòng)了有毒抵押產(chǎn)品?？傊?，緣由眾多。也該有很多人和事被責(zé)難。考慮到將來還會(huì)出臺(tái)監(jiān)管措施來回應(yīng)這場(chǎng)危機(jī)，那就有必要審視這些原因。
市場(chǎng)泡沫開始隨著大批金融機(jī)構(gòu)批發(fā)的業(yè)主抵押貸款出現(xiàn)問題而破裂。這些貸款又被打包成金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券組合。接著又被重新打包賣給其他金融機(jī)構(gòu)和投資者。[1O]簡(jiǎn)言之，監(jiān)管措施必須解決這些問題：我們?cè)摫O(jiān)管其中的哪些主體7哪種監(jiān)管措施適當(dāng)可行7同時(shí)。監(jiān)管體系從一開始就必須對(duì)所涉及的金融證券及其衍生品的本質(zhì)有著準(zhǔn)確的定位。還須注意到這些證券日新月異的情形。正如一家法院所指出的。次級(jí)抵押就是因責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)而不是貸款規(guī)模不合規(guī)的抵押…在絕大多數(shù)情形下。這些風(fēng)險(xiǎn)是有利可圖的…因?yàn)樗鼈兪? 990年代市場(chǎng)中急遽擴(kuò)張的高收益高利潤(rùn)業(yè)務(wù)。
看看這些稀奇古怪的金融工具和釀就此次危機(jī)的貪欲。確實(shí)很難說不需要某些嚴(yán)格的監(jiān)管形式。另一方面。我們不能忽視這個(gè)事實(shí)，即監(jiān)管會(huì)使得交易更費(fèi)力費(fèi)時(shí)進(jìn)而可能傷及現(xiàn)行金融體系的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至直接給金融體系帶來傷害。而金融法之所以具有規(guī)制與監(jiān)管的性質(zhì)，主要有兩個(gè)方面的原因：金融市場(chǎng)失靈和金融業(yè)的特殊性。但從實(shí)際情形來看。就金融效應(yīng)而言，在估量是否該監(jiān)管以及如何監(jiān)管的問題時(shí)。我們可能會(huì)“因作為而被責(zé)難，也會(huì)因不作為而被責(zé)難”。這便將金融監(jiān)管的立法者和執(zhí)法者推向了兩難境地。
我們看到。美國(guó)對(duì)這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最初反應(yīng)是向這些聲名顯赫危機(jī)重重的金融實(shí)體注資，通過前任財(cái)長(zhǎng)Henry M Paulson力推的保爾森計(jì)劃，用監(jiān)管措施來避免或最好能減緩未來的金融危機(jī)。通過研究初步發(fā)現(xiàn)。保爾森計(jì)劃和~2008年緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》具有局限性——顯然無法預(yù)測(cè)也無從保護(hù)我們免受未來的金融風(fēng)暴沖擊。因此，我們希望將來的監(jiān)管體系既能確實(shí)觸及到根源問題又能有效防止或者縮小未來更復(fù)雜的金融危機(jī)的影響。
三、金融危機(jī)凸顯法律局限性的成因
（一）有效市場(chǎng)依賴于充分披露
信息的市場(chǎng)自律環(huán)境現(xiàn)代金融的基本原則便是尤金。法瑪（Eugene Fama）所講的“有效市場(chǎng)”理論假設(shè)。即“簡(jiǎn)單來說便是股價(jià)能完全反應(yīng)所有可獲取的信息?！狈ì斪钤缭? 970年提出了該理論進(jìn)而在1991年修正并重申了這一原則。該假設(shè)的重心及有效市場(chǎng)理論的關(guān)鍵在于信息對(duì)公眾投資者的可獲取性。這似乎與直覺相反。特別是在全球通訊瞬間即達(dá)的時(shí)代金融機(jī)構(gòu)和其他復(fù)雜衍生品交易的市場(chǎng)主體通常都會(huì)各盡其責(zé)。避免詳盡披露所交易的巨額虛構(gòu)衍生品“信息。事實(shí)上。直至1999年。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Financial Accounting StandardBoard）啟用了一種最低程度的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，要求從業(yè)者披露其所持衍生品價(jià)值。并將其反映在財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)或者負(fù)債一欄。這可以讓所有證券分析者都可以享有平等的信息獲取權(quán)。面對(duì)如此多的信息，從中獲利的唯一途徑就是如何比其他分析者更好地破譯這些信息。”而我們并未向這個(gè)市場(chǎng)提供足夠的制度安排。
因此。一旦從持續(xù)數(shù)年之久的金融危機(jī)中醒來，問題便接踵而至：我們是否需要更多實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管舉措或者我們是否需采取措施要求充分的信息披露并伴以有效的聯(lián)動(dòng)實(shí)施舉措？保爾森計(jì)劃或者任何其他監(jiān)管舉措是否足以應(yīng)付得了或者我們還能創(chuàng)設(shè)出一種無需依賴管制的市場(chǎng)自律環(huán)境嗎？
?。ǘ┓珊鲆暳私鹑跈C(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題
從廣義上來講，道德風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)事人因不愿承擔(dān)其全部行為的后果而表現(xiàn)各異?！皢栴}就在于個(gè)人或者機(jī)構(gòu)以為他們不用對(duì)其行為擔(dān)責(zé)。因而傾向于表現(xiàn)得不太認(rèn)真，而讓他人承擔(dān)這種行為的后果。這便可用來解釋房利美（Fannie Mae）管理層的疏忽大意。他們以為當(dāng)災(zāi)難來臨之際政府會(huì)幫助他們擺脫困境。道德風(fēng)險(xiǎn)也存在于次貸危機(jī)中。因?yàn)榻桢X給貸款人的金融機(jī)構(gòu)懂得。只要房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)。他們便可投資獲利。通過這種次貸衍生品。他們便將這種風(fēng)險(xiǎn)傳遞給他人（假定所有人都失利了，他們還可從政府那里獲得救援）。
我們所有在場(chǎng)的人都處于道德風(fēng)險(xiǎn)行為鏈之中，因?yàn)椴缓细竦牡盅航?jīng)紀(jì)人將風(fēng)險(xiǎn)性抵押產(chǎn)品推向不設(shè)防的非適格買家；有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的出借者。將這些抵押物出售給投資銀行。他們?cè)賹⑦@些抵押物打包成用來對(duì)沖和減小風(fēng)險(xiǎn)的衍生證券：各路打包產(chǎn)品的賣家又將其兜售給世界各地的善良投資者。最后。我們可知代理機(jī)構(gòu)并不樂意甚至不知道該如何正確地評(píng)估這些復(fù)雜的證券。直到房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破滅。一切大白于天下，我們才發(fā)現(xiàn)自己身處于全球性金融危機(jī)之中。
一言以蔽之，這個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問題是由不端的管理行為造成的。道德風(fēng)險(xiǎn)“的根源在于現(xiàn)實(shí)生活中的信息不對(duì)稱——沒有信息披露就會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為。這種行為常常見之于沒有機(jī)制或動(dòng)力去推進(jìn)完全披露信息的環(huán)境。有識(shí)之士指出代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題是委托代理理論的主題，因此雖然大家公認(rèn)次貸衍生品的估價(jià)并非易事。但是機(jī)構(gòu)交易商們還是毫不猶豫地去做仿佛不存在任何估價(jià)問題。給衍生品資產(chǎn)估價(jià)并非易事。但反過來說又有很多金融工具便于做此事，或者起碼可以摸索一下。披露這個(gè)估價(jià)的過程可使盡可能多的公眾更加清楚其投資處于風(fēng)險(xiǎn)之中。
有人可能會(huì)同情那些急切的業(yè)主，因?yàn)樗麄儽蝗藙穹竽玫揭还P明顯不夠謹(jǐn)慎又不合適的貸款，還能理解用政府的錢去幫助業(yè)主免于損失的必要性。但是。如果做得不到位。這種救助實(shí)際上消解了自愿進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性交易的金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任：雖然一邊救助那些即將被趕出家門的業(yè)主。但是它也可能救助那些加劇這個(gè)問題的金融機(jī)構(gòu)并保護(hù)那些因投資失利而購(gòu)得風(fēng)險(xiǎn)性證券的投資者。
政府在收拾這場(chǎng)金融危機(jī)過后的殘局時(shí)，必須考慮到道德風(fēng)險(xiǎn)在保護(hù)未來金融消費(fèi)者方面所起的作用必須通過法律來保護(hù)消費(fèi)者而不是僅僅救助那些忽略其義務(wù)并繼續(xù)創(chuàng)設(shè)金融工具將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給他人的金融機(jī)構(gòu)。
四、破解金融危機(jī)下法律局限性的對(duì)策
?。ㄒ唬┘纫袕?qiáng)制信息披露的制度安排，又要有市場(chǎng)的自律環(huán)境
世上并無避免金融危機(jī)的良藥。一般來講，自由市場(chǎng)不受政府管制的阻滯。富有活力且發(fā)展快。與此同時(shí)。自由市場(chǎng)還能生成比被管制市場(chǎng)更高的波動(dòng)性。以及變動(dòng)中的均衡；這種波動(dòng)性就是我們甘愿為經(jīng)濟(jì)自由和成長(zhǎng)所付出的代價(jià)。被嚴(yán)重管制的市場(chǎng)可能波動(dòng)性較低。但它帶有更多的障礙性因素。在發(fā)展創(chuàng)新性金融工具方面行動(dòng)遲緩。解決金融問題的辦法不是將我們的資源投資于新的限制性管制體系中因?yàn)槠潇`活性還不足于跟上復(fù)雜多變的全球性金融世界。相反我們必須推進(jìn)創(chuàng)設(shè)一種向全體市場(chǎng)參與者完全披露信息的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而對(duì)金融機(jī)構(gòu)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和相關(guān)主體開展嚴(yán)格的監(jiān)管。以此對(duì)違規(guī)行為施加嚴(yán)格的法律措施。
如果我們假定完全披露有助于保證金融主體誠(chéng)實(shí)守信。有助于公眾投資者獲取充分的信息以做出決斷那么我們需創(chuàng)設(shè)出～種鼓勵(lì)披露的管制結(jié)構(gòu)和有助于自律的工具。雖然充分的信息披露要求可以被創(chuàng)設(shè)出來。但是更艱巨的任務(wù)是創(chuàng)設(shè)出一種寧可守法不可違法的環(huán)境。這種自律機(jī)制要比外部強(qiáng)制機(jī)制更加有效。如經(jīng)常有這種情況，我們既需要胡蘿，又需要大棒。
?。ǘ╉氉肪拷鹑跈C(jī)構(gòu)管理層的個(gè)人責(zé)任
我們?cè)诖钨J危機(jī)中所遇到的問題。正是準(zhǔn)備不足。貪腐和缺乏信息披露的直接后果。準(zhǔn)備不足是因?yàn)樵O(shè)計(jì)抵押衍生品的那幫家伙并沒有充分意識(shí)到這些工具的擴(kuò)展性。進(jìn)而無法準(zhǔn)確定價(jià)。與此同時(shí)，評(píng)級(jí)公司在評(píng)定信用級(jí)別時(shí)既沒有充分的信息。也沒有足夠的技能來準(zhǔn)確評(píng)估這些工具。只要房地產(chǎn)市場(chǎng)一直往前發(fā)展，外加次貸買家的涌入。就有高回報(bào)而無風(fēng)險(xiǎn)。接著該問題還因大量低素質(zhì)的無照抵押經(jīng)紀(jì)人介入而惡化，他們或者并不完全熟悉抵押產(chǎn)品或者在沒有充分披露與抵押產(chǎn)品相關(guān)信息之際誤導(dǎo)世人購(gòu)買該產(chǎn)品。政府支持抵押機(jī)構(gòu)和其他金融組織并沒有向投資者披露與抵押支持工具相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的壓力這便是被掩飾的現(xiàn)象。抵押貸款流看起來更像是知名的金字塔計(jì)劃（pyramid scheme），即創(chuàng)建者和早期投資者受益，當(dāng)一切煙消云除時(shí)留待我們?nèi)ナ帐斑@副殘局。
顯然需有管制措施來反饋未來不受過度限制的金融創(chuàng)新活動(dòng)，任何管制體系必須集中火力創(chuàng)設(shè)出一種鼓勵(lì)充分披露信息的環(huán)境，其既有助于有效市場(chǎng)的運(yùn)行，又有助于保持市場(chǎng)的基本公平。最佳情形是。任何一種體制必須就各種違規(guī)行為提供多樣的實(shí)質(zhì)性懲罰措施。因此。在充分披露風(fēng)險(xiǎn)和證券本質(zhì)時(shí)，也得有一種監(jiān)控機(jī)制，這包括對(duì)“一籃子”次貸產(chǎn)品的隨機(jī)抽樣。能判定它們實(shí)際上究竟包含什么及其評(píng)級(jí)的質(zhì)量。諸如知悉復(fù)雜工具被錯(cuò)誤定價(jià)清楚風(fēng)險(xiǎn)信息受阻。了解營(yíng)銷復(fù)雜的流動(dòng)性產(chǎn)品之過程而遑故后果等行為，最終都違反了其對(duì)公眾和金融房地產(chǎn)市場(chǎng)各類主體所負(fù)有的受信義務(wù)。這些行為都該被處理。
然而，在現(xiàn)實(shí)中，實(shí)質(zhì)性的管制常常是以事后救濟(jì)的方式出現(xiàn)的。不足于應(yīng)付未來的問題。現(xiàn)行規(guī)范復(fù)雜金融工具的管制機(jī)制只能促成管制范圍之外的更復(fù)雜的新領(lǐng)域。而且，到目前為止。雖然現(xiàn)行的法律可規(guī)制個(gè)人的作奸犯科之事，但很少涉及引起金融危機(jī)的管理層所須承擔(dān)的個(gè)人責(zé)任。法律應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)管理層的個(gè)人責(zé)任做出相應(yīng)的制度安排，否則將來類似的金融危機(jī)依舊會(huì)不期而至。
