（永州職業(yè)技術學院會計金融系 湖南永州 425006）
摘要：融資結構不僅影響企業(yè)的市場價值，而且還影響著企業(yè)治理結構和企業(yè)控制權的分布狀態(tài)。而融資結構不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產權主體相互依存、相互作用，共同構成的某種制衡的配置問題。我國上市公司偏好股權融資，導致股權與債權之間的比例關系并沒有真實合理地決定和體現公司基本權利分布狀況，其融資結構沒有產生應有的治理效應。本文在對我國上市公司融資結構的治理效應進行分析的基礎上，提出了相應的改進意見。
關鍵詞：上市公司 融資結構 股權融資 債權融資 治理效應
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作者簡介：劉章勝（1965—），男，湖南寧遠人，湖南永州職業(yè)技術學院會計金融系主任、副教授，研究方向為財務管理和財務報表分析。
企業(yè)的融資結構是指在企業(yè)融資總額中股權資本與債權資本的構成及其比例關系。從Modigliani 和Miller于1958年提出著名的MM模型以來，融資結構便成為財務研究領域的一項重要內容，而融資結構的治理效應更是備受關注。本文擬對我國上市公司融資結構的治理效應進行探討，以期能得到一些有用的啟示。
一、 文獻回顧：融資結構與公司治理的相關性
現代財務理論表明，融資結構的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場價值，而且還影響著企業(yè)治理結構和企業(yè)控制權的分布狀態(tài)。對融資結構與公司治理之間關系的研究，學術界近30年來取得了深入的進展，積累了相當多的文獻。詹森和麥克林（Jensen & Meckling,1976）最早從融資結構角度系統(tǒng)研究公司治理理論的，他們認為，均衡的企業(yè)融資結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的。詹森(Jensen,1986) 的自由現金流量理論指出，債務迫使經營者承諾在未來支付現金流量，減少管理者可動用現金流量支出決定權。威廉姆森（Willianmson,1988）則提出了公司治理學說，他認為在市場經濟條件下的企業(yè)中，債務和股權不僅僅應被看作是不同的融資工具，而且還應被看作是不同的治理結構。斯塔茨(Stulz,1988) 也指出，公司融資結構的變化會導致經理擁有的投票權比例的變化，進而影響公司代理權及控制權爭奪的結果。薩布曼(Sablman,1990)認為現代公司的融資模式、融資結構與治理結構有高度相關性，融資模式通過股東和債權結構的選擇和結合，形成相應的產權關系和利益分配格局，影響到公司的委托代理關系及其代理成本，進而影響到公司治理結構的狀態(tài)及運作方式。伊斯雷爾（Israel,1991）則進一步對融資結構與控制權爭奪市場的關系作了研究，認為當公司面對被收購時，發(fā)行債券將可以導致公司價值的提高。阿洪和波爾頓（Aaghion & bolton，1992）認為，債務融資與股票融資不僅收益索取權不同，而且控制權安排也不同。
國內學者對于上市公司融資結構與公司治理的問題有如下研究：張春霖（1995）提出，我國國有企業(yè)的融資方應監(jiān)控公司的內部人，要重視債權人在公司治理的作用。張維迎（1998）認為，最優(yōu)公司治理結構應當是一種狀態(tài)依存控制結構，即控制權應當由不同的利益要求者控制。股權與債務兩方面控制權的有機結合完善了公司治理結構。費方域（1998）也認為，股權結構（集中度）的不同，公司治理的形式也會不同。何浚（1998）分析了上市公司中的內部人控制問題，其經驗結果顯示，國有股在公司股本中所占的比例越大，公司的內部控制就越強。唐宗焜（1999）認為，有效的法人治理結構的形成，要以有效的資本結構為前提。晏艷陽（2001）提出，擴大債務融資比重，控制配股融資比重，完善公司治理機制。潘敏（2002）從理論上全面、系統(tǒng)地闡述了融資方式、融資結構等融資行為的選擇對企業(yè)公司治理的影響。孫永祥（2002）從委托代理關系、公司控制權轉移、信息不對稱等角度分析了融資結構與公司治理之間的深層關系。
從以上對國內外文獻的回顧中我們可以看出，公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結構。公司融資結構不僅僅是公司融資偏好的產物，而是公司各利益相關者特別是所有者和經營者者博弈的結果。也就是說，真正有效的公司治理不局限于組織結構，還包含著融資結構的選擇和安排。
二、 融資結構的治理效應分析
融資結構的治理效應，是指企業(yè)通過對融資結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理效率的影響?，F代企業(yè)理論表明：企業(yè)產權處于“依存狀態(tài)”，企業(yè)控制權和剩余索取權的分配，隨著企業(yè)財務和經營狀況的變化而變化。作為融資契約的股權融資和債權融資契約具有不同的企業(yè)所有權配置特征。股東作為企業(yè)所有者享有的是剩余索取權和企業(yè)正常經營情況下的企業(yè)控制權，而債務融資中的債權人享有的是固定收入索取權和企業(yè)不能償還債務時的企業(yè)控制權。因此，融資結構不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產權主體相互依存、相互作用，共同構成的某種制衡的配置問題。
1、 債權融資的治理效應
債權融資作為融資方式可使企業(yè)獲得財務杠桿收益，而作為一種治理結構，債權融資的治理效應體現在以下方面：（1）、債務是一種擔保機制，能促使經營者努力工作，減少個人享受，并對投資決策更加負責，從而減低融資的代理成本（格羅斯曼、哈特，1982）。（2）、負債增多能有效約束經理人行為，減少其隨心所欲支配的現金，進而抑制經理人從事低效投資的選擇空間，引導其進行理性投資。（3）、當企業(yè)違反債務契約或資不抵債時，債權人可以利用破產機制全面約束企業(yè)經營行為，并相機取得企業(yè)控制權而接管企業(yè)，自然會對企業(yè)股東和經營者的根本利益產生強烈沖擊，所以債權人對經營者的控制更殘酷，也更有效。（4）、銀行的監(jiān)督和嚴厲的債務條款可以減少股權人的監(jiān)督工作，并使監(jiān)督更加有效。這就是所謂的“拜托債權人”。
2、 股權融資的治理效應
股權融資的治理效應是通過股東對企業(yè)的控制來實現的。股東對企業(yè)實施控制有兩條途徑：（1）、內部控制。首先，股東通過股東大會來行使投票權，達到對企業(yè)的最終控制作用。其次，由股東來決定董事會人選，并發(fā)揮對經營管理者的監(jiān)控作用，這實際上是一種“用手投票”的控制方式。（2）、外部控制。當內部控制不能有效發(fā)揮作用時，股東惟一可實施的控制就是市場機制——退出，這實際上是一種“用腳投票”的控制方式。股東對公司業(yè)績和管理效率表示不滿或失望的信號就是利用資本市場轉讓股份或拋售股票，這不僅給經營者帶來極大的市場壓力，而且還可能使公司成為被接管對象。退出和接管機制，可以說是股東一種劇烈的、徹底的外部控制方式。股東采用何種控制方式與股權集中程度及資本市場的發(fā)育有關。如果股東比較集中，資本市場不發(fā)達，“用手投票”的控制方式就較為有效，治理成本就越低；如果股東比較分散，資本市場較發(fā)達，個人股東或采取“搭便車”的行為來減少治理成本，或采取“用腳投票”的控制方式來約束經營者更有效率。
通過上述對融資結構治理效應的理論分析可見，將企業(yè)股權融資的內部控制與外部控制，以及債權融資的硬約束與股權融資的投票權有機地結合起來，形成一個相對合理的融資結構對提高公司治理效率是不可缺少的。
三、 我國上市公司融資結構治理效應的現狀分析
實踐證明，融資結構與治理結構具有互補性。但就我國目前的現狀來看，由于破產機制和退出機制尚未真正建立起來，再加上我國上市公司特有的股權結構，所以導致我國上市公司融資結構的治理效應處于弱化狀態(tài)。究其原因，大致可歸納為以下幾個方面：
1、所有者缺位，“內部人控制”現象嚴重。實證研究表明，有效的公司治理在很大程度上依賴于合理的股權結構。目前，在我國上市公司的股權結構中，非流通股占公司股本總額的比重相當大，流通在外的股份僅約占總股份的三分之一，因而無法通過市場的投資者對公司的營運進行監(jiān)管，“用腳投票”的控制方式不能發(fā)揮作用。國有股股東是大多數上市公司的唯一大股東，這種畸形的股權結構使得股東大會、董事會、監(jiān)事會形同虛設，“大股東操縱”、“內部人控制”現象嚴重，“用手投票”控制方式不能發(fā)揮作用，“掏空”上市公司現象時有發(fā)生。同時，國有股股東這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的管理和約束缺乏內在動力。因此，國有股過度集中并且缺乏相應的退出機制是我國上市公司治理結構趨于失效的根源所在。
2、銀行信貸約束軟化，缺乏有效的償債保障機制。在公司治理中，債權融資是一種非常重要的沖突協(xié)調機制，這種協(xié)調主要表現在債權融資對公司經營者的有效約束上。但這種機制的有效實現，是建立在有效的償債保障機制之上的，否則，債權融資的治理效應就無法發(fā)揮出來。由于國有銀行與國有上市公司產權的同質性（均屬國有產權），所以債務是沒有所有權約束的，“債務人”根本沒有內在的還債壓力和自我約束能力，同時也不必擔心因不能按時償債而危及自己的信譽與生存。在正常的市場經濟中，本應成為硬預算約束的銀行債務，在我國卻變成了軟預算約束，債權人在政府的干預下無法行使債權人權利，因而也不會積極參與公司治理；本應分享貸款企業(yè)部分控制權的銀行，實際上卻被貸款企業(yè)所控制，因而造成逆向選擇和道德風險問題以及銀行不良債權的大量存在。由于《破產法》在我國得不到嚴格的執(zhí)行，國有上市公司控制權存在不可有償轉讓性，使得相機治理機制喪失了應有的作用。
3、我國上市公司具有強烈的股權融資偏好。根據梅耶斯（Myers,1984）的優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資順序應首選內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。而我國上市公司在內部治理結構和外部經營環(huán)境約束下，具有強烈的股權融資偏好。股權融資比例過大，會增加股東與經營者之間的代理成本，不利于有效約束經營者行為，還會攤薄每股收益而損害現有股東利益，從而導致治理效應的弱化。
4、我國企業(yè)債券市場嚴重萎縮。債權融資比股權融資具有更積極的激勵作用、更低的道德風險和籌資成本。自20世紀80年代中期以來，債券融資已成為發(fā)達國家企業(yè)融資的主要手段，債券與股票的平均年發(fā)行量之比是18:1。反觀我國，股票市場和國債市場發(fā)展迅速，企業(yè)債券市場的發(fā)展緩慢甚至萎縮。自1994年起，大部分企業(yè)債券品種被取消。企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，范圍過窄而且單一，制約了企業(yè)債券融資活動的開展，不利于企業(yè)通過提高債權融資比例建立合理的融資結構。
5、業(yè)經營者的激勵機制尚不到位。由于信息不對稱，委托人難以對經營者的行為進行全面監(jiān)督。經營者的機會主義行為，必然會導致道德風險和代理風險。因此，對經營者給予適當的激勵就成為委托人必要的選擇。目前，我國上市公司雖然也有一些對經營者的報酬激勵措施，但沒有形成一套多數企業(yè)都認可的制度，而且還存在一些缺陷：（1）、對經營者的激勵只限于在崗時的激勵，缺乏有利于企業(yè)長期發(fā)展的激勵措施，容易導致經營者追逐短期行為以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。（2）、沒有形成與經營者對出資者貢獻大小相聯(lián)系的制度化報酬機制。這樣的報酬激勵制度是難以激發(fā)經營者的積極性和承擔風險的動機，從而導致融資結構治理效應弱化。
四、 結論與建議
上述分析表明，我國上市公司普遍存在的所有者缺位和股權結構畸形、企業(yè)債券市場嚴重萎縮、缺乏有效的償債保障機制以及對經營者的激勵不到位，是導致上市公司融資結構治理效應弱化的主要原因。鑒于此，發(fā)揮融資結構治理效應的關鍵在于股權結構的調整，真正實現股權結構的多元化、合理化。同時，還應強化銀行債務的硬預算約束，大力培育與發(fā)展資本市場，完善企業(yè)的激勵機制。
1、優(yōu)化股權結構，大力發(fā)展機構投資者。公司治理的基礎是股權結構，它決定了出資者對經營者監(jiān)管的有效性。針對我國目前上市公司股權結構中“一股獨大”的現象及公眾股“搭便車”的行為，政府應盡快解決股權分置問題，降低國有股在上市公司的持股比例。同時，大力發(fā)展機構投資者，充分發(fā)揮機構投資者在公司治理中的作用。機構投資者的壯大意味著股權高度集中和流通股過于分散局面的終結，“用腳投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通過股權結構的“一退”和“一進”，優(yōu)化公司股權結構，為完善公司內部治理提供所有權制度基礎。
2、積極發(fā)展企業(yè)債券市場，從政策導向上支持企業(yè)通過發(fā)行債券融資。（1）、按資本市場規(guī)律重新制定債券市場管理辦法，以法律法規(guī)的形式進一步限定籌資形式，明確發(fā)債條件，強化評級擔保方面的規(guī)定。（2）、簡化審批手續(xù)，債券發(fā)行由指標分配制向注冊制、核準制過渡。（3）、促進企業(yè)債券流通市場的發(fā)展，構建完善企業(yè)債券二級市場。（4）、規(guī)范中介機構行為，完善企業(yè)債券擔保體系和償債保障機制建設。（5）、完善債券品種，豐富企業(yè)融資渠道，滿足投資者的投資需求。
3、調整和選擇銀企關系。目前在銀企關系的調整與選擇中，主要有兩種模式：保持距離型和控制導向型，保持距離型是指銀企保持一定的距離，銀行不介入企業(yè)的經營控制與監(jiān)督，不干涉企業(yè)的內部治理。而控制導向型則是銀行直接介入企業(yè)的經營決策。由于有效的破產機制和退出機制尚未真正建立起來，我國上市公司債權融資的治理效應也沒有發(fā)揮出來。因此，實行保持距離型銀企關系，充分利用銀行的信息優(yōu)勢和人才優(yōu)勢對企業(yè)進行“相機性控制”，是我國這樣資本市場尚不發(fā)達國家的現實選擇。所謂“相機性控制”，就是指債權人控制權和剩余索取權的分配隨企業(yè)財務和經營情況的變化而變化。當企業(yè)出現償債困難時，在破產機制的作用下，這兩種權力便向債權人轉移。同時，還應加強履約償債機制建設。這個機制的內容主要包括事前和事后兩大分支體系。這既能有效地強化自動履債機制，又能在出現償債危機時保護債權人，增強債權融資的治理效應。
4、 完善企業(yè)經營者的激勵機制。公司治理結構其實就是一個代理問題。而由此產生的代理成本問題，僅僅靠制衡是不能徹底解決問題的。實踐證明，恰當的激勵機制能夠通過委托人設計的一系列制度安排促使代理人采取恰當的行為，最大限度增加委托人的效用。激勵也可以看成是一種正面的監(jiān)督。股票期權是西方發(fā)達國家企業(yè)目前最富有成效的激勵制度之一，是職業(yè)經理人的“金手銬”。所以許多學者認為，我國上市公司應采用股票期權激勵制度。但股票期權的應用是有條件的，需要有比較健全的法人治理結構、比較健全的資本市場和透明度高的公司信息披露及相關的法律框架等，而這些條件我國目前并不完全具備。因此筆者認為，我國上市公司較適宜的經營者報酬激勵制度應采用年薪制，其構成為：（1）、基本年薪，即經營者從公司獲得一筆相對穩(wěn)定的年收入，其數額與經營業(yè)績無關；（2）、績效年薪，即與公司經營業(yè)績緊密掛鉤的相關收入；（3）、獎勵年薪，主要根據公司未來經營狀況而定，應特別注重對經營者的長期激勵，這能使經營者這一重要的人力資本在公司的股權結構和收益分配中加以體現，因而它是激勵經營者取得好的業(yè)績并使經營者利益與股東及其他利益相關者利益相一致的最理想的報酬方式。
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作者單位：湖南永州職業(yè)技術學院
地址：湖南永州市芝山區(qū)南津北路30號 425006
作者：劉章勝 文章來源：湖南永州職業(yè)技術學院
