（上海 200092）
摘要：本文從戰(zhàn)略視角提出資本結(jié)構(gòu)的形成過(guò)程就是公司各種戰(zhàn)略執(zhí)行的過(guò)程，資本結(jié)構(gòu)本來(lái)就是公司運(yùn)用各種資本以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的資本構(gòu)成結(jié)果。我們尋找的所謂資本結(jié)構(gòu)影響因素其實(shí)就構(gòu)成公司戰(zhàn)略環(huán)境的戰(zhàn)略要素。因此，將資本結(jié)構(gòu)置于一個(gè)更為廣闊和更為系統(tǒng)的分析框架——戰(zhàn)略分析框架不僅是合適的，而且是必需的。單個(gè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響方式必須置于全部因素形成的企業(yè)的戰(zhàn)略環(huán)境中進(jìn)行分析才能得出正確的結(jié)論。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；影響因素；戰(zhàn)略框架
一、當(dāng)前對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究存在的問(wèn)題
資本結(jié)構(gòu)的影響因素到底有哪些？至今仍然是一個(gè)難以說(shuō)得清的問(wèn)題。對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究，國(guó)外學(xué)者要早的多，如巴科特（Baxter）、塔布（Taub）、馬什（Marsh）、泰特曼（Titman）、威塞爾斯（Wessels）等等都有過(guò)著述。如國(guó)外影響較大的Titman和Wessels （1988）認(rèn)為，可能影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征方面的因素主要有六個(gè)方面：1)獲利能力（Profitability，負(fù)相關(guān)）；2)規(guī)模（Size，負(fù)相關(guān)）；3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（Collateral Value of Assets，正相關(guān)）；4)成長(zhǎng)性（Growth，正相關(guān)）；5)非負(fù)債稅盾（Non-Debt Tax Shields，負(fù)相關(guān)）；6)變異性（Volatility，負(fù)相關(guān)）。[1]最近幾年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)越來(lái)越多的學(xué)者也開(kāi)始對(duì)我國(guó)上市公司的這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了一些研究，且以實(shí)證研究居多。港臺(tái)方面，黃慶堂、黃蘭英（1997）研究認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括：1)行業(yè)因素；2)資本市場(chǎng)；3)主管信念；4)企業(yè)特征。[2]大陸學(xué)者如陸正飛、辛宇（1998）提出了五個(gè)因素分別是1)行業(yè)因素；2)獲利能力；3)企業(yè)規(guī)模；4)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值；5)成長(zhǎng)性。[3]馮根福（2000）“所考慮的影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括以下8個(gè)”：1)所得稅；2)股權(quán)的流通程度；3)企業(yè)規(guī)模；4)盈利能力；5)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；6)非負(fù)債類(lèi)稅盾；7)成長(zhǎng)性；8)收入變異程度。[4]陳維云、張宗益（2002）則選取了8類(lèi)共18個(gè)指標(biāo)變量[5]等等，還有其他不少學(xué)者也都運(yùn)用類(lèi)似的方法作了一些研究。但研讀這些公開(kāi)發(fā)表的論文，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)學(xué)者基本上是在運(yùn)用國(guó)外學(xué)者的研究方法，在研究對(duì)象上則換成了我國(guó)上市公司作為樣本。 筆者在這里并不妄于質(zhì)疑這些學(xué)者研究的意義，而是發(fā)現(xiàn)這種研究思路存在很大問(wèn)題，似乎已陷入了一個(gè)窘境。因?yàn)閺漠?dāng)前的研究來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均毫無(wú)例外地（根據(jù)前人的研究成果或一些個(gè)人思考）預(yù)先從潛在影響因素池中零星地確定了一些自己認(rèn)為會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的所謂潛在因素，然后運(yùn)用一些數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法（因子分析、主成分分析、多元線性回歸、列聯(lián)表等）考察這些因素與資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)之間的相關(guān)性大小及方向，再根據(jù)計(jì)算結(jié)果得出主要影響因素及其影響方式。 這種研究思路導(dǎo)致的缺陷是非常明顯的：一方面是由于在預(yù)先確定這些可能的影響因素時(shí)，由于沒(méi)有一條明確的思路和清晰的標(biāo)準(zhǔn)，難以確定一個(gè)范圍或一條主線以便能夠系統(tǒng)地找出這些可能的因素。因此預(yù)先確定的這些因素一定是零星的、個(gè)別的、甚至有可能是掛一漏萬(wàn)或“抓住芝麻而丟了西瓜”的。例如，在未將股權(quán)結(jié)構(gòu)這一因素納入模型中以前，盈利能力和規(guī)模經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素3[6]。但當(dāng)有學(xué)者（馮根福等，2000）將股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入模型中后，卻發(fā)現(xiàn)“我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一，而企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響作用卻相對(duì)較弱”，4并且有理由相信在1998年，股權(quán)結(jié)構(gòu)這種非企業(yè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響力還會(huì)更大一些。但更為重要也是我們更為關(guān)心的是，目前是否還有更重要的潛在因素未考慮到呢，從理論上講答案確是肯定的。另一方面，也正是由于第一方面的原因，才使得隨著研究的進(jìn)展，越來(lái)越多的學(xué)者將會(huì)把越來(lái)越多的因素放入模型中，隨著因素?cái)?shù)目的增加，模型也越來(lái)越復(fù)雜，且遺憾的是這種因素?cái)?shù)量的增加好像難以看到一個(gè)邊界。另外，在研究某一因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，只是單獨(dú)考慮這一個(gè)因素的影響力而沒(méi)有將這一個(gè)因素的影響力的分析置于各種因素共同構(gòu)成的一個(gè)企業(yè)生存的大背景下進(jìn)行分析，致使研究下來(lái)的結(jié)論五花八門(mén)，同樣的因素在幾乎相同的樣本中（我國(guó)股市的規(guī)模較小，很多學(xué)者的研究樣本都取了上千家上市公司）的表現(xiàn)卻大相徑庭[7]。還有一個(gè)最嚴(yán)重的結(jié)果就是，到目前為止，對(duì)于影響資本結(jié)構(gòu)的因素到底有哪些或多少及其影響力如何還仍然是一個(gè)說(shuō)不清的問(wèn)題。例如，塔布（Taub）曾利用1960年—1969年期間89家公司的172次證券發(fā)行數(shù)據(jù)分析了企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異、未來(lái)盈利的不確定性、規(guī)模、稅率，具有償債能力的時(shí)間長(zhǎng)度和負(fù)債—權(quán)益比共6個(gè)變量對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，得出的結(jié)論是含糊不清和相互矛盾的，他自己也坦言，“顯然，在解釋企業(yè)對(duì)負(fù)債—權(quán)益比率選擇的決定因素方面，我的研究是不成功的?！盵8]馬什(Marsh)也認(rèn)為，早先的觀點(diǎn)，無(wú)論是巴科特(Baxter)和卡格(Cragg)的，還是塔布(Taub)和小塔加特(Taggart)的，實(shí)際上均未能得出明確結(jié)論，或存在明顯缺陷?！俺悄艿玫疥P(guān)于導(dǎo)出模型的穩(wěn)定性與預(yù)測(cè)能力的明確證據(jù)，否則很難解釋其結(jié)果，沒(méi)有哪一項(xiàng)研究在這方面是非常令人滿(mǎn)意的?！盵9]
二、戰(zhàn)略觀點(diǎn)的提出
那么，如何走出這種窘境呢？筆者認(rèn)為要研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素，首先應(yīng)考察一下公司資本結(jié)構(gòu)的形成過(guò)程，即公司的資本結(jié)構(gòu)是怎樣形成的。 眾所周知，資本結(jié)構(gòu)是公司各種資本來(lái)源的一個(gè)反映或者說(shuō)是公司各種資本運(yùn)用的一個(gè)結(jié)果，以往對(duì)資本結(jié)構(gòu)概念的分析均是到此就結(jié)束了。但是，很容易想到的是，既然資本結(jié)構(gòu)是各種資本運(yùn)用的一個(gè)結(jié)果，顯然公司運(yùn)用各種資本的目的是為了實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。所以，資本結(jié)構(gòu)本來(lái)就是公司運(yùn)用各種資本以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的資本構(gòu)成結(jié)果。也就是說(shuō)，之所以是這種結(jié)果而不是那種結(jié)果是由公司的戰(zhàn)略所決定的，或者說(shuō)是公司執(zhí)行戰(zhàn)略的結(jié)果。
其實(shí)，公司中各種資本如何運(yùn)用從屬于一個(gè)戰(zhàn)略——即公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略只是公司戰(zhàn)略的一個(gè)組成部分，而不是一個(gè)獨(dú)立王國(guó)。因此，將資本結(jié)構(gòu)置于一個(gè)更為廣闊和更為系統(tǒng)的分析框架——戰(zhàn)略分析框架不僅是合適的，而且是必需的。這也是當(dāng)今好多關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證文章的實(shí)證結(jié)果與理論不符而給與牽強(qiáng)解釋的一個(gè)重要原因之一。其實(shí)，戰(zhàn)略才是影響公司資本結(jié)構(gòu)的最直接的動(dòng)因。當(dāng)前對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究恰恰忽略了這一過(guò)程，把這個(gè)過(guò)程當(dāng)成了一個(gè)黑箱，因而所選取的潛在影響因素是無(wú)序的、零散的。 從公司戰(zhàn)略的觀點(diǎn)來(lái)看，我們正在尋找的所謂資本結(jié)構(gòu)的潛在影響因素，實(shí)際上就是公司制定其各種戰(zhàn)略的基礎(chǔ)或者說(shuō)依據(jù)，它們共同構(gòu)成了公司所處的戰(zhàn)略環(huán)境。公司正是在充分調(diào)查研究這些因素的基礎(chǔ)上，制定了公司的總體戰(zhàn)略和各業(yè)務(wù)單元戰(zhàn)略。為了使公司制定的各種戰(zhàn)略得以順利實(shí)施，公司還必須制定相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其進(jìn)行資源的支持?？梢?jiàn)，公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是為公司的其他戰(zhàn)略服務(wù)的，這也就是財(cái)務(wù)的滲透性。顯然，公司一定時(shí)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略執(zhí)行的結(jié)果，就形成了某一時(shí)點(diǎn)上公司的資本結(jié)構(gòu)。不僅如此，隨著時(shí)間的推進(jìn)，公司內(nèi)外環(huán)境不斷發(fā)生變化，公司的勢(shì)必會(huì)調(diào)整其各種戰(zhàn)略，其結(jié)果公司的資本結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。從這里我們看到了影響資本結(jié)構(gòu)的因素是通過(guò)影響公司戰(zhàn)略的變化來(lái)影響資本結(jié)構(gòu)的。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)非常重要。一方面，公司戰(zhàn)略的制定是綜合考慮所有因素的情況來(lái)制定的，可能會(huì)有一些主要因素，但這些主要因素也是不斷變化的，一個(gè)時(shí)期里是主要的因素在另一個(gè)時(shí)期里可能就不再是主要因素，即主要因素是權(quán)變的。另一方面，一個(gè)因素的變化程度只有足以引起公司某些戰(zhàn)略的調(diào)整才會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因?yàn)?，某一個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是通過(guò)公司戰(zhàn)略的變化來(lái)起作用的。再次，各種因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響是一種共同的影響，他們共同形成了一個(gè)獨(dú)特的戰(zhàn)略環(huán)境，因此，單獨(dú)考慮某一個(gè)因素而不考慮其他因素共同構(gòu)成的這個(gè)戰(zhàn)略環(huán)境的特征是沒(méi)有意義的。 就拿公司規(guī)模這個(gè)因素來(lái)說(shuō)吧，在目前幾乎所有相關(guān)研究文獻(xiàn)中都認(rèn)為這是影響資本結(jié)構(gòu)因素中的一個(gè)重要因素。但如果不考慮其他因素，企業(yè)規(guī)模的大小對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響卻是雙向的，有時(shí)候?yàn)檎?，有時(shí)則為負(fù)。因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大意味著公司的資產(chǎn)越多、經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)、債權(quán)人的破產(chǎn)成本越小，信譽(yù)也越好，因此大公司往往比小公司具有較高的借貸能力，所以公司規(guī)模應(yīng)與杠桿率正相關(guān)。但另一方面，大公司比小公司傾向于向公眾提供更多的信息（Rajan和Zingales(1995)[10]），使得公司與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度低，再加上大公司容易達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，因而應(yīng)傾向于權(quán)益融資，因此具有更低的杠桿。這種影響的雙向特點(diǎn)就為實(shí)證研究結(jié)果規(guī)范解釋的隨意性創(chuàng)造了條件。翻開(kāi)許多公開(kāi)發(fā)表的文章我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)證研究的結(jié)果是正相關(guān)時(shí)其解釋的理由就是前者6[11][12]，當(dāng)實(shí)證的結(jié)果是負(fù)相關(guān)時(shí)，其解釋的理由就是后者12[13]。但理由真的這么簡(jiǎn)單嗎？筆者對(duì)此持懷疑態(tài)度。
筆者認(rèn)為，要考察公司規(guī)模這一因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，首先應(yīng)該清楚公司規(guī)模對(duì)公司的戰(zhàn)略會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。舉例來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)公司的規(guī)模大到足以控制整個(gè)市場(chǎng)，且這個(gè)公司處在一個(gè)壟斷性很強(qiáng)的行業(yè)里，那么它的戰(zhàn)略往往是維持它的壟斷地位，再加上高額的壟斷利潤(rùn)，這種企業(yè)的杠桿率就不會(huì)高。相反，如果這個(gè)公司處在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境里，如我國(guó)的家電市場(chǎng)。這家大公司的戰(zhàn)略如果僅僅是維持公司在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，保持公司的市場(chǎng)份額，那么這家公司的杠桿率也會(huì)比較低，因?yàn)樗辉该昂艽蟮呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但如果這家公司的戰(zhàn)略是進(jìn)取性的，不僅想維持其競(jìng)爭(zhēng)地位，還想更進(jìn)一步增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大其已有的市場(chǎng)份額，那么這家公司的杠桿率就可能比較高，因?yàn)檫M(jìn)攻性的戰(zhàn)略的執(zhí)行往往需要更多資金的投入。還有，杠桿率的高低不僅與稅盾收益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，在兩者之間還存在一個(gè)財(cái)務(wù)彈性的問(wèn)題。高杠桿率壓縮了企業(yè)財(cái)務(wù)的彈性空間，降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性，不利于企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，因此在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)充分的環(huán)境中低杠桿率是一種理性選擇，而不論其規(guī)模的大小。由此，我們可以看出，僅僅考慮某一個(gè)因素而不把這個(gè)因素放入由眾多因素構(gòu)成的企業(yè)所在的宏觀和微觀環(huán)境中考慮是很難得出其與資本結(jié)構(gòu)之間的正確關(guān)系的。
其他因素如盈利能力、成長(zhǎng)性、等等因素也都是如此，筆者在此就不一一作出分析了。
三、資本結(jié)構(gòu)理論戰(zhàn)略分析框架
基于以上觀點(diǎn)，作者根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)過(guò)程及其趨勢(shì)構(gòu)想了資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略分析框架。 舊資本結(jié)構(gòu)理論以權(quán)衡理論為其最高成就，但其分析框架只是局限于對(duì)各種稅盾收益和各種破產(chǎn)成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的權(quán)衡而已，也就是說(shuō)這些資本結(jié)構(gòu)理論只是在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略這個(gè)小王國(guó)內(nèi)通過(guò)釋放各種假設(shè)以從各個(gè)角度來(lái)分析這些因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。新資本結(jié)構(gòu)理論在放松充分信息假設(shè)后考慮了激勵(lì)機(jī)制、代理成本、交易成本、控制權(quán)、資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)窗口等等各種非財(cái)務(wù)變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，其分析框架已突破財(cái)務(wù)領(lǐng)域，但卻沒(méi)有將這些單個(gè)因素置于所有這些因素共同形成的戰(zhàn)略環(huán)境中分析問(wèn)題，從而忽視了公司戰(zhàn)略及其他子戰(zhàn)略如競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、市場(chǎng)戰(zhàn)略、研發(fā)戰(zhàn)略甚至人力資源戰(zhàn)略等等各種戰(zhàn)略對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，因而是局部性的和帶有很大缺陷的。而資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略分析框架則是在新資本結(jié)構(gòu)理論分析框架的基礎(chǔ)上又進(jìn)一步將其置于一個(gè)更為廣闊和系統(tǒng)的分析背景下從而考慮各種戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，因而是系統(tǒng)的，明確的。例如，在考慮一個(gè)時(shí)期影響某一企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素時(shí)，我們應(yīng)該沿著該企業(yè)戰(zhàn)略這條主線，從宏觀戰(zhàn)略環(huán)境，再到中觀戰(zhàn)略環(huán)境，最后到微觀戰(zhàn)略環(huán)境系統(tǒng)地分離出那些影響公司戰(zhàn)略制定和執(zhí)行的主要因素，這些因素就是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。而且，尤其需要注意的是，在分析單個(gè)因素的影響方式時(shí)，是在一個(gè)特定的戰(zhàn)略環(huán)境中進(jìn)行的，因而結(jié)論也是特定的，并不具有一般性特征。由此，我們也可以得出一個(gè)結(jié)論：同一家公司，由于不同時(shí)期戰(zhàn)略要素的變遷，也會(huì)采取不同的戰(zhàn)略，進(jìn)而導(dǎo)致不同的資本結(jié)構(gòu)；而不同的公司由于各自?xún)?nèi)外戰(zhàn)略要素的相似，也會(huì)采取相同的戰(zhàn)略，進(jìn)而導(dǎo)致相同的資本結(jié)構(gòu)。因此，某一個(gè)因素比如行業(yè)不同，并不必然意味著相異的資本結(jié)構(gòu)，從戰(zhàn)略觀點(diǎn)來(lái)看這是很容易理解的。 實(shí)際上，在研究資本結(jié)構(gòu)的文章中，作者已看到已有個(gè)別學(xué)者（國(guó)外有Zingales，國(guó)內(nèi)有朱武祥等）考慮了產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況與資本結(jié)構(gòu)之間的相互影響的關(guān)系，如Zingales（1999）就考察了美國(guó)1980年解除運(yùn)輸公司管制時(shí)各企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)管制解除后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位和生存能力的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管制解除8年后由于競(jìng)爭(zhēng)加劇而關(guān)閉的企業(yè)大多是管制解除前財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)。高財(cái)務(wù)杠桿降低了企業(yè)的后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力。10朱武祥（2002）也指出，“……不少融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理行為是企業(yè)基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場(chǎng)環(huán)境的商業(yè)選擇?！枰獜钠髽I(yè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)融資條件角度評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的合理性?！盵14]這實(shí)際上已將資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題納入到了公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析框架中，只是沒(méi)有提出而已。其實(shí)，又絕不僅僅只有公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略影響公司的資本結(jié)構(gòu)，公司的總體戰(zhàn)略、公司的發(fā)展戰(zhàn)略、營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略、研發(fā)戰(zhàn)略、以及人力資源戰(zhàn)略等等無(wú)不對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，因此，將資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題納入到公司的所有戰(zhàn)略構(gòu)成的戰(zhàn)略分析框架中進(jìn)行研究是一個(gè)必然的趨勢(shì)。 從戰(zhàn)略視角分析資本結(jié)構(gòu)，將資本結(jié)構(gòu)置于更廣闊和更系統(tǒng)的戰(zhàn)略分析框架中進(jìn)行研究，國(guó)際上正在興起，國(guó)內(nèi)尚屬于空白。本文也只是做了初步的研究，還有待于以后將其不斷深化下去，也期望能起到拋磚引玉的作用吧。 主要參考文獻(xiàn)
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作者：劉萬(wàn)才 雷星暉 文章來(lái)源：同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院
