以財(cái)務(wù)治理為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)沖突的協(xié)調(diào)方法探析
王 雷
【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)治理 財(cái)務(wù)沖突 協(xié)調(diào)方法
【摘 要】財(cái)務(wù)治理是公司治理的深化和發(fā)展，本文正是以財(cái)務(wù)治理為導(dǎo)向，認(rèn)為財(cái)務(wù)沖突是財(cái)務(wù)治理的客體，進(jìn)而揭示出財(cái)務(wù)沖突的表現(xiàn)形式并提出其協(xié)調(diào)方法，旨在為財(cái)務(wù)治理的完善提供一些建議。
一、財(cái)務(wù)治理的客體：財(cái)務(wù)沖突
（一）財(cái)務(wù)治理的涵義
關(guān)于財(cái)務(wù)治理的涵義，國內(nèi)學(xué)者有很多種提法，但主要表現(xiàn)為兩種：一種是基于財(cái)權(quán)流的觀點(diǎn)，主要代表人物是伍中信教授。伍教授認(rèn)為，財(cái)務(wù)治理是“以產(chǎn)權(quán)中的核心部分財(cái)權(quán)為基本紐帶，逐步確立出資人、董事會、經(jīng)理人和企業(yè)財(cái)務(wù)人員財(cái)權(quán)流動和分割中所處的地位和作用，分別體現(xiàn)各主體在財(cái)權(quán)上相互約束、相互制衡的關(guān)系?！绷硪环N是基于公司治理的角度，主要代表人物是楊淑娥教授。楊教授認(rèn)為，財(cái)務(wù)治理是“指通過財(cái)權(quán)在利益相關(guān)者之間的不同配置，從而體現(xiàn)利益相關(guān)者在財(cái)務(wù)體制的地位作用，提高公司治理效率的一系列動態(tài)安排?！?br />
（二）財(cái)務(wù)沖突的涵義
財(cái)務(wù)沖突這一概念在國內(nèi)最早見于李心合教授的《財(cái)務(wù)理論范式革命與財(cái)務(wù)學(xué)的制度主義思考》一文中，其認(rèn)為財(cái)務(wù)沖突是利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)中的“沖突性”和“不均衡性”的表現(xiàn)?，F(xiàn)代公司治理的主體即公司的利益相關(guān)者主要分為內(nèi)部和外部兩類人，外部利益相關(guān)者的影響雖然比較大，但是這種影響比較客觀，因而變數(shù)較小。所以本文主要研究內(nèi)部利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)沖突，即股東和經(jīng)營管理者、債權(quán)人和股東之間的財(cái)務(wù)沖突。那么，將財(cái)務(wù)沖突作為財(cái)務(wù)治理的客體主要基于如下考慮：現(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，公司治理就是委托人和代理人、所有者和經(jīng)營者、債權(quán)人和債務(wù)人、管理者和被管理者之間的互動和博弈，這一互動和博弈就是他們之間的利益沖突以及解決利益沖突途徑的演進(jìn)過程。而財(cái)務(wù)治理作為公司治理的深化和發(fā)展，其最終目標(biāo)是協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，所以將財(cái)務(wù)沖突作為財(cái)務(wù)治理的客體是符合邏輯的。
二、股東與經(jīng)營管理者之間的財(cái)務(wù)沖突及協(xié)調(diào)方法
（一）財(cái)務(wù)沖突的表現(xiàn)形式
這一財(cái)務(wù)沖突主要體現(xiàn)為經(jīng)營管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，包括:
1.經(jīng)營管理者的努力不足行為。一般而言，經(jīng)營管理者為達(dá)到公司財(cái)務(wù)績效的提高而努力經(jīng)營的成本是由經(jīng)營管理者獨(dú)自分擔(dān)的，而其努力水平得到的收益是由股東享有或由股東和經(jīng)營管理者共同享有，這樣二者之間就存在不對稱。
2.經(jīng)營管理者的在職消費(fèi)行為。從經(jīng)營管理者來說，非生產(chǎn)性消費(fèi)的成本是由股東承擔(dān)的，而非生產(chǎn)性消費(fèi)的收益是歸其所有的。因而這種收益和成本的不對稱使得經(jīng)營管理者在職消費(fèi)的動機(jī)容易產(chǎn)生。
3.經(jīng)營管理者的短視行為。從財(cái)務(wù)角度講，經(jīng)營管理者的收益更多地取決于他們在職期間的績效。所以，經(jīng)營管理者更多的關(guān)心其在職期間的財(cái)務(wù)績效，而較少關(guān)心公司以后的發(fā)展。
4.經(jīng)營管理者的過度投資行為。通常，公司規(guī)模越大，業(yè)績增長越快，經(jīng)營管理者晉升的機(jī)會就越大，經(jīng)營管理者的收益也就越大。那么，當(dāng)公司擁有大量閑余現(xiàn)金流量時(shí)，經(jīng)營管理者就有動機(jī)將這部分剩余現(xiàn)金流量投資倒并非有利于股東利益的公司規(guī)模擴(kuò)大的新項(xiàng)目上來，以滿足自身對收益的欲望。
（二）財(cái)務(wù)沖突的協(xié)調(diào)方法
1.完善財(cái)務(wù)激勵
激勵報(bào)酬契約從兩個(gè)角度對財(cái)務(wù)治理機(jī)制產(chǎn)生影響:(1)完善的激勵報(bào)酬契約能夠糾正經(jīng)營管理者的內(nèi)在行為，從而有助于形成一種內(nèi)在的、自動的自我激勵機(jī)制，降低代理成本，提高公司運(yùn)作效率。(2)完善的激勵報(bào)酬契約將激勵經(jīng)營管理者開放其人力資本，提高人力資本的產(chǎn)出效率，提供公司績效。完善的激勵報(bào)酬契約設(shè)計(jì)從剩余索取權(quán)的分配來看，主要有兩種方式，一種是利潤分成契約的設(shè)計(jì);一種是股票期權(quán)的引入。我國上市公司目前比較集中的模式是年薪制，其基礎(chǔ)就是利潤分成契約。同時(shí)，股票期權(quán)作為一種長期激勵的報(bào)酬制度，能使股東和經(jīng)營管理者的目標(biāo)達(dá)到最大限度的一致；能夠充分調(diào)動經(jīng)營管理者的積極性，從而促使公司價(jià)值和股東價(jià)值的增大；能夠減輕公司日常支付現(xiàn)金的負(fù)擔(dān)，節(jié)省大量營運(yùn)資金，有利于公司的財(cái)務(wù)運(yùn)作。
2.做好財(cái)務(wù)評價(jià)
完善的激勵報(bào)酬契約要以準(zhǔn)確的業(yè)績評價(jià)為基礎(chǔ)，目前比較科學(xué)合理的財(cái)務(wù)評價(jià)方法有兩種：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和市場增加值(MVA)
EVA的優(yōu)勢：為公司引入了一種全新基于價(jià)值的管理觀念和激勵體系；全面真實(shí)地反映公司的經(jīng)營業(yè)績；注重公司的可持續(xù)發(fā)展；使公司的決策和股東財(cái)富緊密相連，EVA的持續(xù)增長同時(shí)意味著公司市場價(jià)值的不斷增加和股東財(cái)富的持續(xù)增長。但實(shí)證研究表明，EVA對股票收益的解釋能力較弱。
MVA是以預(yù)示公司成長性的股價(jià)為基礎(chǔ)，對股票收益有較強(qiáng)的解釋能力，理論上講，MVA代表影響均衡股票收益的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)镸VA指標(biāo)包含了對風(fēng)險(xiǎn)和公司成長性的評價(jià)。同時(shí)MVA代表一家公司從創(chuàng)立至今，包括保留盈余在內(nèi)，投資人投入的現(xiàn)金和現(xiàn)在股東以市價(jià)出售股票時(shí)所回報(bào)的現(xiàn)金差異。它是一家公司投融資和經(jīng)營成果的最終評判標(biāo)準(zhǔn)。如果說EVA代表一種短期的、特定年度的、具有時(shí)效性的內(nèi)部業(yè)績評價(jià)方法，那么MVA則代表一種長期的、外部市場的業(yè)績評價(jià)方法，因?yàn)镸VA包含了對經(jīng)營管理者有效運(yùn)用公司資源的能力以及公司長期發(fā)展前景的市場評價(jià)。
3.加強(qiáng)負(fù)債
通過資本結(jié)構(gòu)比例調(diào)整可以影響經(jīng)營管理者的努力水平和其他行為選擇，從而改善股東和經(jīng)營管理者之間關(guān)系，最終提高公司績效。理由如下：
（1）負(fù)債的運(yùn)用以及負(fù)債比例的提高將有利于減少公司的剩余現(xiàn)金流量，抑制經(jīng)營管理者因公司剩余現(xiàn)金流量過多而進(jìn)行的有利于自己過度投資行為和在職消費(fèi)行為。
（2）負(fù)債的運(yùn)用和負(fù)債比例高低將影響公司的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)結(jié)構(gòu)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的大小。根據(jù)格羅斯曼和哈特的擔(dān)保理論，債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使經(jīng)營管理者多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。
（3）在融資額與經(jīng)營管理者持股比例不變的情況下，如果公司加大債權(quán)融資，則相對來說經(jīng)營管理者持有的股份增加，這有利于激勵經(jīng)營管理者。
三、債權(quán)人與股東之間的財(cái)務(wù)沖突及協(xié)調(diào)方法
（一）財(cái)務(wù)沖突的表現(xiàn)形式
這一財(cái)務(wù)沖突主要體現(xiàn)為：在債務(wù)契約簽訂以后，股東有可能從事各種損害債權(quán)人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，包括：
1.債權(quán)人權(quán)益的轉(zhuǎn)移。股東轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富手段主要有三種：股利分配的政策、現(xiàn)有債券價(jià)值的稀釋、資產(chǎn)替代行為。
2.投資不足。公司利用負(fù)債融資可能使股東放棄對債權(quán)人有力的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。主要分為兩種：一種是被動放棄投資項(xiàng)目，當(dāng)公司擁有較多的負(fù)債而又缺乏償債基金時(shí)，便會被動地放棄預(yù)期收益較高的投資項(xiàng)目。一種是主動放棄投資項(xiàng)目，雖然公司擁有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，但股東認(rèn)為此時(shí)實(shí)施該投資項(xiàng)目的收益將歸債權(quán)人所有，那么這時(shí)股東就有可能放棄投資項(xiàng)目。
(二)財(cái)務(wù)沖突的協(xié)調(diào)方法
1.規(guī)范債務(wù)契約
債務(wù)契約中限制條款的加入能夠降低股東和債權(quán)人的沖突，進(jìn)而增加公司價(jià)值。主要途徑如下：
(1)對于新增債務(wù)的限制。主要包括三個(gè)內(nèi)容：第一是對于單筆負(fù)債額度的限制。第二是對負(fù)債總額的限制，規(guī)定新發(fā)行債券不得超過某個(gè)限額。第三是對債務(wù)擔(dān)保的限制，這主要是從或有負(fù)債角度來考慮，因?yàn)閾?dān)保很有可能為公司帶來或有負(fù)債，進(jìn)而增加公司的負(fù)債。
（2）對資本流動性的限制。資本流動實(shí)際上是一個(gè)公司發(fā)展的重要因素。流動資本主要用于維持公司目前營運(yùn)和償還債務(wù)的能力，一旦流動資本短缺公司則難以繼續(xù)正常經(jīng)營，而且很可能面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然債權(quán)人有優(yōu)先清償權(quán)，但是由于我國破產(chǎn)機(jī)制不健全，所以債權(quán)人的利益很可能得不到保證，使得債權(quán)人對于公司的資本流動性十分關(guān)注，也就相應(yīng)地要在債務(wù)契約中體現(xiàn)。
（3）對資本支出的限制。資本性支出雖然不會改變公司的資產(chǎn)負(fù)債比率，但是資本性支出會改變公司的資產(chǎn)流動性，從而使得公司的風(fēng)險(xiǎn)增大，債權(quán)人利益得不到保障。因此，對公司的資本性支出必須限制，這種限制包括三個(gè)部分：第一是直接限制資本支出，適用于資產(chǎn)變現(xiàn)率差的公司；第二是限制利用負(fù)債資金進(jìn)行并購行為，適用于進(jìn)行杠桿收購的公司；第三是限制向其他公司進(jìn)行證券投資的行為，適用于對外股權(quán)融資比例較大的公司。
（4）對資金使用的限制。這主要從以下三個(gè)方面著手：第一是公司的資金使用不得改變債務(wù)契約中規(guī)定的用途，因?yàn)楣蓶|有可能發(fā)生資產(chǎn)置換行為，將資金投入到比原來規(guī)定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大的領(lǐng)域；第二是對于公司的資金使用要有具體的使用方向和各個(gè)方向的使用比例，這將有利于資金的有效使用；第三是對于確實(shí)需要更改使用方向的項(xiàng)目，需要經(jīng)過債權(quán)人的再次審核和批準(zhǔn)。
（5）對股利分配的限制。主要是確定股利分配的政策，這需根據(jù)公司的發(fā)展情況和目前現(xiàn)金流量的多少來確定。大多數(shù)債務(wù)契約條款中都有一個(gè)共同條款就是預(yù)防經(jīng)理向股東支付清算性股利，最終把公司的虧損轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人的行為。因此，這些條款大多規(guī)定，公司盈利中只能有一部分用于發(fā)放股利，并要求有一定比例的盈利用于再投資，從而防止經(jīng)營管理者向股東支付清算性股利，侵蝕債權(quán)人的利益。
2.強(qiáng)化財(cái)務(wù)信息管理
健全有效的財(cái)務(wù)監(jiān)控治理模式要以完善的公司財(cái)務(wù)信息管理為基礎(chǔ)，這樣才能比較好地實(shí)現(xiàn)債權(quán)人和股東的利益協(xié)調(diào)。對于財(cái)務(wù)信息管理的規(guī)范：首先，健全公司的財(cái)務(wù)規(guī)章制度。這是公司財(cái)務(wù)信息規(guī)范的基礎(chǔ)，只有建立健全公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)規(guī)章制度，才能對公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行規(guī)范，進(jìn)而加強(qiáng)管理。其次，加強(qiáng)公司財(cái)會基礎(chǔ)工作，搞好財(cái)會人員的崗位培訓(xùn)，提高業(yè)務(wù)水平。第三，要對公司內(nèi)部控制制度進(jìn)行規(guī)范調(diào)整。一是限制第一大股東的控制權(quán)，可以實(shí)行票數(shù)封頂制，限制一個(gè)股東可以投票的最高限度。二是允許和支持中小股東構(gòu)成有效的股東集團(tuán)，讓他們獲得公司的部分控制權(quán)，改變第一大股東完全操縱控制公司的局面。
3.設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)有利于公司的財(cái)務(wù)治理，主要是因?yàn)椋菏紫?，可轉(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)，既是一種普通公司債券，又是具有優(yōu)先股特征的認(rèn)股權(quán)證，它具有明顯的期權(quán)特征，是一種典型的買入期權(quán)，轉(zhuǎn)換價(jià)格就是期權(quán)的履約價(jià)格。其次，可轉(zhuǎn)換債券可以協(xié)調(diào)股東和債券人的利益關(guān)系?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司所有權(quán)與控制權(quán)的矛盾可以通過債務(wù)關(guān)系的引入而得到緩和。但股東和債權(quán)人的矛盾卻難以通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移而得到緩和。債權(quán)人雖然能夠獲得固定收益和優(yōu)先清算資產(chǎn)的權(quán)利，但失去了公司成長的額外收益，股東雖然能夠分享公司的成長收益，但有時(shí)連基本收益都無法獲得。然而可轉(zhuǎn)換債券卻能夠協(xié)調(diào)這一矛盾。
發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，從其本質(zhì)來看，主要目的有兩個(gè)：其一是保護(hù)股東和債權(quán)人的利益，其二是作為一種信號傳遞給債權(quán)人，以反映投資項(xiàng)目的可行性。然而我國的可轉(zhuǎn)換債券條款基本上起不到傳遞信號的作用，也不利于股東和債權(quán)人關(guān)系的協(xié)調(diào)，因而不利于財(cái)務(wù)治理。針對這一問題，結(jié)合我國實(shí)際情況，建議采取以下措施：
(1)延長期限。國際市場上可轉(zhuǎn)換債券大多數(shù)為7--10年，而我國目前的可轉(zhuǎn)換債券大多數(shù)在3--5年，因而在期限上不利于可轉(zhuǎn)換債券低利率融資優(yōu)勢的發(fā)揮，而且時(shí)間上過短也不能夠充分反映其他條款的作用。
(2)改變贖回條款的條件。股價(jià)是一個(gè)綜合性指標(biāo)，而在我國目前股票市場有效性不強(qiáng)的條件下，股價(jià)顯然起不到傳遞信號的作用，所以應(yīng)對贖回條款條件進(jìn)行修正。一方面是對贖回價(jià)格的調(diào)整，因?yàn)橼H回價(jià)格是股東和債權(quán)人博弈的結(jié)果，所以對于贖回價(jià)格的調(diào)整應(yīng)充分考慮兩個(gè)方面，定價(jià)太高，會影響股東的利益，定價(jià)太低，會影響債權(quán)人的利益。另一方面是在贖回條款中適當(dāng)加入不可贖回期。在國外可轉(zhuǎn)換債券贖回條款中大多都有不可贖回期，一般定為1--3年。不可贖回期是為保護(hù)債權(quán)人利益設(shè)置的，不可贖回期越長，股票增長的可能性就越大，賦予債權(quán)人轉(zhuǎn)換的機(jī)會就越多，就越有利于債權(quán)人利益。對于沒有不可贖回期的可轉(zhuǎn)換債券，贖回價(jià)格就應(yīng)定的高一些，這才有利于股東和債權(quán)人利益的協(xié)調(diào)。
（3）改變回售條款條件。從回售條款的設(shè)計(jì)來看，主要是確定股票下跌的幅度，股票下跌幅度應(yīng)由兩方面因素確定：一方面是股票市場的基本情況，一方面是公司自身業(yè)績增長速度。如果股票市場向好，公司業(yè)績增長快，則回售下跌幅度可以定的低一些，持續(xù)時(shí)間可以短一些；反之，回售下跌幅度可以定的高一些，持續(xù)時(shí)間長一些。
（4）去除向下修正條款。國外并無類似向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的條款，向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于另一只股票的發(fā)行，是不正確的。這對債權(quán)人而言是不公平的，同時(shí)發(fā)行公司也會因此而影響可轉(zhuǎn)換債券功能的發(fā)揮。
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作者：王雷 文章來源：新疆財(cái)經(jīng)學(xué)院會計(jì)系2004級研究生
