摘 要：本文參考公司價值理論設(shè)計了我國上市公司的投資價值評價指標(biāo)體系，并且用模糊評價模型對首家全流通上市公司的投資價值進行了實證分析。
關(guān)鍵詞：投資價值；綜合評價指標(biāo)體系；模糊評價
The Study on Judgment System of Investment Value of Listed Firms
Tong De-fang Gao Hou-li
(School of Management, Shandong University of Technology, Shandong Zibo 255049)
Abstract：Based on the theories of corporate value，an appraising model of investment value of listed firms is put forward，and the first full circulation company was analyzed by fuzzy evaluation model in this paper.
Key Word：Investment value；Comprehensive evaluation index system；fuzzy evaluation
隨著上市公司全流通步伐的加快，非流通股“一股獨大”的問題將會消失，非流通股東和流通股東的利益趨于一致，從而避免了非流通股東以各種方式損害中小投資者利益的行為發(fā)生，能夠改善資本市場的運作效率與質(zhì)量，完善股權(quán)市場的有效競爭和合理資本配置。在全流通前提下，宏觀經(jīng)濟的良性增長在公司盈利方面得到充分體現(xiàn)，股市真正作為一國經(jīng)濟的晴雨表，對宏觀經(jīng)濟預(yù)期將直接影響到投資者對利率的預(yù)期和對上市公司業(yè)績的預(yù)期。全流通下的資本市場能夠為不同規(guī)模和產(chǎn)業(yè)類型的企業(yè)提供融資途徑，同時滿足不同風(fēng)險和收益偏好投資者的投資需求，擴展資本市場本身的廣度和深度，提升資本市場優(yōu)化資源配置、提供高效融資的能力。在這種形勢下，價值投資理念開始對中國的證券市場產(chǎn)生影響，并將逐漸成為市場的主導(dǎo)。然而目前多數(shù)投資者僅僅依靠對上市公司情況的定性分析，或者單純依靠公司年報的財務(wù)數(shù)據(jù)去選取投資對象，其間過程往往費時費力而且缺乏客觀性和可測性。本文擬通過建立具有綜合評價能力的指標(biāo)體系，以模糊評價方法為基礎(chǔ)，并以首家全流通上市公司為例，對其投資價值作實證分析，希望籍此可以探索到一種更具可操作性的上市公司投資價值的評價方法。
一、上市公司投資價值指標(biāo)體系建立的原則
1.財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合。財務(wù)指標(biāo)是對上市公司以往年度經(jīng)營成果的描述，它只是反映了公司的價值，而投資價值不僅要考慮這些，還要考慮公司未來的發(fā)展，這種價值觀更注重對未來的預(yù)期。因此還要重視財務(wù)報表以外資源因素對價值的影響，全面評價公司投資價值。
2.定量指標(biāo)與定性指標(biāo)相結(jié)合。定量指標(biāo)比較客觀，例如公司的各項財務(wù)指標(biāo)，但是這些指標(biāo)不夠全面，時效性較差；定性指標(biāo)能夠從多方面綜合反映公司價值，但是其評價值受主觀因素影響較大，只有二者相結(jié)合，才能準(zhǔn)確評價上市公司的投資價值。
3.歷史考察與未來預(yù)測相結(jié)合。既要考慮公司靜態(tài)指標(biāo)也要考慮動態(tài)指標(biāo)，關(guān)注宏觀環(huán)境變化和企業(yè)自身潛力，發(fā)現(xiàn)宏觀因素對經(jīng)營主體的影響，從而準(zhǔn)確預(yù)測公司的盈利與成長。
4.可操作性原則。評價指標(biāo)體系要簡明科學(xué),各層次指標(biāo)要明確、易得。如果指標(biāo)體系過大,指標(biāo)層次過多、指標(biāo)過細,勢必將評價者的注意力吸引到細小的問題上；而指標(biāo)體系過小,指標(biāo)層次過少、指標(biāo)過粗，勢必不能充分反映公司投資價值。另外如果各指標(biāo)值不能獲得，投資者也就無從評價，整個評價指標(biāo)體系也就沒有任何意義。
二、上市公司投資價值的模糊評價指標(biāo)體系
根據(jù)公司價值的一般理論，公司價值主要由盈利報酬能力、資產(chǎn)管理能力、股東回報能力、償付債務(wù)能力、成長能力等諸多因素決定，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和指標(biāo)間的可比性，基于建立投資價值評價指標(biāo)體系的原則，即定性指標(biāo)與定量指標(biāo)相結(jié)合、財務(wù)與非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合原則，本文以上市公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營管理水平、核心競爭優(yōu)勢、行業(yè)發(fā)展前景、高級管理人員能力、信息披露質(zhì)量等6個一級指標(biāo)以及19個二級指標(biāo)所構(gòu)成的三層次模型構(gòu)架建立上市公司投資價值指標(biāo)評價體系。對于這些指標(biāo)，可以定性分為很好、較好、一般、差等4個計分標(biāo)準(zhǔn)，對于定量指標(biāo)，參考行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值評價，沒有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值的，例如，市場占有率根據(jù)實際市場情況打分，市場占有率排名靠前的為優(yōu)。[1]
1 .財務(wù)狀況指標(biāo)。這一指標(biāo)主要包括凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、每股現(xiàn)金流量、銷售收入增長率四個子指標(biāo)。
財務(wù)狀況指標(biāo)是對公司以往經(jīng)營情況的反映，能夠在一定程度上預(yù)測公司未來的業(yè)績，在投資價值分析中具有非常重要的作用。這一指標(biāo)主要包括公司的盈利能力、成長能力、公司盈利的質(zhì)量和投資的安全性，具體可以選擇凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負債率，每股現(xiàn)金流量，銷售收入增長率四個二級指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率反映上市公司股東投資報酬的大小，凈資產(chǎn)收益率越大，上市公司凈資產(chǎn)的獲利能力就越強。凈資產(chǎn)收益率是稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，用以衡量公司的贏利能力指標(biāo)。這一指標(biāo)既與每股收益又與每股凈資產(chǎn)有關(guān)，而這兩個指標(biāo)從不同角度反映了公司的投資價值，故這一指標(biāo)綜合地反映了公司投資價值。公司的總資產(chǎn)包括凈資產(chǎn)和負債，將負債總額除以資產(chǎn)總額便得到資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率低，那股東權(quán)益比率就高，公司償付全部債務(wù)的能力強，財務(wù)風(fēng)險小，經(jīng)營安全性高，公司的投資價值相應(yīng)較大。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，它是由經(jīng)營活動現(xiàn)金流量除以總股本得到，上市公司必須披露每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，以防止上市公司通過大量關(guān)聯(lián)交易，制造大量掛帳利潤。主營業(yè)務(wù)收入增長率在上市公司成長評價中具有舉足輕重的作用，表明公司重點發(fā)展方向的成長能力。這些指標(biāo)都可以從公司年度財務(wù)報告中得到。
2.公司經(jīng)營管理水平。這一指標(biāo)設(shè)置管理制度完善性、人力資源管理水平、產(chǎn)品市場占有率、顧客滿意度四個子指標(biāo)。
公司經(jīng)營管理水平直接決定了公司的盈利與成長能力。完善的管理制度，能夠保證管理層權(quán)責(zé)劃分明確，有效的控制經(jīng)營風(fēng)險，確保經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)。人力資源管理水平反映公司如何招聘人才以及在培訓(xùn)方面的投資，以及激勵政策的制定與執(zhí)行，這一指標(biāo)可以通過公司職員的數(shù)量、年齡結(jié)構(gòu)、知識結(jié)構(gòu)和人員的流動性來衡量。產(chǎn)品市場占有率和顧客滿意度高低體現(xiàn)了公司產(chǎn)品和服務(wù)的競爭優(yōu)勢，決定了公司在市場競爭中的地位和盈利水平。這些指標(biāo)可以從公司招股說明書和年度財務(wù)報告中資料整理得到。
3.核心競爭優(yōu)勢。這一指標(biāo)包括公司核心技術(shù)數(shù)量及質(zhì)量、品牌形象、研發(fā)能力、企業(yè)文化。
核心技術(shù)是指公司擁有的專利和專有技術(shù)，這些技術(shù)會使公司比競爭對手獲得超額利潤。研發(fā)人員的技術(shù)水平和研發(fā)能力，會影響新產(chǎn)品的研發(fā)周期，以及新產(chǎn)品的研發(fā)質(zhì)量，研發(fā)人才隊伍的整體素質(zhì)直接決定了公司的技術(shù)創(chuàng)新水平，而好的企業(yè)文化會激發(fā)職工創(chuàng)新的積極性，提高公司創(chuàng)新能力。公司品牌作為一項無形資產(chǎn)，也會提高公司的競爭優(yōu)勢。這些指標(biāo)可以從公司招股說明書和年度財務(wù)報告中得到。
4.行業(yè)發(fā)展前景。這一指標(biāo)分為公司符合國家產(chǎn)業(yè)政策、周邊經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭狀況三個子指標(biāo)。
實踐證明，在不同時期，國家的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整會對公司的盈利與發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。如果公司所處行業(yè)屬于國家鼓勵發(fā)展，則有可能獲得各種扶持政策，諸如稅收優(yōu)惠等。周邊經(jīng)濟環(huán)境對行業(yè)發(fā)展也有密切關(guān)系。行業(yè)競爭程度直接影響著行業(yè)的獲利能力。影響行業(yè)競爭程度的因素主要有進入壁壘高低、買方和替代品等。這些指標(biāo)可以從公司招股說明書和年度財務(wù)報告評價得到。
5.高級管理人員能力。這一指標(biāo)包括高管人員的素質(zhì)與經(jīng)歷、領(lǐng)導(dǎo)決策力兩個子指標(biāo)。
高級管理人員是指公司的副總以上級別及關(guān)鍵部門中層領(lǐng)導(dǎo)人員。這些人能夠?qū)镜纳a(chǎn)經(jīng)營政策產(chǎn)生重大影響，因此其個人素質(zhì)、經(jīng)歷也會影響公司的業(yè)績發(fā)展，評價依據(jù)是高管人員的背景、資格、經(jīng)驗等。領(lǐng)導(dǎo)決策能力是制定經(jīng)營戰(zhàn)略的能力，主要依據(jù)企業(yè)重大經(jīng)營政策的執(zhí)行和實現(xiàn)情況進行定性評價。有關(guān)資料可以從公司年度財務(wù)報告中得到。
6.信息披露質(zhì)量。這一指標(biāo)由信息披露及時性和準(zhǔn)確性兩個子指標(biāo)組成。只有及時、真實的信息才具有參考價值。依據(jù)這些信息做出的分析才具有可信性。這些指標(biāo)可以從公司股東大會公告以及交易所公告中得到。
三、模糊綜合評價
1.確立評價集V。評價集是對分析對象做出的各種總的評價結(jié)果組成的集合，用V表示：V=(V1,V2,…Vj…Vn)，其中Vj表示第j個評價結(jié)果。我們對上市公司投資價值進行評價時,建立評價集V：V=(V1,V2,V3,V4)=(很好，較好，一般，差)。
2.將所有指標(biāo)按其屬性分成6個子集，即（U1，U2，U3，U4，U5，U6），分別為U1=“財務(wù)狀況”、U2=“公司經(jīng)營管理水平”、U3=“核心競爭優(yōu)勢”、U4=“行業(yè)發(fā)展前景”、U5=“高級管理人員能力”、U6=“信息披露質(zhì)量”。各個子集有若干個第三層指標(biāo)組成。Ui=（Ui1，Ui2，…，Uin），i=1，2，3，4，5，6；n表示Ui所包含的第三層指標(biāo)的數(shù)目。[2]
表1 模糊判斷數(shù)據(jù)表
一級指標(biāo)
權(quán)重
二級指標(biāo)
權(quán)重 評 定 級
很好 好 一般 差
財務(wù)狀況
0.3 凈資產(chǎn)收益率 0.3 0.2 0.6 0.2 0
資產(chǎn)負債率 0.2 0.1 0.2 0.5 0.2
每股現(xiàn)金流量 0.3 0 0.1 0.2 0.7
銷售收入增長率 0.2 0.3 0.6 0.1 0
經(jīng)營管理水平
0.2 管理制度完善 0.25 0.2 0.5 0.2 0.1
人力資源管理 0.25 0.3 0.5 0.1 0.1
產(chǎn)品市場占有率 0.25 0.5 0.5 0 0
顧客滿意度高低 0.25 0.3 0.4 0.2 0.1
核心競爭優(yōu)勢
0.2 核心技術(shù)數(shù)量 0.3 0.5 0.5 0 0
研發(fā)能力 0.2 0.2 0.5 0.2 0.1
品牌形象 0.25 0.2 0.5 0.2 0.1
企業(yè)文化 0.25 0.3 0.4 0.2 0.1
行業(yè)發(fā)展前景
0.1 符合產(chǎn)業(yè)政策 0.4 0.5 0.5 0 0
周邊經(jīng)濟環(huán)境 0.3 0.3 0.4 0.2 0.1
行業(yè)競爭狀況 0.3 0.3 0.5 0.2 0
高級管理人員能力
0.1 素質(zhì)與經(jīng)歷 0.5 0.4 0.5 0.1 0
領(lǐng)導(dǎo)決策力 0.5 0.1 0.2 0.4 0.3
信息披露質(zhì)量
0.1 及時性 0.5 0.2 0.5 0.2 0.1
準(zhǔn)確性 0.5 0.4 0.5 0.1 0
3.對構(gòu)成每個第一層因素的第二層因素集進行模糊評價。根據(jù)Fuzzy的性質(zhì)，得到對U1的判斷向量 ；其中， 是由U1到批語集V的一個模糊影射；U1下各個第二層指標(biāo)可通過德爾菲法獲取，從而可以得到U1的模糊評價矩陣 = （相關(guān)數(shù)據(jù)見表1）。采用M（ ，＋）算子方式：
bj= j=1，2，…,m,其中 。[3]求得對應(yīng)每個指標(biāo)模糊向量 =（b11b12b13b14），最后得到對第一層指標(biāo)進行判斷的模糊矩陣。因為此模型考慮了所有因素影響，能夠保留全部有用信息，非常適合于上市公司投資價值分析。
4.確定權(quán)重集。對一級評價指標(biāo)層U=(U1,U2,…Ul)所對應(yīng)的權(quán)重集為A=(a1,a2,…,al),其中ak(k=1,2,…,l)表示指標(biāo)Uk在U中的權(quán)重；對二級評價指標(biāo)層Uk=(Uk1,Uk2,…,Ukm)所對應(yīng)的權(quán)重集為Ak=(ak1,ak2,…,akm)其中aki(i=1,2,…,m)表示指標(biāo)Uki在Uk中的權(quán)重。為了使多個指標(biāo)合成的綜合評價結(jié)果能夠準(zhǔn)確反映被評價對象的真實情況，需對各指標(biāo)賦予不同的權(quán)數(shù)。可以采用層次分析法（AHP）確定企業(yè)信用評價指標(biāo)體系中各指標(biāo)的權(quán)重。層次分析法是一種定性和定量相結(jié)合的、系統(tǒng)化、層次化的分析方法，通過對各指標(biāo)的相對重要性的兩兩比較，給出模糊判斷，建立成對比較矩陣，并根據(jù)Saaty標(biāo)度將其量化，最終得出各類指標(biāo)的權(quán)重。也可通過德爾菲法或?qū)＜倚〗M法對定性指標(biāo)進行評價得到各指標(biāo)的權(quán)重。[4]
5.確定評價公司投資價值的向量元素集。 ，其中， 為對應(yīng)每個第一層指標(biāo)的權(quán)重向量。本文以三一重工公司為例，建立模糊判斷數(shù)據(jù)表，經(jīng)計算可得該
公司的投資價值評價值為 （0.263，0.433，0.177，0.127）。[5]
6.確定評價結(jié)論。若對批語集作如下等級賦值：很高（95），高（80），一般（65），差（50）。對公司評價結(jié)果應(yīng)用歸一化公式： ，可得 80.28分。說明該公司具有高的投資價值。
[參考文獻]
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[5]三一重工2004年度年報[N].中國證券報, 2005—05—19.
作者：童德芳 高厚禮 文章來源：山東理工大學(xué)管理學(xué)院
