信息披露是兩權(quán)分離下產(chǎn)生的重要制度，完善的信息披露可以使企業(yè)所有者充分準確地了解經(jīng)營者的經(jīng)營狀況，使債權(quán)人掌握企業(yè)的償債能力，使其他利益相關(guān)者得到所需信息。但上市公司為了在激烈的資金市場上獲取更多的資金或?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的目標，會有目的地采取一系列的信息披露策略進行信息披露，從而造成信息披露不真實、不充分、不及時等一系列問題，由此引發(fā)了信息需求者對上市公司信息披露的信任危機。因此，研究上市公司的信息披露規(guī)律不僅具有現(xiàn)實的緊迫性而且具有深遠的理論意義。
一、信息披露的理論基礎(chǔ)
(一)尋租理論 信息是權(quán)力的來源，具有信息優(yōu)勢的個人掌握著實際有效的權(quán)力，并且這種權(quán)力的范圍和空間受到正式控制權(quán)的約束。擁有信息之所以能成為一種信息權(quán)力，是因為信息租金的存在。也就是說，實際權(quán)力與信息和知識的分布相對稱。具有信息優(yōu)勢的人(經(jīng)營者)即使不具有法定權(quán)力也可能擁有有效的權(quán)力，因為那些具有法定正式控制權(quán)的人(所有者)可能會遵從他們的建議。信息及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用極大地改變了社會經(jīng)濟的形態(tài)。掌控信息的個體擁有權(quán)力，而擁有超級信息的個體則具有巨大的潛在利得。有私人信息的人必然享有一定的信息租金，如果不讓他們享有信息租金，就有可能促使他們逆向選擇并降低整個社會的福利。因此，對信息租金的追逐是資本市場信息披露最本質(zhì)的特征。信息租金的一種表現(xiàn)形式是直接信息租金。信息與資源配置相關(guān)，擁有信息的投資者就有獲利的可能。投資者對財富的追逐必然導(dǎo)致其對信息的需求，基于投資者福利考慮的強制性信息披露正好滿足了投資者的這種需要。信息租金的另一種表現(xiàn)形式是間接信息租金。經(jīng)營者利用信息披露提高公司或個人價值，也就是說，信披露在向投資者傳遞信息的同時，披露行為本身就能減少公司價值被低估的可能甚至增加公司的價值。經(jīng)營者對間接信息租金的追逐必然導(dǎo)致自愿性信息披露。在信息租金的框架下，人們可以這樣解釋信息披露。對直接信息租金的追逐，導(dǎo)致了投資者對信息的需求；對間接信息租金的追逐，誘發(fā)了經(jīng)營者對信息的自愿供給；政府對整個社會福利的考慮介入信息披露，形成了信息的強制性供給。強制性信息披露以經(jīng)營者的福利為代價增加了投資者的福利，而自愿性信息披露在增加投資者福利的同時也增加了經(jīng)營者的福利。自愿披露信息形成了社會福利的帕累托改進。
(二)經(jīng)濟后果理論 因為信息披露具有經(jīng)濟后果，管理者當局就有可能為了特殊利益選擇性地披露信息，從而產(chǎn)生了選擇性信息披露。選擇性信息披露是上市公司根據(jù)自身需要和某種特殊目的有選擇地披露信息的行為，在強制性信息披露上表現(xiàn)為信息披露方式與時間的自愿性選擇。由于自愿性信息披露是出于上市公司的具體需要而進行的信息披露，因而選擇性更加突出。以增配股為例，強制性信息披露的選擇主要體現(xiàn)在相關(guān)法規(guī)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)的要求上。上市公司通過盈余管理影響ROE的確認并通過披露時機的選擇配合增配股的順利實施；同時上市公司還可主動披露有關(guān)公司核心競爭能力的信息，或披露定期報告中一些具有較高不確定性和容易產(chǎn)生理解偏差的信息，如管理人員目標和評價、盈利預(yù)測、公司治理效果等進行補充披露，以增強投資者對上市公司的信心。選擇性信息披露包括信息披露內(nèi)容的選擇、信息披露時間的選擇以及信息披露對象和方式的選擇。(1)信息披露內(nèi)容的選擇。Healy和Dalepu認為，為順利發(fā)行證券，公司管理者會自愿披露有關(guān)公司前景的信息。Dye研究發(fā)現(xiàn)，公司只會披露對自己有利的信息而不會披露對自己不利的信息。Deegan對來自于美國、加拿大、歐洲、日本的約150個機構(gòu)投資者進行問卷調(diào)查，結(jié)果顯示，上市公司的自愿性信息披露主要圍繞公司的核心競爭能力，通過人力資本、公司戰(zhàn)略、盈利預(yù)測、環(huán)境保護等具體信息的披露來達到突出競爭優(yōu)勢和展示公司未來的目的。Ferguson對在香港聯(lián)交所上市的中國H股公司的自愿性信息披露行為進行了實證研究，結(jié)果顯示，與在同一個交易所上市的本地上市公司相比，H股公司自愿披露更多的戰(zhàn)略信息和財務(wù)信息。(2)信息披露時間的選擇。Lang和Lundholm的研究表明，那些準備發(fā)行證券的公司早在發(fā)行前六個月就開始顯著增加信息披露。Aboody和Kasznik的研究表明，為大幅度降低公司的履約成本，公司管理者會在員工股票期權(quán)回報期之前延遲好消息的發(fā)布而加快壞消息的發(fā)布。陳向民和譚永暉的研究表明，披露時間較晚的公告一般比披露時間較早的公告有相對弱的市場反應(yīng)，但由于投資者對壞消息的反應(yīng)總是比對好消息的反應(yīng)強烈，公司有延遲披露壞消息和及早披露好消息的傾向。Gigler的研究發(fā)現(xiàn)，采取較保守會計政策的公司自愿信息披露的及時性較差。采取較激進會計政策的公司自愿信息披露的及時性較好，股價變化對自愿性信息披露的反應(yīng)較快。(3)信息披露方式與對象的選擇。信息披露的方式有很多種選擇，包括報紙、網(wǎng)絡(luò)、電視廣播以及信息發(fā)布會等，不同的信息披露方式針對不同的投資群體，從而產(chǎn)生不同的披露效用。以信息發(fā)布會為例，信息發(fā)布會一般僅限于基金經(jīng)理、大股東、知名專業(yè)人士以及個別受邀媒體等，雖然信息發(fā)布的直接受眾有限，但受邀媒體的深度報道可能會產(chǎn)生更大的效應(yīng)。
(三)印象管理理論 將印象管理理論延伸至公司信息披露領(lǐng)域，是因為信息披露是公司外部利益相關(guān)者了解公司的最主要手段。通過信息披露，公司可影響他人對公司形象的形成。信息披露的自我服務(wù)意圖直接導(dǎo)致上市公司管理信息披露的戰(zhàn)略行為。研究表明。管理者在擁有的消息成為公共消息之前，不會以此進行內(nèi)幕交易，他們會精心選擇進行內(nèi)幕交易的時間和特定內(nèi)容的信息，在一系列推動股價上漲的自愿性信息披露后再集中進行內(nèi)幕交易；對于一個非常不利的消息，公司管理者會最大限度地低報收益，尤其喜歡大洗澡以便報告更多的未來收益，如果消息是好的，管理者就會依據(jù)可觀察到的現(xiàn)金流的多少平滑收益，他們會根據(jù)自己的需要稍高或者略低地報告公司收益，直至與好消息的程度相當，因此平滑收益和大洗澡都是管理者的均衡披露策略；在盈余增長期間信息披露也隨之增加，盈利下降時，公司仍將繼續(xù)高水平的信息披露，這時他們轉(zhuǎn)向披露積極的短期結(jié)果而不討論即將發(fā)生的盈利下降。
二、上市公司信息披露存在問題分析
(一)強制性信息披露 上市公司作為會計信息的供給者往往缺乏披露信息的足夠社會動機，會計信息的供給總體不足且面臨萎縮；投資者作為會計信息的需求者出于規(guī)避風險的考慮，對會計信息的需求欲望很大且不斷膨脹，自然就形成了“期望差距”。要縮短或消除會計信息供需上的“期望差距”，理論上有兩種方式：即減少信息供求和增加信息供給，而強制性信息披露正是增加信息供給的一種形式。但我們認為這種理解過于偏頗，首先，合理的“期望差距”是會計發(fā)展的內(nèi)在動機根本無法消除。其次，投資者對會 計信息的需求并非無止境而且上市公司的信息供給也不能無限加大，這一切都規(guī)定了信息披露合理的度。強制過度將導(dǎo)致會計信息過量。強制不足將導(dǎo)致會計信息短缺。首先，投資者對會計信息的需求并非無止境，信息披露過量就是例證。投資者可以向投資公司、基金轉(zhuǎn)讓投資程序，或者向財務(wù)分析師轉(zhuǎn)讓部分乃至全部信息收集和處理過程，從而減少對會計信息的直接需求。盡管投資公司、基金和財務(wù)分析師的工作也需要會計信息，但由于其專業(yè)程度較高，他們對會計信息需求的重點、數(shù)量與質(zhì)量以及詳盡程度有所不同，而且專業(yè)人士的分析更多依賴非會計信息；并不是每個投資者都需要會計信息。有研究者將投資者分為四類：即靠大眾性公開信息交易者、靠專業(yè)性公開信息交易者、靠派生性信息交易者和無信息交易者。后三者的存在大大降低了對會計信息的需求；不顧投資者類型、目的、素質(zhì)和需求，一味強制性披露會計信息，無疑是對牛彈琴。這些都充分表明，披露會計信息并非都是投資者所需要的信息，更重要的是，絕大部分投資者根本看不懂會計信息，從此意義上來看，我國會計信息披露顯然高估了投資者的需求能力與理解能力。另外，為了防止公司欺詐和財務(wù)混亂，維護投資者的合法權(quán)益，且基于會計信息公共品特性、市場失靈以及會計信息的成本限制等因素，國家相關(guān)法規(guī)要求上市公司進行強制性信息披露。但與此同時，因受到會計信息成本、保護上市公司合法權(quán)益的制約，其作用相當有限。強制性信息披露無疑會增加上市公司的會計信息成本，當披露的社會效益低于社會成本時，這種制度也就失去了存在意義。隨著投資者專業(yè)素養(yǎng)的整體提高，投資者對會計信息需求的量將呈自然減少的趨勢，因此會降低強制性信息披露操作空間。
(二)自愿性信息披露 自愿性信息披露以經(jīng)營者自愿提供而無需政府管制為主要特征。然而，單純受利益驅(qū)使的自愿性信息披露可能存在選擇性披露、模糊性披露、延遲披露、虛假披露及策略性披露等問題。(1)選擇性信息披露。這與信息質(zhì)量的完整性要求相違背。公司只會披露對自己有利的信息而不會披露對自己不利的信息，訴訟成本的存在可能使公司更愿意披露壞消息，但也會使公司不愿意披露預(yù)測信息，這是選擇性信息披露的常見形式。(2)模糊性信息披露。這與信息質(zhì)量的可理解性相違背。首先，公司有利用信息來掩蓋盈余數(shù)字的動機。較高的信息披露頻率可能導(dǎo)致更大的盈余差異，信息過載增加了投資者的信息甄別成本進而干擾了投資者的判斷。其次，公司可能利用資本市場上的各種信息披露來宣傳公司形象。較高的信息披露頻率也可能意味著較少的信息含量，大量的正面信息也有可能掩蓋負面信息。最后，避重就輕、避實就虛的披露方式又可能使自愿信息披露成為一種語言游戲，逐步形式化也使自愿性信息披露的信息含量降低。(3)延遲信息披露。這違背了信息質(zhì)量的及時性要求。信息具有時間價值，越早披露信息投資者越能據(jù)此獲益，披露時間較晚的公告一般比披露時間較早的公告有相對弱的市場反應(yīng)。但由于投資者對壞消息的反應(yīng)總是比對好消息的反應(yīng)強烈，公司有延遲披露壞消息和及早披露好消息的傾向，這在我國尤其突出。(4)虛假信息披露。這與信息質(zhì)量的真實性要求相違背。信息披露應(yīng)與經(jīng)濟交易實質(zhì)相吻合，嚴重偏離經(jīng)濟交易實質(zhì)或者根本沒有經(jīng)濟交易的信息披露都是虛假信息披露。公司為了某種目的有可能發(fā)布虛假信息，在沒有法律懲罰的情況下，虛假信息披露將更加嚴重。
(三)信息披露時間選擇 不同的公司為了實現(xiàn)自己的利益，往往選擇不同的時間段進行信息披露。準備發(fā)行證券的公司，早在發(fā)行前就開始顯著增加信息披露；為大幅降低公司的履約成本，公司管理者會在員工股票期權(quán)回報期之前延遲好消息的發(fā)布而加快壞消息的發(fā)布；為減少將來的訴訟成本，盈利預(yù)測不好的經(jīng)營者有事先透露預(yù)虧信息的傾向等。這些有明顯意圖為謀取公司利益的信息披露時間選擇，違反了信息披露及時性原則，有意選擇披露時點，對信息獲取者來說是缺失公平的。
(四)信息保密與信息披露選擇 信息保密制度以兼顧投資者和上市公司利益為主要特征，這種特征使得信息保密能夠維護證券交易雙方的公平，從而促進資本市場效率的實現(xiàn)。但這種信息披露存在的問題在于，信息保密可能加深交易雙方的信息不對稱，并加劇經(jīng)營者的道德風險和逆向選擇，進而導(dǎo)致投資者交易過程中事實上的不公平，這又將損害資本市場的效率。信息保密的負面影響主要表現(xiàn)在以下方面：(1)過度的信息保密會降低公司證券價格和流動性。Lev(1992)認為，無消息是壞消息，如果管理層將有價值的信息藏而不報，投資者的反應(yīng)是做“最壞的準備”，賣出股票或撤單；如果對行業(yè)變化有關(guān)的重要信息保持沉默，投資者將更為不安；即便是強制性披露，上市公司如果拖延公布，市場的反映也是不利。信息保密加劇了經(jīng)營者和投資者之間的信息不對稱，使得公司證券價值被低估的可能性增大，同時也加大了投資者的信息風險，這將導(dǎo)致證券交易收益均會減少、流動性降低以及證券價格降低，證券交易雙方獲得的交易收益均會減少。(2)過度信息保密會提高企業(yè)資本成本。有研究表明，信息披露有助于引起更多投資者的關(guān)注、降低評估風險和信息不對稱度，進而降低資金成本。Myers和Majhlf(1984)指出，管理者有動機自愿披露信息以降低信息不對稱問題，從而降低公司外部財務(wù)成本?？梢院侠硗茢?，與信息披露相反，信息保密加劇信息不對稱，提高企業(yè)資本成本。一方面，信息不對稱的加劇使投資者信息風險增大，相應(yīng)地投資者會要求更高的回報；另一方面，市場對公司的關(guān)注減少，評估風險增大，從而證券流動性降低、價格下降，進而證券交易成本增大，資本成本隨之提高。(3)過度信息披露會增加財務(wù)分析師的信息發(fā)布，但降低財務(wù)分析師的信息供給質(zhì)量。有研究指出，更高的信息透明度能減少第三方收集和報告信息的行為，因為如果上市公司披露更多的信息，第三方會發(fā)現(xiàn)上市公司披露的信息非?？煽浚灾掠谒麄兊男畔⑼诰蛐袨樽兊煤翢o意義，進而減少了他們對上市公司的信息發(fā)布。與之相對應(yīng)，信息保密減少了信息供給，從而使財務(wù)分析師的信息挖掘行為變得十分有意義，會增加財務(wù)分析師的信息發(fā)布。但由于缺乏客觀真實的分析基礎(chǔ)，財務(wù)分析師的信息挖掘質(zhì)量可能不會很高。(4)過度信息保密會增加管理者的訴訟風險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。信息披露減少了訴訟成本，提早披露能減少投資者以管理者未及時披露信息為由提出的訴訟，而且提早公開壞消息能降低公司因市場在誤導(dǎo)的價格下交易可能遭受的損失。進而降低了公司發(fā)了訴訟的可能損失。(5)過度信息保密會對信息披露產(chǎn)生不利影響。從宏觀層面看，作為解決資本市場信息問題的兩種重要制度，信息披露與信息保密都是為了保護投資者利益和維護良好資本市場秩序，但畢竟兩者在立法宗旨、法律原則以及具體內(nèi)容上存在沖突。信息保密具有對信息披露產(chǎn)生不利影響的內(nèi)在屬性。從微觀層面也即上市公司行為層面看，盡管在某種情況下保密信息是為了更好地披露信息，但過度信息保密具有對信息披露產(chǎn)生不利影響的動機。信息保密與信息披露此消彼長，出于保護自身信息優(yōu)勢的目的，經(jīng)營者有動機對部分信息進行保密，這必然會減少信息披露的深度和廣度。同時，信息保密增加了經(jīng)營者的信息優(yōu)勢 地位，也使經(jīng)營者的機會主義行為無法被監(jiān)督。
(五)信息披露方式的選擇 通過對信息披露方式的選擇，上市公司達到了利益最大化或較大化。有研究表明，對于盈利預(yù)測來說，在季度信息披露前迎合分析師的預(yù)測能獲得市場租金；公司管理者會利用信息披露服務(wù)于內(nèi)部股票計劃；公司信息披露與CEO報酬正相關(guān)，管理者通過持續(xù)有效的信息披露推動股價上升，從而獲得更多的管理者報酬；在信息不對稱的情況下。發(fā)行證券通常被投資者看成是高成本的融資方式，公司管理者通過自愿信息披露來降低公司外部融資的資本成本。不同的披露方式，其共同目的都在為公司相關(guān)利益者服務(wù)，但是這種信息披露嚴重影響了信息缺失者或者是投資者的根本利益，不利于證券市場的健康發(fā)展。
三、上市公司信息披露完善對策
(一)完善上市公司治理結(jié)構(gòu) 注重提高上市公司的規(guī)范運作水平和信息披露質(zhì)量，提高市場的透明度。國務(wù)院批轉(zhuǎn)的中國證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》，將完善公司治理作為提高上市公司質(zhì)量的首要問題提出，足見這一問題的重要性。交易所制訂并頒布《上市公司內(nèi)部控制制度指引》等一系列配套制度，推動上市公司形成各司其職、有效制衡、科學(xué)決策、協(xié)調(diào)運作的法人治理結(jié)構(gòu)：積極推動構(gòu)建上市公司治理評級體系，促使更多的公司有動力去完善公司治理機制。
(二)建立基于聲譽機制的經(jīng)理人市場 借助政府管制建立一種經(jīng)營者自律機制。公司被接管可能使其面臨被更換的潛在威脅。很大程度上抑制了經(jīng)理人的懈怠企圖，經(jīng)理人競爭市場更加劇了這種擔憂，但只有基于聲譽，經(jīng)理人市場和代理權(quán)爭奪才能正常發(fā)揮這種功效。聲譽是一種保證契約順利實施的重要機制，而且是比法律更有效、成本更低的長期機制，在聲譽經(jīng)濟學(xué)中，聲譽是一種有價的、可交易的無形資產(chǎn)，它將經(jīng)營者的當前業(yè)績與其未來收益緊密聯(lián)系在一起。不良的信息披露將詆毀公司和經(jīng)營者個人的聲譽并招致更多未來收益的損失，出于對聲譽巨大未來收益的維護，經(jīng)營者有動機自覺約束自己的信息披露行為。目前我國沒有正式的經(jīng)理人市場，也沒有普遍的誠信氛圍，政府有必要借建立基于聲譽機制的經(jīng)理人市場，間接地保障信息披露的質(zhì)量。
(三)建立完善法律事后懲罰機制 訴訟成本的存在可能使公司更愿意披露壞消息，也會使公司不愿意披露預(yù)測信息。但如果無需承擔信息披露的任何法律責任，經(jīng)營者就可能披露包括虛假信息在內(nèi)的任何信息。我國大量存在的更正補丁公告和巨大的盈利預(yù)期差異正是缺乏事后懲罰的后果。建立了基于法律的事后懲罰機制，經(jīng)營者估計信息披露可能招致的法律處罰就不敢恣意為之，這在一定程度上保障了信息披露的質(zhì)量。
(四)開展基于核心競爭力的信息披露戰(zhàn)略管理 通過信息披露戰(zhàn)略管理，不僅能增加公司信息披露的可理解性，而且有利于樹立公司形象，并最終有利于實現(xiàn)公司競爭戰(zhàn)略目標。這種管理行為要求依據(jù)競爭對手、上下游公司以及競爭環(huán)境的變化及時調(diào)整公司的信息披露策略，它可以跨越公司邊界，向上下游公司以及競爭對手延伸。信息披露戰(zhàn)略管理通過對公司不同時期信息披露策略進行戰(zhàn)略整合。這不僅能帶來整合效應(yīng)，更重要的是信息披露戰(zhàn)略管理能消除信息披露策略的負面影響。因為任何違背資本市場規(guī)律的信息披露策略都將會被信息使用者發(fā)現(xiàn)并招致更多的報復(fù)，上市公司信息披露策略的短期利益會被戰(zhàn)略利益的缺失所抵消。
