股權(quán)分置是我國(guó)證券市場(chǎng)上流通股與非流通股在一個(gè)上市公司總股本中同時(shí)并存的現(xiàn)象,股改前我國(guó)占總股本2/3的國(guó)有股和法人股不可流通,只有1/3的社會(huì)公眾股可以流通。以此而形成的股權(quán)過(guò)度集中、流通股比例相對(duì)較低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例少都是影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要因素。股改后流通股的比例呈顯著上升趨勢(shì),黨紅(2008)統(tǒng)計(jì)表明第一大股東從2004年的45.61%下降到37.31%,而流通股比例從2004年的35.48%上升到了53.85%。流通股的比例在不斷上升,給機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模日益增長(zhǎng)提供了必不可少的條件。只要機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模不斷增大,它在公司的股東地位也會(huì)逐漸提高,在推進(jìn)公司治理變革和提升公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面也起到越來(lái)越重要的作用。
二、機(jī)構(gòu)投資者影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的途徑分析
機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的途徑有內(nèi)外兩種機(jī)制。內(nèi)部機(jī)制是指機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)行使股權(quán)的積極行為,參與上市公司內(nèi)部治理,通過(guò)股東大會(huì)、代理股票權(quán)等各種內(nèi)部手段影響上市公司信息披露決策的作用機(jī)制。外部機(jī)制是指機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)上市公司外部資本市場(chǎng)而非公司內(nèi)部治理體系,進(jìn)行股票買賣或持有,即通過(guò)“用腳投票”的方式影響上市公司信息披露決策的作用機(jī)制。
(一)內(nèi)部機(jī)制
1、私下交談和提出股東議案。股東提案是由美國(guó)證券交易委員會(huì)根據(jù)《1934年證券交易法》所設(shè)置的一種治理機(jī)制,最早出現(xiàn)在1942年,簡(jiǎn)單地說(shuō)就是由股東提交的要求管理層采取某些特定措施的報(bào)告。提案幾乎都是建議性的,即使通過(guò),對(duì)管理層也沒(méi)有約束作用。在美國(guó),機(jī)構(gòu)投資者主要采用這種非正式對(duì)話的方式向公司的董事會(huì)、管理層表達(dá)自己對(duì)相關(guān)公司治理問(wèn)題的關(guān)注,其中也包括上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。他們會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)問(wèn)題、會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和可靠性等方面提出質(zhì)疑,進(jìn)行討論;或向董事會(huì)或管理層遞交一些能對(duì)解決其問(wèn)題有幫助的股東議案。從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看,機(jī)構(gòu)投資者的提案內(nèi)容基本上可以歸納為以下幾個(gè)方面:改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)、維護(hù)股東基本權(quán)利、反對(duì)管理層的自利行為、改變不利的股東權(quán)利行使規(guī)則,以及要求公司關(guān)注社會(huì)責(zé)任問(wèn)題,等等。如果采取這一做法可以解決問(wèn)題,則機(jī)構(gòu)投資者一般無(wú)須選擇其他高成本的做法,因?yàn)樗麄兊哪康闹辉谟谝鹱⒁?從而解決問(wèn)題。
2、行使代理投票權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者較常用的公開(kāi)的方法是在股東大會(huì)上行使代理股票權(quán),即“用手投票”,這就是所謂的股東積極主義。所謂的機(jī)構(gòu)股東積極主義就是投資者不再像以前那樣通過(guò)“用腳投票”來(lái)表達(dá)對(duì)管理層的不滿,而是通過(guò)參與“關(guān)系投資”來(lái)提升自身投資組合的價(jià)值。從20世紀(jì)九十年代以來(lái),隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大,“股東積極主義”已經(jīng)演進(jìn)成為西方證券市場(chǎng)的一個(gè)重要特征。多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者一改往日的消極態(tài)勢(shì),采取了公司治理導(dǎo)向的投資策略。在20世紀(jì)八十年代以前,在投票權(quán)的行使上機(jī)構(gòu)投資者往往接受公司管理層所提出的委托投票權(quán)請(qǐng)求,將投票權(quán)授予其行使,一般不會(huì)通過(guò)投票直接表達(dá)自己的意見(jiàn),而是賣掉所持有的該公司股票。機(jī)構(gòu)投資者積極地行使投票權(quán),大大加大了對(duì)管理者事中監(jiān)督的力度,強(qiáng)化了內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制,從而監(jiān)督了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是公司治理的一個(gè)窗口,也是機(jī)構(gòu)投資者選擇上市公司時(shí)所依賴的重要信息之一。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)行使代理投票權(quán),監(jiān)督了上市公司的公司治理,最終提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。
(二)外部機(jī)制。外部機(jī)制是股東消極主義的又一重要表現(xiàn),又稱“華爾街準(zhǔn)則”,當(dāng)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不符合要求時(shí),機(jī)構(gòu)投資者將對(duì)其股票進(jìn)行拋售,而上市公司為了穩(wěn)定機(jī)構(gòu)持股而不得不提高自身的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。機(jī)構(gòu)投資者與上市公司管理層之間存在重復(fù)博弈效應(yīng),這是因?yàn)槔暇毜臋C(jī)構(gòu)投資者能夠輕易地通過(guò)年報(bào)和各方面的信息判斷出公司所提供的會(huì)計(jì)信息是否真實(shí)和可靠。當(dāng)公司管理層所提供的會(huì)計(jì)信息不真實(shí)的行為被機(jī)構(gòu)投資者預(yù)知時(shí),質(zhì)量不高的會(huì)計(jì)信息將使機(jī)構(gòu)投資者懷疑該公司存在有壞消息進(jìn)而低估公司股價(jià),導(dǎo)致證券市場(chǎng)上公司股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程中,公司能夠預(yù)計(jì)到老練的機(jī)構(gòu)投資者所做出的該類行動(dòng),從而有提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的傾向。
三、機(jī)構(gòu)投資者影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的障礙分析
機(jī)構(gòu)投資者可以用多種方式提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,但在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所能發(fā)揮的作用力還不是很明顯。影響機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的因素很多,有市場(chǎng)因素、機(jī)構(gòu)投資者本身的行為因素、還有我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量本身素質(zhì)不高等等。本文從理論和實(shí)際兩個(gè)部分來(lái)分析機(jī)構(gòu)投資者影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的障礙。
(一)理論因素
1、有效市場(chǎng)理論。有效市場(chǎng)是指市場(chǎng)價(jià)格可以充分、迅速地反映所有相關(guān)信息的市場(chǎng)狀況。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為,市場(chǎng)的有效性集中表現(xiàn)在證券價(jià)格上,證券價(jià)格在任何時(shí)點(diǎn)上都是證券內(nèi)在價(jià)值的最佳評(píng)估。按照可獲得信息的分類不同,有效率的資本市場(chǎng)分為三種類型:弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)。我國(guó)的市場(chǎng)還屬于弱式有效,市場(chǎng)有效性低造成了若干負(fù)面影響:首先,證券價(jià)格長(zhǎng)期背離價(jià)值,在我國(guó)主要表現(xiàn)為股價(jià)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值,市盈率偏高,尤其那些虧損股、績(jī)差股、投機(jī)股股價(jià)居高不下;其次,證券價(jià)格劇烈震蕩,大幅波動(dòng),進(jìn)一步刺激了市場(chǎng)投機(jī),造成股市泡沫過(guò)重;最后,由于證券價(jià)格成為空中樓閣,從而失去引導(dǎo)資金合理流動(dòng)的智慧棒作用,社會(huì)資金將不能合理配置,證券市場(chǎng)也難以發(fā)揮晴雨表功能。所以,機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)所獲得的信息在他們進(jìn)行投資決策時(shí)存在著一定偏差,市場(chǎng)的不穩(wěn)定也導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者變換投資決策和投資方向,從而影響對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的監(jiān)督和提高。
2、行為金融學(xué)理論。行為金融學(xué)是一門(mén)研究市場(chǎng)中心理行為的學(xué)科,它研究人們?yōu)槭裁磿?huì)買或賣那些股票,甚至還包括人們?yōu)槭裁磯焊筒毁I股票。這種針對(duì)投資者行為的研究有助于解釋各種難以用標(biāo)準(zhǔn)理論解釋的市場(chǎng)異?，F(xiàn)象。該理論認(rèn)為,投資者并非都是理性的,究其原因是掌握理解信息的差別性、偏好型和不精確性。同成熟的證券市場(chǎng)相比,中國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng),也是一個(gè)低效率的市場(chǎng),投資者的理性更加有限,而非理性行為更加嚴(yán)重。在這樣一個(gè)市場(chǎng)上,基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的投資策略可能很難成功。所以,滿足發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)投資理論的一些前提條件,在中國(guó)并不存在。該理論解釋了機(jī)構(gòu)投資者行為的不一致性,并非所有的投資者都是理性的,也就是說(shuō)不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息質(zhì)量的關(guān)注程度和角度都不一樣,所以對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)起到不同的作用。
3、羊群行為理論。羊群行為是指眾多投資者相互模仿,采取相同的投資策略,投資行為表現(xiàn)出較高程度的一致性和趨同性。國(guó)內(nèi)對(duì)于羊群行為的研究始于20世紀(jì)九十年代末。宋軍和吳沖鋒(2001)使用個(gè)股收益率的分散程度指標(biāo)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為程度高于美國(guó)市場(chǎng)的羊群行為程度。為盡量減少羊群行為及負(fù)面影響,監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)上市公司信息披露制度,提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,以確保形成合理的價(jià)格。
(二)實(shí)際因素。影響我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的因素很多,主要有以下幾點(diǎn):一是我國(guó)市場(chǎng)上散戶的機(jī)構(gòu)投資者還很多,散戶的機(jī)構(gòu)投資者的短線傾向顯然很嚴(yán)重,助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)氣氛;二是我國(guó)市場(chǎng)本身還很不成熟,股市的市盈率和換手率偏高,整體投資價(jià)值比較低,或者說(shuō)投機(jī)價(jià)值大于投資價(jià)值;三是上市公司總體質(zhì)量不高,很大程度上不是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持股不高,而是其他的原因,例如內(nèi)部人控制、股權(quán)集中等等,我國(guó)有些上市公司因?yàn)椴灰?guī)范,信息披露可信度不高,所以信息質(zhì)量的本身就使挫傷了機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的積極性。
四、結(jié)論與建議
首先,機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展規(guī)模在不斷地?cái)U(kuò)大,并且我國(guó)的資本市場(chǎng)在完善的過(guò)程中給機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展也提供了條件。所以機(jī)構(gòu)投資者有了一定的規(guī)模介入公司治理,并對(duì)被投資企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生良性影響。機(jī)構(gòu)投資者在影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量時(shí),與其說(shuō)是行使權(quán)力,不如說(shuō)是施加影響,也就是影響的方式。機(jī)構(gòu)投資者影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的方式有內(nèi)部和外部機(jī)制,我們現(xiàn)在越來(lái)越關(guān)注內(nèi)部機(jī)制,特別是股東大會(huì)投票和持續(xù)的溝通和不斷的交流;其次,理論和現(xiàn)實(shí)的因素都說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)股東積極主義和影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量都存在著一定的局限性,有些影響因素可以解決和完善,有些因素卻一直都是客觀存在的,比如羊群行為和行為金融學(xué)。所以期望和現(xiàn)實(shí)之間總是有差距的;再者,筆者認(rèn)為,那些不可解決的客觀因素是建立在那些可以解決的因素之上的。機(jī)構(gòu)投資者的行為是受市場(chǎng)穩(wěn)定、企業(yè)質(zhì)量等因素影響的。所以,在考慮如何提高機(jī)構(gòu)投資者的作用時(shí),應(yīng)該從市場(chǎng)的大環(huán)境出發(fā),客觀實(shí)際地來(lái)評(píng)價(jià)和完善機(jī)構(gòu)投資者。
中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者正處于蓬勃發(fā)展的初期,雖然在數(shù)量上有了很大的發(fā)展,但是投資理念與風(fēng)格很不成熟,機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理、改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量尚需要一定的演化過(guò)程。為此,提出以下幾點(diǎn)建議:首先,政府必須重視機(jī)構(gòu)投資者的作用,側(cè)重提供制度環(huán)境上的保障。通過(guò)法律的制定、規(guī)章的出臺(tái),保障投資者的利益;其次,進(jìn)一步規(guī)范資本市場(chǎng),提高資本市場(chǎng)的有效性;最后,規(guī)范上市公司和機(jī)構(gòu)投資者行為的公司治理結(jié)構(gòu),可規(guī)定要求機(jī)構(gòu)投資者者設(shè)立獨(dú)立的參與公司治理的部門(mén)等。
(作者單位:安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院)
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