（永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)金融系 湖南永州 425006）
[摘要]股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分和產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，但股權(quán)分置的制度缺陷使得流通股東和非流通股東之間的利益不一致，導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，也使得中小投資者的利益無(wú)法得到保護(hù)。本文分析了我國(guó)上市公司在股權(quán)分置下治理結(jié)構(gòu)的缺陷，并對(duì)完善我國(guó)公司治理機(jī)制提出了改進(jìn)意見(jiàn)。
[關(guān)鍵詞] 國(guó)有股 股權(quán)分置 公司治理 中小投資者利益保護(hù)
[作者簡(jiǎn)介]劉章勝（1965、10—），男，湖南寧遠(yuǎn)人，永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)金融系主任、副教授，研究方向?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)管理與財(cái)務(wù)分析。
一、 引言
作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過(guò)程中引入的制度安排，我國(guó)的上市公司多系國(guó)有企業(yè)人為改制而成，而非古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果。我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷也并非基于融資的考慮，而是為國(guó)企改革和解困服務(wù)。同時(shí)，為了保證公有制的主導(dǎo)地位不動(dòng)搖，保持國(guó)家對(duì)上市公司的控制力，國(guó)家在股權(quán)安排上分別設(shè)置了國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股。目前，在我國(guó)1400多家上市公司的總股本中，64%屬于不能上市流通的國(guó)有股（或法人股），其余為能夠流通的社會(huì)公眾股，這兩類不同性質(zhì)的股票構(gòu)成了“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利”的股權(quán)分置態(tài)勢(shì)。我國(guó)上市公司的股權(quán)分置是我國(guó)特殊國(guó)情和特殊背景下的產(chǎn)物，但它已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和資本市場(chǎng)健康發(fā)展的制度性障礙。股權(quán)分置直接導(dǎo)致上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不合理，也不規(guī)范，進(jìn)而使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置還損害了上市公司的利益機(jī)制，使上市公司的流通股股東與非流通股股東之間的利益關(guān)系處于完全不協(xié)調(diào)甚至對(duì)立的狀態(tài)，導(dǎo)致上市公司控股股東的管理行為嚴(yán)重扭曲，中小投資者的利益無(wú)法得到保護(hù)。因此，股權(quán)分置問(wèn)題不解決，公司治理的內(nèi)部和外部機(jī)制便難以發(fā)揮作用，中小投資者的利益保護(hù)也就無(wú)法談起。
二、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理：一般性分析
通俗地講，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股東所持公司股份的比例，即股權(quán)集中度。而嚴(yán)格的公司治理定義是在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下發(fā)生的，公司治理是指通過(guò)一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)性，從而最終維護(hù)公司各方面的利益（李維安，2001）。股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理的整個(gè)制度安排中，可以被視為該制度的重要組成部分和產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)（集中度）不同，公司治理的形式也會(huì)不同（費(fèi)方域，1998）。在股權(quán)高度集中（日德模式）的情況下，大股東的利益與公司的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，因此作為擁有強(qiáng)勢(shì)地位的大股東有更大的動(dòng)機(jī)和能力來(lái)監(jiān)督公司管理人員，防止或減少內(nèi)部人控制，改善公司經(jīng)營(yíng)管理（Li,2000），但解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問(wèn)題之后，又產(chǎn)生了大股東與中小股東的利益沖突問(wèn)題，“當(dāng)大股東股權(quán)比例超過(guò)某一點(diǎn)、基本上能夠充分控制公司決策時(shí)，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益（Shleifer and Vishny,1997）；而在股權(quán)高度分散（英美模式）時(shí)，雖然能較好地解決分散化的投資者控制公司的問(wèn)題，有效地保護(hù)以社會(huì)公眾為主的小股東的利益，但小股東通常沒(méi)有主動(dòng)進(jìn)行公司治理的動(dòng)力，或出于成本的考慮而存在“搭便車”行為，因而公司的經(jīng)營(yíng)者掌握了實(shí)際控制權(quán)，容易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”。
三、 我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀掃描
我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于高度集中的類型，這與日德模式有很多相似之處，卻與英美模式形成了鮮明的對(duì)比，但我國(guó)上市公司在引進(jìn)日德模式進(jìn)行公司治理實(shí)踐的過(guò)程中，卻表現(xiàn)出嚴(yán)重的水土不服。我國(guó)上市公司的“大股東”的行為卻與日德模式大股東的行為迥然不同，反倒表現(xiàn)出股權(quán)分散時(shí)的公司經(jīng)營(yíng)者行為。國(guó)有股“一股獨(dú)大”，股權(quán)高度集中，公眾流通股比重偏低的股權(quán)分置狀況，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體多元化和股權(quán)分散化的要求，必然導(dǎo)致我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。
1、 普遍存在大股東是“虛擬所有者”的現(xiàn)象
如前所述，由于我國(guó)的上市公司多系國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有資產(chǎn)所有者的虛擬問(wèn)題一直未能得到很好的解決。盡管國(guó)資委建立了以層級(jí)授權(quán)經(jīng)營(yíng)為特征的國(guó)有資產(chǎn)委托代理體制，但這些出資者代表既不是實(shí)質(zhì)意義上的投資者，也不是資本的真正所有者，因此極易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”，他們不可能主動(dòng)去完善公司治理而作繭自縛。再加上經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益效用函數(shù)的差異及嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)為了各種自我目的而違背股東的利益（潘秀麗，2005），因此，大股東的利益都無(wú)法得到保證，遑論中小投資者。
2、 股權(quán)集中度過(guò)高，呈現(xiàn)出國(guó)有股“一股獨(dú)大”的畸形結(jié)構(gòu)
股權(quán)集中度過(guò)高主要是指在我國(guó)上市公司中國(guó)有股比重過(guò)大，上市公司實(shí)際上處于第一“大股東”的超強(qiáng)控制狀態(tài)。股權(quán)大量集中在產(chǎn)權(quán)殘缺、行政負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的國(guó)家股股東手中，必然造成大股東監(jiān)控的無(wú)效率，不利于公司經(jīng)營(yíng)者在更大的范圍內(nèi)接受多元化產(chǎn)權(quán)主體對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督和約束，且有可能使中小投資者的利益受損，而且也使得國(guó)有資產(chǎn)處于一種“游離”狀態(tài)。此外，這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)還使得股票市場(chǎng)的有效性大大降低，公司外部市場(chǎng)機(jī)制的評(píng)價(jià)和約束功能被弱化。
3、 大股東“超強(qiáng)控制”，董事會(huì)缺乏獨(dú)立性，監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)。
股東大會(huì)是股東參與公司治理的重要形式，是股東行使監(jiān)督權(quán)、表決權(quán)和知情權(quán)的重要平臺(tái)，但由于我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”，使得參加股東大會(huì)的股東缺乏代表性，股東大會(huì)成為了實(shí)質(zhì)上的“大股東會(huì)”，大股東的“超強(qiáng)控制”使股東大會(huì)成了大股東的“一言堂”。我國(guó)上市公司董事會(huì)成員的任命也有悖于公司治理的基本原則，政府以行政方式任命公司董事，在公司的董事會(huì)中更多的是大股東的代表，董事執(zhí)行決策聽(tīng)命與政府，而不是基于公司的日常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展事態(tài)（岳彥芳，2002）。監(jiān)事會(huì)成員也基本上是從內(nèi)部產(chǎn)生，其身份和行政關(guān)系不能保持獨(dú)立，加上他們的自身素質(zhì)低下和專業(yè)知識(shí)的匱乏，致使監(jiān)事會(huì)基本上無(wú)法承擔(dān)起其應(yīng)有的職責(zé)，外部監(jiān)事又極少參與監(jiān)事會(huì)，所以導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)。中小投資者“用手投票”和“用腳投票”機(jī)制失靈，其合法權(quán)益被剝奪，從而產(chǎn)生了很多大股東“掏空”上市公司的現(xiàn)象。
4、外部治理機(jī)制不完善。
（1）、政府控制呈現(xiàn)兩重性。政府持股（即國(guó)有股東）是中國(guó)股票市場(chǎng)的主要特征之一。國(guó)有股東的“攫取之手”（grabbing hand）借助國(guó)有產(chǎn)權(quán)對(duì)公司資源配置的政治或行政干預(yù)，損害了企業(yè)表現(xiàn)，從而造成了企業(yè)的價(jià)值損失，但經(jīng)營(yíng)者會(huì)利用政府對(duì)企業(yè)行政上的“超強(qiáng)控制“而推卸經(jīng)營(yíng)責(zé)任，轉(zhuǎn)嫁自身的風(fēng)險(xiǎn)。此外，國(guó)有股東還可以利用“幫助之手”(helping hand)對(duì)企業(yè)實(shí)行微妙的政策傾斜及特殊的優(yōu)惠待遇，從而提高企業(yè)價(jià)值（田利輝，2005），但這又會(huì)加劇不公平競(jìng)爭(zhēng)，使國(guó)企經(jīng)營(yíng)者利用壟斷優(yōu)勢(shì)坐享其成。
（2）、公司治理的法律環(huán)境不完善。近年來(lái)，LaPorta等人的一系列研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)的法律體系對(duì)其公司治理具有重要影響。也就是說(shuō)，一國(guó)的法律體系在很大程度上決定了其公司治理結(jié)構(gòu)和水平，良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護(hù)為基礎(chǔ)。我國(guó)上市公司大股東對(duì)中小股東的肆意侵害行為屢屢發(fā)生，一個(gè)很重要的原因就是投資者法律保護(hù)不力（夏立軍、方軼強(qiáng)，2005）?，F(xiàn)行《公司法》對(duì)股東議事規(guī)則規(guī)定不明，對(duì)股東權(quán)的規(guī)定原則性強(qiáng)而可操作性弱，也未規(guī)定獨(dú)立董事制度等，因此大股東能輕而易舉地?fù)p害中小股東的利益?！蹲C券法》是在我國(guó)的證券市場(chǎng)設(shè)立8年后才姍姍來(lái)遲，況且其實(shí)施結(jié)果也未能使投資者得到實(shí)質(zhì)性保護(hù)。
（3）、經(jīng)理人市場(chǎng)未能得到有效的發(fā)展。經(jīng)理人市場(chǎng)也是一種從外部監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者的重要治理機(jī)制。經(jīng)理人市場(chǎng)將不斷評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)，迫使經(jīng)營(yíng)者避免因經(jīng)營(yíng)不善被替換或被解雇而努力工作。但我國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)未能得到有效的發(fā)展，在公司治理中的作用微乎其微。
（4）、銀行監(jiān)督名存實(shí)亡。銀行對(duì)公司行為雖然不能進(jìn)行直接干預(yù)，但可以通過(guò)對(duì)公司簽訂約束性條款來(lái)實(shí)施監(jiān)督，這種約束性條款對(duì)公司治理的影響也是非常有效的。債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使經(jīng)營(yíng)者努力工作（Grossman and Hart,1982）.銀行作為國(guó)企最大的債權(quán)人，應(yīng)當(dāng)在公司治理機(jī)制中發(fā)揮重要的作用，但在目前的情況下，國(guó)有企業(yè)根本沒(méi)有內(nèi)在的還債壓力和自我約束動(dòng)力，因而導(dǎo)致本應(yīng)成為預(yù)算硬約束的銀行債務(wù)卻變成了預(yù)算軟約束，銀行監(jiān)督名存實(shí)亡。
四、 建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)思考
由于法律和經(jīng)濟(jì)體制上的差異，我國(guó)上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)狀決定了其公司治理結(jié)構(gòu)既不同于日德模式，也不同于英美模式，其主要特征是國(guó)有股“一股獨(dú)大”但國(guó)有大股東是“虛擬所有者”，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，以及非流通股東與流通股東之間的權(quán)利和利益不一致。這些特征決定我國(guó)公司治理的主要問(wèn)題是如何保護(hù)中小流通股股東的權(quán)益（陳曉 王琨，2005）。
1、推進(jìn)公司治理完善的真正動(dòng)力是股東而絕非政府監(jiān)管部門(mén)，這就要求政府要拋棄那種家長(zhǎng)式監(jiān)管思維，“把愷撒的還給愷撒，把上帝的還給上帝”。就中國(guó)的上市公司而言，如果大股東不能積極參與并主動(dòng)去完善公司治理，那么建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)便會(huì)成為空談（陳銳，2005）。因此，必須在解決“所有者缺位”和股權(quán)分置問(wèn)題的基礎(chǔ)上通過(guò)一定的利益驅(qū)動(dòng)，促使大股東積極主動(dòng)地參與公司治理。但同時(shí)也必須通過(guò)法律與制度的完善來(lái)防止大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、信貸擔(dān)保和占用上市公司資金等方式來(lái)掏空上市公司，侵害中小投資者的利益。
2、逐步地并一勞永逸地解決股權(quán)分置問(wèn)題，徹底抑制一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)下大股東權(quán)力濫用，使非流通股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。但即使股權(quán)分置問(wèn)題解決了，我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中的狀況也難以在短期內(nèi)改變，因此，在現(xiàn)階段國(guó)有股減持受到歷史遺留問(wèn)題和現(xiàn)行體制制約而難以實(shí)施的情況下，通過(guò)將國(guó)有股的所有權(quán)分配給利益不完全一致的政府機(jī)構(gòu)和控股公司，增加控股股東的數(shù)量和相互間的制衡能力，改“一股獨(dú)大”為“多股同大”，同時(shí)對(duì)第一大股東的最高持股比例加以限制，可能是完善公司治理行之有效的選擇（陳曉 王琨，2005）。此外，培育證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，以利于形成多元化的產(chǎn)權(quán)主體的制衡關(guān)系（董秀良，2001）。
3、不同法律體系對(duì)投資者保護(hù)效力的差異是導(dǎo)致國(guó)家之間公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)差異的根本原因（La Porta,2000）。我國(guó)屬于民法系國(guó)家，對(duì)各項(xiàng)法律的制定是以規(guī)則的形式體現(xiàn)，因而難以避免公司內(nèi)部人繞過(guò)法律侵犯中小投資者的利益，但基于各國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)以及文化等差異，因此我們應(yīng)該借鑒而不是照搬英美法系的立法原則，使我國(guó)公司治理機(jī)制更側(cè)重于中小投資者利益的保護(hù)。新《公司法》不僅吸收了“累積投票制”和“股份收買請(qǐng)求權(quán)”，而且還設(shè)立了股東代表訴訟制度，這種“可訴性”使中小股東可以用法律的方式和大股東平起平坐，實(shí)在不行還可以退股，切實(shí)保證了中小股東的資金安全?！皣?guó)九條”也指出要把切實(shí)保護(hù)中小投資者利益，并制定了一系列相關(guān)的法律法規(guī)。
4、從根本上講，公司治理旨在克服所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離情況下公司運(yùn)營(yíng)中可能出現(xiàn)的代理問(wèn)題。我國(guó)上市公司的的代理問(wèn)題是雙層次的，第一是所有者與經(jīng)營(yíng)者（即管理層）之間的代理問(wèn)題，第二是控股股東（即大股東）與中小股東的代理問(wèn)題。在我國(guó)的上市公司中，所有者、大股東及經(jīng)營(yíng)者往往很難區(qū)分，盡管十六大后我國(guó)建立了國(guó)有資產(chǎn)管理新體制，但所有者與經(jīng)營(yíng)者的委托代理問(wèn)題也只能是一種理論上的存在。所以，我國(guó)公司治理的核心仍是如何解決“大股東—管理層”同盟與中小股東之間的代理問(wèn)題。我國(guó)引入獨(dú)立董事的初衷是為了讓其作為“局外人”（outsider）來(lái)權(quán)衡大股東和中小股東的利益，但實(shí)際情況是獨(dú)立董事地位不獨(dú)立并缺乏實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督權(quán)而成為“花瓶董事”。因此，要保證中小股東的利益不受損害，就必須要確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性做到形式與實(shí)質(zhì)的統(tǒng)一，同時(shí)還要建立對(duì)獨(dú)立董事與管理層合謀侵害中小投資者利益的處罰機(jī)制（趙海林等，2005）。健全董事制度，避免股東大會(huì)成為大股東的“一言堂”。引進(jìn)“揭開(kāi)公司面紗”制度，以防止大股東掏空上市公司，保護(hù)中小投資者的利益，也是完善公司治理所必需的。
5、日本的主辦銀行制和德國(guó)的全能銀行制不是我國(guó)銀企關(guān)系的最佳選擇，除非國(guó)有銀行能成為真正意義上的“商業(yè)銀行”。另外，我國(guó)的法律規(guī)定商業(yè)銀行的資金不得用于設(shè)立證券機(jī)構(gòu)和向企業(yè)投資。我們不知道作出如此規(guī)定的深層原因，所以實(shí)行保持距離型銀企關(guān)系，對(duì)企業(yè)進(jìn)行“相機(jī)條件”下的控制，是我國(guó)的一種現(xiàn)實(shí)選擇（李紅霞，2004）。此外，充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)是一個(gè)交易成本較低的制度安排，使兩權(quán)分離條件下委托人與代理人之間激勵(lì)不相容變成相容，因此我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)經(jīng)理人行為的市場(chǎng)約束機(jī)制，為完善公司治理提供條件。
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作者：劉章勝 文章來(lái)源：湖南永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院
