【摘要】本文闡述了并購支付成本的含義與構成，構建了并購支付成本合理性的財務比率評價體系，并分五類支付倍數共十個財務比率進行了逐一分析，最后對財務比率的選用提出了若干建議。
【關鍵詞】 企業(yè)并購 支付成本 財務比率
并購支付成本是并購方企業(yè)為完成收購目標企業(yè)所付出的代價。并購支付成本是否合理關系到并購雙方股東利益的分配，因此評價支付成本的合理性對于企業(yè)并購來說是十分重要一環(huán)。
一、 并購支付成本的構成
（一）并購支付對價
并購支付對價是指并購方企業(yè)為完成收購目標企業(yè)而支付的現金或現金等價物的金額或者并購日并購方企業(yè)為取得對目標企業(yè)凈資產的控制權而放棄的其他有關資產項目或有價證券的公允價值。 由于并購所支付的資產類型是不同的，因而必須考慮具體的情況，采用不同的方法，確定其公允價值。如果是現金支付，可按實際支付額確定，但如果支付日在并購生效日之前或之后，則應考慮時間價值。如果存在活躍的公開市場，并購方企業(yè)發(fā)行的有價證券應當采用并購日市值作為為公允價值，同時需要考慮公布并購條件前后適當期間價格波動的影響。如果不存在活躍的公開市場，或者沒有牌價，則并購方企業(yè)發(fā)行證券的公允價值應參照其在并購方企業(yè)公允價值中所占股權份額，或者參照在目標企業(yè)公允價值中的份額，按兩者之中比較明顯的一個確定。
（二）并購直接費用
除了并購支付對價外，并購方企業(yè)可能發(fā)生一些與并購有關的直接費用，其中包括注冊和發(fā)行證券的費用、支付給為實現并購而聘請的會計師、法律顧問、評估師和其他咨詢人員的業(yè)務費用等。
（三）并購管理費用
并購管理費用，包括企業(yè)并購運作部門的日常費用，以及其他不能直接計入所核算的特定并購事項的費用。 2005年7月公布的我國財政部《企業(yè)會計準則——企業(yè)合并》征求意見稿和國際財務報告準則第三號《企業(yè)合并》征求意見稿（IFRS 3：Business Combinations）都規(guī)定，并購發(fā)生的各項相關費用即并購直接費用和管理費用，計入當期損益。因此，并購支付成本在會計上僅指支付對價。
二、 并購支付成本的財務比率評價體系
支付成本的財務比率主要是支付成本與目標企業(yè)并購宣告前（一般1年為期）有關收益如凈利潤、稅息前利潤、現金流量等之比，或與并購宣告時目標企業(yè)賬面價值如賬面凈資產、賬面總資產或市場價值等之比，亦稱支付倍數。判斷支付成本是否合理的一般原理是比較支付成本與目標企業(yè)權益價值的關系，如果支付成本大于相應的目標企業(yè)權益價值，說明并購支付過度，代價過高。財務指標如凈利潤、稅息前利潤、現金流量等收益指標，賬面凈資產、賬面總資產等賬面價值指標與企業(yè)價值關系密切，并購方企業(yè)可以利用歷史上已發(fā)生的類似并購案例的財務比率進行對比分析以判斷支付成本的合理性?，F分五類支付倍數共十個財務比率分別介紹如下：
（一）賬面收益支付倍數
1、凈利潤支付倍數
凈利潤支付倍數=支付成本/目標企業(yè)凈利潤
該指標是支付成本與目標企業(yè)凈利潤之比，說明相對于所獲凈利潤，支付成本的大小，也即是支付市盈率，可以跟股市中類似企業(yè)的市盈率相比較，以判斷支付成本的合理性。該指標的原理是目標企業(yè)的權益價值是與其凈利潤相關的，從估價角度看，目標企業(yè)凈利潤的某一倍數就是目標企業(yè)的權益價值，因此支付成本與目標企業(yè)凈利潤的比率也是支付成本與目標企業(yè)權益價值的比較關系。支付成本如果過分高于目標企業(yè)的權益價值，說明支付成本支付過大，對并購方企業(yè)不利。該指標的倒數即是并購投資利潤率。
如果是控股收購的并購方式，收購的是目標企業(yè)的部分股權，則目標企業(yè)的凈利潤也應按收購股權的比例進行調整，即目標企業(yè)凈利潤乘以收購的股權比例。
如果目標企業(yè)是上市公司，支付成本、凈利潤也可分別是每股支付成本、每股凈利潤（每股收益）來測算。
2、稅息前利潤支付倍數
稅息前利潤支付倍數=（支付成本+債務價值）/目標企業(yè)稅息前利潤
稅息前利潤為凈利潤加上所得稅和利息支出，是目標企業(yè)總資產帶來的報酬，也是企業(yè)股東和債權人所獲得的賬面收益。稅息前利潤的某一倍數就是目標企業(yè)總資產的價值即企業(yè)價值，而企業(yè)價值等于權益價值加上債務價值?？梢娫撝笜藢嵸|上也是比較支付成本與目標企業(yè)權益價值的大小關系，從而判斷支付成本的合理性。該指標的倒數為并購投資基本報酬率，只不過這里的債務價值是以市值表示的，一般而言債務價值與其賬面價值差異不大。
如果是控股收購的并購方式，則目標企業(yè)的稅息前利潤和債務價值也應按收購股權的比例進行調整。
（二）賬面價值支付倍數
1、賬面凈資產支付倍數
賬面凈資產支付倍數=支付成本/目標企業(yè)凈資產賬面價值
企業(yè)的凈資產價值即權益價值一般總和其賬面價值成一定關系，因為凈資產帶來凈利潤，而凈利潤的某一倍數就是凈資產價值?？梢娫撝笜藢嵸|是比較支付成本與目標企業(yè)權益價值的大小關系，在相似的企業(yè)并購案例間有一定的可比性，從而判斷支付成本的合理性。
同樣如果收購的是目標企業(yè)的部分股權，則目標企業(yè)的凈資產賬面價值也應按收購股權的比例進行調整。
2、賬面總資產支付倍數
賬面總資產支付倍數=（支付成本+債務價值）/目標企業(yè)總資產賬面價值
企業(yè)總資產帶來稅息前利潤，而稅息前利潤的某一倍數就是企業(yè)總資產價值即企業(yè)價值，因此企業(yè)價值與總資產賬面價值成一定關系。該指標分子中的支付成本對應于目標企業(yè)的權益價值，實質也是比較支付成本與目標企業(yè)權益價值的關系。該指標在相似的企業(yè)并購案例間有一定的可比性，從而判斷支付成本的合理性。
同樣如果收購的是目標企業(yè)的部分股權，則目標企業(yè)的總資產賬面價值和債務價值也應按收購股權的比例進行調整。
（三）現金流量支付倍數
1、股東自由現金流量支付倍數
股東自由現金流量支付倍數=支付成本/目標企業(yè)股東自由現金流量
股東自由現金流量（Free Cash Flow to Equity，簡稱FCFE）是企業(yè)給股東（包括普通股股東和優(yōu)先股股東）帶來的，滿足企業(yè)再投資需要后，可由股東自由處置的現金流量。支付成本最終要從目標企業(yè)的股東自由現金流量中回收，該指標從所獲取的股東自由現金流量來說明支付成本的高低。折現股東自由現金流量是目標企業(yè)的權益價值，因此目標企業(yè)權益價值與股東自由現金流量成倍數關系，該指標是分析支付成本與目標企業(yè)權益價值的大小關系。
該指標與凈利潤支付倍數很類似，只是用股東自由現金流量代替了凈利潤作為股東的收益口徑，可以分析類似并購案例的支付倍數，判斷支付成本的合理性。如果目標企業(yè)是上市公司，支付成本、現金流量也可以分別是每股支付成本、每股現金流量表示。如果收購的是部分股權，股東自由現金流量應按收購股權的比例進行調整。
2、企業(yè)自由現金流量支付倍數
企業(yè)自由現金流量支付倍數=（支付成本+債務價值）/目標企業(yè)自由現金流量
企業(yè)自由現金流量（Free Cash Flow to Firm,簡稱FCFF）是企業(yè)經營帶來的滿足企業(yè)再投資需要后，尚未向股東和債權人支付現金前的剩余現金流量，本質上是股東和債權人的總報酬，只不過該報酬是由企業(yè)可自由處置的現金表示的。企業(yè)自由現金流量也等于股東自由現金流量加上債務本金凈流入再加上所得稅納稅調整后的利息支出，所謂所得稅納稅調整后的利息支出是利息支出與（1-企業(yè)所得稅稅率）的乘積。
折現企業(yè)自由現金流量是企業(yè)價值，因此企業(yè)價值與企業(yè)自有現金流量成一定的倍數關系。與稅息前利潤支付倍數類似，該指標只是用目標企業(yè)自由現金流量代替了目標企業(yè)的稅息前利潤。
（四）重置價值支付倍數
1、凈資產重置價值支付倍數
凈資產重置價值支付倍數=支付成本/目標企業(yè)凈資產重置價值
凈資產重置價值表示的是在現有條件下，重新建造相同的凈資產（總資產減去總負債）所需付出的代價。凈資產重置價值與其賬面價值有一定的關聯性，一般而言，資產賬面價值越大，其重置價值也越大。該指標實質就是從目標企業(yè)權益價值與其凈資產重置價值的比值（托賓q值）說明支付成本的合理性。
2、 總資產重置價值支付倍數
總資產重置價值支付倍數=（支付成本+債務價值）/目標企業(yè)總資產重置價值
總資產重置價值表示的是在現有條件下，重新建造相同的總資產所需付出的代價。總資產重置價值與總資產賬面價值有一定的關聯性，該指標實質就是從目標企業(yè)價值與總資產重置價值的比值（托賓q值的另一種算法）說明支付成本的合理性。
值得注意的是重置價值支付倍數中關于資產的重置價值是目標企業(yè)有形資產的價值，應當包括在會計報表上已確認的無形資產的價值如外購的無形資產，但不包括在會計報表中沒有確認的無形資產的價值。
如果收購的是部分股權，目標企業(yè)凈資產重置價值、總資產重置價值、債務價值應按收購股權的比例進行調整。
（五）市場價值支付倍數
1、權益價值支付倍數
權益價值支付倍數=支付成本/目標企業(yè)權益價值
該指標從支付成本與所獲取的目標企業(yè)權益價值直接判定支付成本的合理性。支付成本高于目標企業(yè)權益價值的部分稱為支付溢價，一般而言，目標企業(yè)的股東接受的并購價款須高于目標企業(yè)權益價值即有支付溢價時才愿意接受并購。支付溢價與目標企業(yè)權益價值之比稱為支付溢價率。因此，支付溢價率=（權益價值支付倍數-1），說明權益價值支付倍數實質就是支付溢價率，在實際并購中利用類似企業(yè)并購案例的支付溢價率來評價支付成本的合理性。
如果目標企業(yè)是上市公司，目標企業(yè)權益價值可用股票市值（包括優(yōu)先股的股票市值）計量，如果收購的是部分股權，目標企業(yè)權益價值還應按收購股權的比例進行調整。
2、企業(yè)價值支付倍數
企業(yè)價值支付倍數=（支付成本+債務價值）/目標企業(yè)價值
該指標從支付成本加債務價值之和與所獲取的目標企業(yè)價值判定支付成本的合理性。該指標與權益價值支付倍數是同等的，因為企業(yè)價值等于權益價值加上債務價值，因此在實際并購中很少使用企業(yè)價值支付倍數評價支付成本。
如果收購的是部分股權，目標企業(yè)價值、債務價值應按收購股權的比例進行調整。
三、財務比率的選用
（一） 財務比率分類與選用
上述財務比率可進一步進行分類，以便在實際并購操作中根據所收集到的并購案例和目標企業(yè)的具體情況靈活選用。
1、按支付倍數對應的價值類型分為凈資產價值相關型支付倍數和總資產價值相關型支付倍數。
凈資產價值相關型支付倍數（亦稱權益價值相關型支付倍數）：凈利潤支付倍數、凈資產支付倍數、股東自由現金流量支付倍數、凈資產重置價值支付倍數、權益價值支付倍數等。
總資產價值相關型支付倍數（亦稱企業(yè)價值相關型支付倍數）：稅息前利潤支付倍數、總資產支付倍數、企業(yè)自由現金流量支付倍數、總資產重置價值支付倍數、企業(yè)價值支付倍數等。
當并購案例的債務比率與目標企業(yè)債務比率差異較大時，選用總資產價值相關型支付倍數如稅息前利潤支付倍數、總資產支付倍數、企業(yè)自由現金流量支付倍數更為恰當，因為總資產價值相關型支付倍數無需考慮債務比率對總資產價值的影響，這樣就免去了對并購案例債務比率的差異進行修正的麻煩。
2、按支付成本的對比內容分為賬面型支付倍數、現金流量型支付倍數、價值型支付倍數
賬面型支付倍數：凈利潤支付倍數、凈資產支付倍數、稅息前利潤支付倍數、總資產支付倍數。
現金流量型支付倍數：股東自由現金流量支付倍數、企業(yè)自由現金流量支付倍數。
價值型支付倍數：凈資產重置價值支付倍數、總資產重置價值支付倍數、權益價值支付倍數、企業(yè)價值支付倍數。
從支付倍數與目標企業(yè)價值相關程度上看，價值型的支付倍數與目標企業(yè)價值最為相關，尤其是市場價值支付倍數如權益支付倍數（實質也是支付溢價率）直接說明為收購目標企業(yè)所支付的成本與目標企業(yè)權益價值的大小關系，比較直接和客觀，因此運用十分廣泛；重置價值支付倍數如總資產重置價值支付倍數與目標企業(yè)價值比較密切，也常常用于評價并購支付的合理性。
其次是現金流量型支付倍數，因為現金流量比會計利潤更客觀，不受會計方法的影響，同時現金流量也是價值的源泉。
賬面型支付倍數，因為凈資產賬面價值、凈利潤等都來源于會計數據，采用不同的會計處理方法以及會計估計會影響計量結果。但由于都是直接來源于會計報表的賬面數據，在需要收集多個并購參照案例的情況下數據收集相對容易。當目標企業(yè)未來收益比較穩(wěn)定時，選用賬面收益支付倍數如凈利潤支付倍數、稅息前利潤支付倍數比選用賬面價值支付倍數如凈資產支付倍數、總資產支付倍數更符合客觀情況，否則選用賬面價值支付倍數更恰當。
（二）并購參照案例與財務比率選用
1、并購參照案例的選取
一般而言，為了更客觀地利用已有的并購案例評價支付成本的合理性，應選取與目標企業(yè)相類似的三個以上的參照案例。參照企業(yè)首先必須與目標企業(yè)同處于一個產業(yè)，在產品種類、所處增長階段、增長速度等方面相同或類似，同時在債務比率、資產盈利能力等財務方面越相似越好。但實際中很難找到完全相同的并購案例，因此，要特別關注并購參照案例與目標企業(yè)不相同的差異因素。
2、數據收集與財務比率選用
評價并購支付成本盡可能采用多個財務比率，從多個側面進行評價，但也要權衡案例資料收集的成本與評價效益之間關系，關注所收集資料的可信度與可靠性，把財務比率的選用與并購參照案例資料收集情況有機地結合起來，根據參照案例資料的具體收集情況選用可用的財務比率。例如參照案例是非上市公司，權益價值等資料較難獲取，則市場價值支付倍數就不可用；如果并購案例資產重置成本等資料不全，則重置價值支付倍數就最好不用，改用其它可用財務比率。
主要參考書目：
1、[美國] 道格拉斯 R. 愛默瑞著、約翰 D. 芬尼特著，荊新、王化成等譯：《公司財務管理》[M]，北京：中國人民大學出版社，2000年9月。 2、胡玄能：《企業(yè)并購財務與會計實務》[M]， 大連：大連理工大學出版社，2005年7月。
作者：胡玄能 文章來源：中央民族大學管理學院
