一、制造業(yè)上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)描述
本文主要從以下幾個(gè)方面來(lái)描述我國(guó)制造業(yè)上市公司負(fù)債的結(jié)構(gòu)情況:負(fù)債比率(總負(fù)債/總資產(chǎn))、短期負(fù)債(在1年內(nèi)償還或者超過(guò)1年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)償還的債務(wù))、長(zhǎng)期負(fù)債(償還期在1年或者超過(guò)1年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期以上的負(fù)債)、商業(yè)信用負(fù)債(主要是指應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等)、銀行借款(主要是指短期銀行借款和長(zhǎng)期銀行借款)。
本文主要對(duì)2004～2008年制造業(yè)上市公司的負(fù)債情況進(jìn)行說(shuō)明。選取的上市公司均是1993年底以前在深滬交易所上市的公司,5年累計(jì)453家。文中采用的關(guān)于上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)除了1993年底以前上市的公司的股票代碼來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù),其他的數(shù)據(jù)均來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。本文刪除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1和資產(chǎn)負(fù)債率小于0的企業(yè),最后得到5年累計(jì)447家,具體分布見(jiàn)表1所示。
通過(guò)對(duì)2004～2008年制造業(yè)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)情況的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì),我們可以看到以下情況。
(一)制造業(yè)上市公司的總體負(fù)債結(jié)構(gòu)描述
1.短期負(fù)債比重較大
從表1我們可以很明顯看出,短期負(fù)債在所有負(fù)債中的比率長(zhǎng)期居高不下。5年平均短期負(fù)債占總負(fù)債的比率為0.899,最低為2008年的0.869,最高達(dá)到了2006年的0.918。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家,債券市場(chǎng)是企業(yè)外源融資的主要途徑。在美國(guó),1970年至1985年間,股票市場(chǎng)籌資在公司的外部融資中只占2.1%,而企業(yè)從債券市場(chǎng)中獲得的資金卻占到29.8%,后者為前者的10倍多(王新芳,2005)。在我國(guó),銀行是公司外部負(fù)債的主要甚至是唯一的來(lái)源,銀行貸款一般是短期貸款,借新債還舊債的現(xiàn)象在上市公司中普遍存在。
2.預(yù)收賬款有所上升,應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)基本不變
從表2我們可以看出,從2004～2008年應(yīng)付賬款占總負(fù)債的比例平均在0.19左右,應(yīng)付票據(jù)為0.07,預(yù)收賬款為0.076。其中應(yīng)付賬款比例2004年為0.185,2008年為0.194,5年上漲了1%。同樣,預(yù)收賬款比例2004年為0.066,2008年為0.097,上升了3.1%。應(yīng)付票據(jù)所占總負(fù)債的比例基本維持在0.07左右,從2004到2008年僅變動(dòng)了0.5%。與金融機(jī)構(gòu)相比,供應(yīng)商有著更為強(qiáng)烈的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提高銷售增長(zhǎng)率的偏好。在給予企業(yè)商業(yè)信用方面,表現(xiàn)得更為靈活和慷慨,由此形成了企業(yè)應(yīng)付賬款的自然融資特性。信用負(fù)債的比例基本保持不變,說(shuō)明制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定。
3.對(duì)銀行借款的依賴性有所下降
在過(guò)去5年里,企業(yè)銀行借款的比例從2004年的0.462下降到2008年的0.394,制造業(yè)上市公司對(duì)銀行借款的依賴性略有下降。
4.企業(yè)債務(wù)融資積極性不高
由表1我們可以看出,較早的制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在55%左右。通過(guò)與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家甚至是同等發(fā)展中國(guó)家相比,我國(guó)上市公司負(fù)債率偏低,說(shuō)明我國(guó)企業(yè)在融資方面偏保守。
(二)制造業(yè)下屬不同行業(yè)的負(fù)債情況
按照證監(jiān)會(huì)對(duì)制造業(yè)行業(yè)的劃分,制造業(yè)可以再分為電子、食品飲料、金屬非金屬等10個(gè)行業(yè)。同時(shí),本文還剔除了上市公司數(shù)量比較少的行業(yè),只選取了公司數(shù)目最多的4個(gè)行業(yè)進(jìn)行說(shuō)明,分別是石油、化學(xué)、塑膠、塑料,金屬、非金屬,機(jī)械、設(shè)備、儀表和醫(yī)藥、生物制品行業(yè)。對(duì)上述4個(gè)行業(yè)2004～2008年的負(fù)債情況按照資產(chǎn)負(fù)債率、銀行借款比例、商業(yè)信用負(fù)債比例、短期負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率進(jìn)行統(tǒng)計(jì),可以得到表3。
從表3中我們可以看出,不同行業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)具有顯著差異。行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率最高達(dá)60%(石油、化學(xué)、塑膠、塑料),最低為51%(機(jī)械、設(shè)備、儀表);短期負(fù)債比率最高為94%(機(jī)械、設(shè)備、儀表),最低為75%(石油、化學(xué)、塑膠、塑料),相差近20個(gè)百分點(diǎn);信用負(fù)債和銀行借款方面,也具有非常大的行業(yè)差異,最高分別為46%(機(jī)械、設(shè)備、儀表)和55%(石油、化學(xué)、塑膠、塑料),最低僅為23%(金屬、非金屬)和30%(機(jī)械、設(shè)備、儀表)。
(三)制造業(yè)不同最終控制人情況下的負(fù)債狀況
CCER數(shù)據(jù)庫(kù)把上市公司最終控制人劃分為7類,劃分的依據(jù)是截至有效交易日上市公司第一大股東的最后控股股東的身份。統(tǒng)計(jì)時(shí)剔除了企業(yè)數(shù)量較少的外資控股、集體控股、社會(huì)團(tuán)體控股、職工持股會(huì)控股和不能識(shí)別的類型。經(jīng)過(guò)處理,我們可以得到表4。
從表4我們可以很明顯看出,國(guó)有控股的企業(yè)具有較高短期負(fù)債比率(91%)、信用負(fù)債比例(37%)和較低的資產(chǎn)負(fù)債率(54%)、銀行借款比例(39%);民營(yíng)控股的企業(yè)具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率(60%)、銀行借款比例(49%)和較低的短期負(fù)債比率(88%)、信用負(fù)債比例(26%)。
一般普遍認(rèn)為,銀行偏向國(guó)有控股企業(yè),對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在歧視,民營(yíng)企業(yè)較國(guó)有企業(yè)取得銀行融資困難,從以上的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看,這一點(diǎn)是值得懷疑的,因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的銀行借款比例低于民營(yíng)企業(yè)近十個(gè)百分點(diǎn)。
(四)不同地域的制造業(yè)上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)情況
根據(jù)2005年樊綱市場(chǎng)化綜合指數(shù)和分標(biāo)準(zhǔn),我們可以得到不同地域制造業(yè)上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)表(見(jiàn)表5)。
從表5我們可以看出,不同注冊(cè)地點(diǎn)的上市公司,由于其所處的地區(qū)市場(chǎng)化程度不同,其負(fù)債結(jié)構(gòu)會(huì)有細(xì)微的變化。在資產(chǎn)負(fù)債率上,隨著市場(chǎng)化程度的降低,資產(chǎn)負(fù)債率有上升的趨勢(shì)。
(五)不同資產(chǎn)規(guī)模下的負(fù)債結(jié)構(gòu)
為了對(duì)制造業(yè)上市公司不同資產(chǎn)規(guī)模下的負(fù)債情況進(jìn)行說(shuō)明,本文將樣本的資產(chǎn)按升序排列,將資產(chǎn)規(guī)模的前25%設(shè)定為等級(jí)1,25%～50%之間的資產(chǎn)規(guī)模設(shè)為等級(jí)2,50%～75%設(shè)為等級(jí)3,排列最后的25%設(shè)為等級(jí)4,即1代表資產(chǎn)規(guī)模最小等級(jí),4代表資產(chǎn)規(guī)模最大等級(jí)。不同資產(chǎn)規(guī)模下的負(fù)債結(jié)構(gòu)情況見(jiàn)表6。
由表6可以發(fā)現(xiàn),隨著資產(chǎn)規(guī)模的增大,長(zhǎng)期負(fù)債和信用負(fù)債的比例增加,分別從6.7%、28.6%上升至12.8%、38.7%。
(六)不同成長(zhǎng)性的公司的負(fù)債情況
成長(zhǎng)性也是影響公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的重要因素。本文以公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為衡量公司成長(zhǎng)性的一個(gè)指標(biāo)。與衡量資產(chǎn)規(guī)模類似,將各公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率升序排列,將資產(chǎn)增長(zhǎng)率小于0.25的公司設(shè)定為成長(zhǎng)性等級(jí)1,大于0.25小于0.5的設(shè)定為成長(zhǎng)性等級(jí)2,大于0.5小于0.75之間設(shè)為等級(jí)3,大于0.75的設(shè)定為等級(jí)4。表7反映了不同成長(zhǎng)性公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)情況。
由表7可以看出,不同成長(zhǎng)性的公司在負(fù)債結(jié)構(gòu)上有顯著的差別。從成長(zhǎng)性等級(jí)1到4,公司資產(chǎn)負(fù)債率從55.8%上升到64.9%,信用負(fù)債比例從31.3%上升到43.5%。
二、結(jié)論和啟示
(一)結(jié)論
通過(guò)上述討論和分析,我們可以得出以下結(jié)論:
1.我國(guó)制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較西方發(fā)達(dá)國(guó)家偏低,5年來(lái)基本維持在55%左右;長(zhǎng)期負(fù)債比例偏低,基本在10%以下,企業(yè)傾向于短期負(fù)債(高達(dá)約90%),負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不合理。銀行負(fù)債比例基本上逐年下降,說(shuō)明隨著我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的改善,信用負(fù)債逐漸上升,企業(yè)對(duì)銀行借款的依賴性逐步降低。
2.制造業(yè)下屬行業(yè)之間的負(fù)債結(jié)構(gòu)存在顯著差異。石油、化學(xué)、塑膠、塑料具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率和銀行借款比例,金屬、非金屬行業(yè)具有較高的長(zhǎng)期負(fù)債比例,機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)具有較高的短期負(fù)債比例和信用負(fù)債比例,這些差別是由制造業(yè)下屬行業(yè)本身特點(diǎn)決定的。
3.國(guó)有控股企業(yè)較民營(yíng)企業(yè)更容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象,國(guó)有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于民營(yíng)控股企業(yè);由于國(guó)有企業(yè)規(guī)模大、信用高,信用負(fù)債比例明顯高于民營(yíng)企業(yè);與常規(guī)上認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)融資更困難不同的是,國(guó)有企業(yè)的銀行借款比例卻低于民營(yíng)控股企業(yè)。
4.市場(chǎng)化程度對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)具有一定的影響。市場(chǎng)化程度高、市場(chǎng)發(fā)展比較完善的地區(qū)信用負(fù)債的比例較高,對(duì)銀行借款的依賴較小。
5.資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)具有資產(chǎn)抵押能力,更易獲得長(zhǎng)期借款或者發(fā)行債券,同時(shí)也擁有較好的信用,信用負(fù)債的比例也因此較高。 6.高成長(zhǎng)性的公司傾向較高的資產(chǎn)負(fù)債率,但隨著成長(zhǎng)性的增強(qiáng),公司銀行借款的比例呈下降趨勢(shì),這和西方資本結(jié)構(gòu)的理論相一致。
總之,不同的控制人、地域、資產(chǎn)規(guī)模、所處的成長(zhǎng)階段都對(duì)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。
(二)啟示
從理論上來(lái)說(shuō),股票的融資成本要大于債券融資。但是我國(guó)恰恰相反,在我國(guó)發(fā)行債券條件苛刻,而發(fā)行股票雖然也要滿足類似的條件,但一旦發(fā)行成功,其隨后的成本變得非常小。在我國(guó)存在著很多公司常年不發(fā)放股利的現(xiàn)象,主要是我國(guó)上市公司存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象,中小股東的意愿得不到表達(dá)。而且從最近十年的股市發(fā)展來(lái)看,我國(guó)上市公司的平均市盈率為30～50倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家,因此很多投資者希望通過(guò)倒賣股票投機(jī)賺取其中差額,而不希望上市公司發(fā)放股利,引起股價(jià)的波動(dòng)。另外由于嚴(yán)重的內(nèi)部人控制,使得我國(guó)企業(yè)都有利用股市進(jìn)行融資的偏好,從而負(fù)債融資的比例一直不高,甚至還有下降的趨勢(shì),這使企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)無(wú)法發(fā)揮更大作用。改變這種狀況的關(guān)鍵是完善公司治理結(jié)構(gòu),強(qiáng)化對(duì)內(nèi)部人的控制,使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者按照企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)做出融資決策,而不是按照其自身利益最大化的目標(biāo)做出決策。
我國(guó)企業(yè)普遍熱衷于上市和股權(quán)融資的另一個(gè)原因是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢和商業(yè)銀行功能的不完善。我國(guó)對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行有太多的限制,而且發(fā)行規(guī)模較小,審批流程復(fù)雜,難以滿足企業(yè)債券融資的需要。因此,應(yīng)加快企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展,減少對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的限制,將債券發(fā)行審批制改為注冊(cè)登記制。同時(shí),應(yīng)完善商業(yè)銀行的功能,使得企業(yè)有機(jī)會(huì)獲得長(zhǎng)期負(fù)債,從而有利于優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。
根據(jù)優(yōu)序融資理論,內(nèi)部積累性投資都是企業(yè)融資的首要選擇。但在我國(guó)企業(yè)融資總額中,內(nèi)源融資的比例很低,主要是依賴外源融資。外源融資的比例過(guò)高,既增加融資成本,也使企業(yè)難以進(jìn)行長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性決策,不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。所以,應(yīng)建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的稅收、財(cái)務(wù)制度,減輕企業(yè)的稅費(fèi),規(guī)范企業(yè)的利潤(rùn)分配和利潤(rùn)滾存制度,引導(dǎo)企業(yè)在努力提高經(jīng)營(yíng)效益的基礎(chǔ)上積極進(jìn)行內(nèi)源性資本擴(kuò)張,不斷增強(qiáng)自我發(fā)展的能力。
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