李杰
[摘要] 隱性契約的存在使企業(yè)進(jìn)行融資決策時需要考慮除股東、債權(quán)人、管理者之外的其他利益相關(guān)者——企業(yè)顧客的影響。本文通過隱性契約與資本結(jié)構(gòu)實(shí)證檢驗(yàn)，并結(jié)合中國上市公司的實(shí)際情況，分析了隱性契約對企業(yè)融資政策的影響，得到的結(jié)論是：上市公司的專用性資產(chǎn)比重以及隱性負(fù)債義務(wù)的履行對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。
[關(guān)鍵詞] 隱性契約 專用性資產(chǎn) 隱性負(fù)債 資本結(jié)構(gòu)
一、引言
克萊因 [1](1992)的不完全契約理論認(rèn)為，不完全契約產(chǎn)生的原因是由于不確定性的存在，以及契約簽訂之后較高的考核費(fèi)用。而不完全契約的存在必然導(dǎo)致隱性契約的存在。契約關(guān)系已經(jīng)成為現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)。交易雙方只有在相互信任的基礎(chǔ)上才會簽訂契約，既包括顯性契約，又包括隱性契約。隱性契約不能以明確的形式出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是以默契的基礎(chǔ)、以履行隱性承諾為要求的隱含在正式契約中的那部分內(nèi)容。
隱性負(fù)債是隱性契約的表現(xiàn)形式之一。商品交易完成后，服務(wù)所有權(quán)并未隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移，這便形成了企業(yè)對顧客的隱性負(fù)債。這種負(fù)債以顧客滿意為要求，只要企業(yè)沒有滿足向顧客所作承諾，顧客滿意度沒有達(dá)到100%，企業(yè)就存在對顧客的負(fù)債(程宏偉，2005)，即隱性負(fù)債。企業(yè)若在將來某一期間出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)或異常狀況，企業(yè)繼續(xù)履行隱性契約的可能性降低，導(dǎo)致企業(yè)的聲譽(yù)和未來持續(xù)發(fā)展能力下降。同時，企業(yè)為了使隱性契約行之有效，通常進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資向顧客傳遞企業(yè)履約能力的信號。所謂“專用性”特指專門為支持某一特定的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)而進(jìn)行的持久性投資，并且一旦形成，再改作他用，其價值將大跌(楊瑞龍，2001)。這部分投資雖然是一種沉沒成本，未來變現(xiàn)能力較差，但通過向顧客傳遞履約的信號，企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流量可能增加，內(nèi)源融資能力可能得到提高。
傳統(tǒng)財務(wù)理論是從股東、債權(quán)人、管理者等利益相關(guān)者的角度來研究企業(yè)的融資策略，而忽視了對其他利益相關(guān)者的分析。在企業(yè)價值最大化原則下，企業(yè)其他利益相關(guān)者——顧客也是影響企業(yè)融資決策的一個重要方面。實(shí)際上，顧客和企業(yè)的交易不僅是簡單的完全顯性契約交易，而且是顯性契約中隱藏著的隱性契約交易。那么企業(yè)對顧客隱性契約的履行會對企業(yè)融資決策實(shí)際產(chǎn)生怎樣影響？專用性資產(chǎn)比例與企業(yè)融資決策的關(guān)系又如何？本文將以2004年至2005年中國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，考察隱性契約對上市公司融資決策產(chǎn)生的影響。
國內(nèi)外的學(xué)者對隱性契約進(jìn)行了研究，并得到不同的結(jié)論。Cornell、Shapiro(1987)提出企業(yè)通過資本結(jié)構(gòu)向顧客傳遞履行隱性契約的承諾，隱性契約將導(dǎo)致較為保守的融資政策。Hexter和Lawrence (1998)等人的實(shí)證結(jié)果表明隱性契約對企業(yè)的財務(wù)政策有影響，并認(rèn)為較多關(guān)注非投資人利益的企業(yè)，其融資政策比較保守。Zingales(2000)認(rèn)為財務(wù)危機(jī)表現(xiàn)為公司可能被清算，即能夠取消隱性契約的有效性，從而減少顧客繼續(xù)投資的動機(jī)。為了使這種隱性的承諾生效，企業(yè)通常維持較高的負(fù)債比率，這使得企業(yè)看起來在長期內(nèi)不會被破產(chǎn)清算。所以如果企業(yè)采用積極的財務(wù)政策，則向外界傳遞了有信心履行隱性契約的信號。
楊瑞龍(2001)得出結(jié)論，隱性契約對公司的財務(wù)政策沒有影響。王永海、范明(2004)的實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)專用程度高的公司會有高負(fù)債比例的資本結(jié)構(gòu),資產(chǎn)專用程度低的公司會有低負(fù)債比例的資本結(jié)構(gòu)。程宏偉(2005)認(rèn)為專用性投資是企業(yè)傳遞履約動機(jī)與履約能力信息的重要通道，受資產(chǎn)專用性與隱性負(fù)債引發(fā)的高債務(wù)融資成本的雙重約束，專用性投資應(yīng)主要依靠權(quán)益融資。其實(shí)證研究表明，專用性投資強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，隱性契約對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。
二、實(shí)證分析
(一) 樣本選取及變量選取
1. 樣本選取
本文以中國上市公司為研究樣本。為克服截面數(shù)據(jù)受宏觀環(huán)境影響而形成的片面性，本文選取2004年~2005年連續(xù)2年上市的公司進(jìn)行實(shí)證分析。在樣本的選取中，遵循以下原則：(1) 不考慮金融類上市公司，金融類公司由于其自身的特殊結(jié)構(gòu)一般被剔除；(2) 需要連續(xù)2年均可獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。最終得到1349家上市公司2年的數(shù)據(jù)，共計樣本2698個。數(shù)據(jù)來源于Wind咨詢。
2. 變量選取
基于以上理論的分析，專用性投資是檢驗(yàn)隱性契約與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的最有力的變量之一。我們以固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量資產(chǎn)專用性的強(qiáng)度，原因在于作為專用性投資的這部分資產(chǎn)具有較強(qiáng)的專用性，特別是品牌投入這部分無形資產(chǎn)，替代性及變現(xiàn)能力較差。另外，由于隱性負(fù)債無法直接計量，本文采用對履行隱性負(fù)債的直接后果——經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量作為替代變量，因?yàn)殡[性債務(wù)的履行將最大程度地滿足顧客的需求，并擴(kuò)大市場占有率，進(jìn)而引起經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的增加。
為了更好的檢驗(yàn)隱性契約對融資政策的影響，需要引入相關(guān)的控制變量。考慮財務(wù)數(shù)據(jù)的可得性，變量選取及定義如下：
表1 變量定義
主要變量 變量定義
資本結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債率Y＝總負(fù)債／總資產(chǎn)
資產(chǎn)專用性強(qiáng)度 專用性資產(chǎn)比X1＝(固定資產(chǎn)凈值+無形資產(chǎn)+在建工程)/總資產(chǎn)
隱性負(fù)債 每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量X2=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/總股本
企業(yè)成長性 資產(chǎn)增長率X3= (期末總資產(chǎn)－期初總資產(chǎn))/ 期初總資產(chǎn)
資產(chǎn)變現(xiàn)能力 流動比率X4=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債
稅收庇護(hù) 非負(fù)債稅盾X5=累計折舊/總資產(chǎn)
股權(quán)結(jié)構(gòu) 非流通股比率X6=非流通股股本/總股本
(二) 研究假設(shè)
在以往學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，本文提出如下假設(shè)：
1．專用性資產(chǎn)同資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)。
由于信息不對稱，隱性契約的存在使顧客對企業(yè)的隱性承諾持懷疑態(tài)度。企業(yè)通過固定資產(chǎn)投入以及廣告支出等向顧客傳遞履約的信號。專用性投資使企業(yè)固定資產(chǎn)(包括無形資產(chǎn))的比例上升，增強(qiáng)了消費(fèi)者對企業(yè)綜合實(shí)力的信心，提高了企業(yè)的聲譽(yù)，也提高企業(yè)履行隱性契約的可信度。王永海、范明(2004)認(rèn)為負(fù)債杠桿效應(yīng)的強(qiáng)度主要取決于投資機(jī)會的預(yù)期報酬，資產(chǎn)的專用性程度越高,投資機(jī)會的預(yù)期報酬也越高，負(fù)債的杠桿效應(yīng)越強(qiáng)。因此，資產(chǎn)的專用性程度的公司有較強(qiáng)的使用負(fù)債的動機(jī)。
2．隱性負(fù)債的履行同資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。
根據(jù)啄食定理，企業(yè)融資的最優(yōu)次序應(yīng)該是先進(jìn)行內(nèi)源融資，然后進(jìn)行外源融資。而企業(yè)內(nèi)源融資能力的強(qiáng)弱取決于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的大小，并非營業(yè)利潤。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量在相當(dāng)程度上受企業(yè)產(chǎn)品市場占有率的影響，而市場占有率又是由顧客對消費(fèi)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的滿意程度決定的。顧客滿意程度與企業(yè)隱性債務(wù)的履行有很大的關(guān)聯(lián)。因此，企業(yè)對顧客隱性債務(wù)的履行會引起現(xiàn)金流的增加，繼而降低企業(yè)對外源融資的依賴。
3．成長性同資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)。
成長性高的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的速度較快，其內(nèi)部盈余很難滿足企業(yè)成長的需要，而過多地發(fā)行新股往往會導(dǎo)致控股權(quán)的稀釋。雖然負(fù)債的增加會提高運(yùn)營風(fēng)險，企業(yè)還是在一定程度上傾向于負(fù)債融資。因?yàn)閭鶆?wù)的償還會引起企業(yè)現(xiàn)金流的減少，對企業(yè)管理者也是一個約束，減少其機(jī)會主義行為，可在一定程度上減少管理者的股權(quán)代理成本。
4．資產(chǎn)變現(xiàn)能力同資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。
資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的企業(yè)，在受到財務(wù)約束時，其流動資產(chǎn)能較快地轉(zhuǎn)化為貨幣資金，對外部資金的依賴較弱。同時，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)也意味著存貨周轉(zhuǎn)的速度較快，對周轉(zhuǎn)性負(fù)債資金的需求就越小，則負(fù)債率較低。
5.非負(fù)債稅盾同資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。
MM理論認(rèn)為負(fù)債的避稅效應(yīng)該鼓勵企業(yè)高負(fù)債。折舊和投資同樣具有稅收抵免的作用。對于企業(yè)而言，非負(fù)債稅盾更具有優(yōu)勢，其不僅可以節(jié)約因貸款或發(fā)行債券產(chǎn)生的交易成本，而且能防止股東財富轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。若采用加速折舊，可以使資產(chǎn)成本在預(yù)計年限得到加速補(bǔ)償。企業(yè)非負(fù)債節(jié)稅的機(jī)會越多，其依賴于負(fù)債融資來降低稅負(fù)的動機(jī)就越小。
6.股權(quán)結(jié)構(gòu)同資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。
在經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境不健全的情況下，上市公司有股權(quán)融資的偏好。在股權(quán)分置的影響下，非流通股股東更傾向于股權(quán)融資，這樣可以從流通股股東身上侵占更多的利益。因此，本文認(rèn)為非流通股比例越高，企業(yè)越傾向于股權(quán)再融資，從而降低對負(fù)債的依賴。
三、實(shí)證結(jié)果及分析
根據(jù)上述理論分析，建立回歸模型：
Y=β0+β1*X1+β2*X2+β3*X3+β4*X4+β5*X5+β6*X6+δ (δ為隨機(jī)變量)
本文采用SPSS進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如下：
表2 多元回歸分析
變量 系數(shù) T值 顯著性水平
Constant 0.619 8.200 0.000
X1 0.339 3.621 0.000
X2 -5.683E-02 -2.212 0.027
X3 -3.984E-03 -6.613 0.000
X4 -6.465E-02 -6.453 0.000
X5 -1.388E-04 -0.093 0.926
X6 3.974E-04 0.374 0.708
從回歸結(jié)果來看，專用性資產(chǎn)比重、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量、成長性、資產(chǎn)變現(xiàn)能力的回歸系數(shù)通過了5％水平下的顯著性檢驗(yàn)。結(jié)合中國上市公司的實(shí)際狀況，具體分析如下：
(一)專用性資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)。企業(yè)專用性資產(chǎn)投入的增加，打消了消費(fèi)者的顧慮，向投資者及利益相關(guān)者傳遞了企業(yè)履約能力的信號。專用性程度越高的企業(yè)在未來獲得的預(yù)期報酬也就越高，企業(yè)將來就用充足的現(xiàn)金流償還債務(wù)。隨著企業(yè)聲譽(yù)逐步的提高，銀行和供應(yīng)商等利益相關(guān)者也愿為其提供資金支持，從而使企業(yè)的長期借款和應(yīng)付賬款增加，資產(chǎn)負(fù)債率上升。
(二)隱性負(fù)債的履行同資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從隱性債務(wù)履行的結(jié)果看，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)營活動現(xiàn)金流的增加為企業(yè)帶來更多的可支配資金，降低了對負(fù)債的依賴。
(三)成長性同資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，這與本文的假設(shè)相反。究其原因，一方面，可能是中國高成長性的企業(yè)大多是新興產(chǎn)業(yè)和民營企業(yè)，在政策方面得不到更多的支持。另一方面，經(jīng)營管理上也存在諸多問題，雖然企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張速度較快，但企業(yè)的內(nèi)部控制措施以及發(fā)展規(guī)劃卻跟不上其成長的步伐，導(dǎo)致了運(yùn)營風(fēng)險的加大。這會對負(fù)債比值造成負(fù)的影響。
(四)資產(chǎn)變現(xiàn)能力同資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。流動比率反映了企業(yè)的短期償債能力。我國資本結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債占較大的比例，對短期債務(wù)的償還能力，直接決定了企業(yè)對全部債務(wù)的償還能力(呂長江、韓慧博，2001)。因此，企業(yè)保持一定的流動資產(chǎn)，會減輕對短期負(fù)債資金的需求，從而不必大量舉債。這也從一個側(cè)面說明了公司的經(jīng)營管理者為了減少外部監(jiān)控，會優(yōu)先使用內(nèi)部流動資金。
(五)非負(fù)債稅盾同資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，但不顯著。這在一定程度上說明山東省上市公司還沒有充分意識到利用非負(fù)債稅盾來避稅。再者，“累計折舊在資產(chǎn)中占的比重越大，說明企業(yè)擁有較多的有形資產(chǎn)，往往對債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保的能力就更強(qiáng)(趙蔚松，2004)”，企業(yè)就可以舉借更多的債務(wù)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就會上升。這也導(dǎo)致了非負(fù)債稅盾同資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性不顯著。
(六)股權(quán)結(jié)構(gòu)同資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但不顯著。中國上市公司多數(shù)是由國有企業(yè)經(jīng)過改制上市的。其中國有股和法人股在總股本中的比例較大，由于股權(quán)分置的特點(diǎn)，非流通股股東能以較少的資金投入控制較多的資本。并且非流通股股的比例在總股本中的比例約占2／3左右，即使進(jìn)行股權(quán)再融資，也不會對他們的控制權(quán)有任何實(shí)質(zhì)性的影響，因此，大股東股權(quán)再融資的偏好導(dǎo)致負(fù)債率下降。雖然非流通股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種相關(guān)性并不顯著。
四、結(jié)論及相關(guān)建議
(一) 從以上實(shí)證檢驗(yàn)和分析，可以得出以下結(jié)論：
1．專用性投資強(qiáng)度同資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。
2．隱性負(fù)債的履行同資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。
3．成長性、資產(chǎn)變現(xiàn)能力同資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)，非負(fù)債稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)同資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性并不顯著。
隱性契約的存在使得企業(yè)需要考慮其他利益相關(guān)者的影響。一方面，專用性投資向顧客傳遞企業(yè)履約隱性契約能力的信號，增加了消費(fèi)者對企業(yè)的信任；另一方面，由于企業(yè)對顧客隱性債務(wù)的履行，會提高顧客的滿意程度，并培養(yǎng)了一批忠誠于企業(yè)的顧客。在這兩方面的作用下，顧客成為企業(yè)免費(fèi)的廣告，在一定程度上降低與新顧客的締約成本，低成本的擴(kuò)大市場占有率。而顧客的消費(fèi)一般都是現(xiàn)金消費(fèi)，最終引起企業(yè)現(xiàn)金流的增加，降低了對外源融資的需求。
(二) 根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)論以及山東省上市公司的實(shí)際情況，提出以下建議：
1．企業(yè)應(yīng)適時轉(zhuǎn)換財務(wù)決策觀念，把顧客納入企業(yè)財務(wù)決策考慮的范圍。以顧客要求為導(dǎo)向，改善企業(yè)的價值鏈管理，研發(fā)和生產(chǎn)顧客滿意的產(chǎn)品，同時搞好市場營銷，作好產(chǎn)品的售前、售中及售后服務(wù)，最大程度地滿足顧客，擴(kuò)大市場占有率，增強(qiáng)企業(yè)的綜合競爭實(shí)力。
2．通過專用性資產(chǎn)的投入，向現(xiàn)有顧客及潛在的顧客傳遞企業(yè)履行隱性契約的承諾和履約能力，吸引更多顧客對企業(yè)的投資，從而擴(kuò)大企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。只有增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)源融資能力，才是企業(yè)發(fā)展的根本。這對那些不能上市融資并長年虧損的國有企業(yè)更是一個有益的借鑒。
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On Empirical Analysis of Implicit Contracts and Capital Structure of Listed Companies of China
Abstract: The existences of implicit contracts makes enterprises not only take the interests of stockholders, creditors and administrators into consideration in the process of making their financing decisions, but also other relevant beneficiaries, such as clients. Through testing implicit contracts and capital structure empirically in combination with practical conditions of China’s listed companies, this paper analyzes some influence caused by implicit contracts on strategies of financing, and makes a conclusion that the proportion of specialized assets and the fulfillment of obligation of implicit debts have some significant effects on enterprises’ capital structure.
Keywords: implicit contracts, specialized assets, implicit debts, capital structure
作者單位：
李杰，山東財政學(xué)院會計學(xué)院研究生部
作者：李杰 文章來源：山東財政學(xué)院會計學(xué)院研究生部
