-----基于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值評(píng)估的角度
【摘要】本文從系統(tǒng)的角度提出在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，不單要重視財(cái)務(wù)信息，更要重視非財(cái)務(wù)信息；并從影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因素在財(cái)務(wù)報(bào)告上的反映局限性為出發(fā)點(diǎn)，提出了“特殊的獨(dú)立性資源”對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要作用，將企業(yè)價(jià)值分為財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值；然后在此基礎(chǔ)上著重分析了影響企業(yè)非財(cái)務(wù)價(jià)值的非財(cái)務(wù)信息，并對(duì)它的量化問題進(jìn)行了研究；最后將企業(yè)價(jià)值歸結(jié)為評(píng)估后的財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值之和，并以評(píng)估出的每股企業(yè)價(jià)值作為確定換股比率的基礎(chǔ)。
【關(guān)鍵詞】 換股比率 企業(yè)價(jià)值 企業(yè)評(píng)估價(jià)值 非財(cái)務(wù)信息量化
Research on Non-financial Information Quantities Based on Stock-swap Ratio
---from the view of corporate value creating and appraising
Abstract：This dissertation, systematically puts forward that when a corporate is being appraised, should not only be focused on financial information, but also non-financial information. There exist certain limitations that the facts of creating corporate value reflected in financial statements. To solve certain questions, the putting forward of “special independent resource” plays an important part in creating corporate value. Based on the opinion that corporate value can be divided into financial value and non-financial value, we put emphasis on the non-financial information which influences the non-financial value, and try to research its quantitative problems. In the end, the dissertation draws a conclusion that corporate value is made up of financial information and non-financial information been appraised. And on the base of corporate value per share appraised, stock-swap ratio is concluded.
Key words：stock-swap ratio； corporation value；value appraisal； quantities of non-financial information
引言
在并購(gòu)中，換股并購(gòu)無(wú)疑是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源合理有效配置、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、改善經(jīng)營(yíng)管理、實(shí)現(xiàn)整合效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的有效手段。換股并購(gòu)已成為成熟資本市場(chǎng)最常用的并購(gòu)手段，其優(yōu)勢(shì)越來(lái)越顯著。在換股購(gòu)并中，換股比率的確定無(wú)疑成為并購(gòu)雙方股東利益的焦點(diǎn)所在，它確定的“等價(jià)性”與“公平性”是決定購(gòu)并雙方股東能否真正實(shí)現(xiàn)“聯(lián)姻”的關(guān)鍵一環(huán)。它的實(shí)質(zhì)是并購(gòu)雙方企業(yè)價(jià)值的一種交換，它確定的過(guò)程也就是并購(gòu)雙方股東進(jìn)行博弈以挖掘其企業(yè)價(jià)值以便公平交換的過(guò)程。因此,換股并購(gòu)雙方換股比率確定的實(shí)質(zhì)也就是其企業(yè)價(jià)值的確定。
并購(gòu)雙方企業(yè)的價(jià)值確定的“公允性”直接決定著換股比率確定的 “等價(jià)性”與“公平性”。但從現(xiàn)行會(huì)計(jì)模式本身來(lái)看，一方面，財(cái)務(wù)報(bào)告由于受到會(huì)計(jì)上可靠性與可計(jì)量性以及會(huì)計(jì)平衡機(jī)制的制約，對(duì)企業(yè)發(fā)展的前瞻性信息、無(wú)形資產(chǎn)信息以及非財(cái)務(wù)信息等信息的披露不足致使財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)法完全反映企業(yè)價(jià)值的信息，尤其是影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程及其價(jià)值傳遞過(guò)程的信息。另一方面，并購(gòu)雙方在進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估時(shí)，大多關(guān)注的是有關(guān)企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)信息，而對(duì)于非財(cái)務(wù)信息，雖然也稍有涉及，但卻是通過(guò)定性的,主觀的分析,以財(cái)務(wù)價(jià)值的一定“系數(shù)比例”來(lái)確定非財(cái)務(wù)價(jià)值,并不是深入到企業(yè)系統(tǒng)的內(nèi)部通過(guò)定量化的形式將其挖掘出來(lái)，由此確定的非財(cái)務(wù)價(jià)值是不客觀的、是財(cái)務(wù)價(jià)值的“附庸”、是模糊的，因而確定的換股比率的性科學(xué)、合理性是令人置疑的。本文以上市公司的換股并購(gòu)為著眼點(diǎn)，試圖從影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值評(píng)估的因素出發(fā)，通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造的因素進(jìn)行分析，將企業(yè)價(jià)值分為財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值=財(cái)務(wù)價(jià)值+非財(cái)務(wù)價(jià)值，并對(duì)非財(cái)務(wù)信息中所隱含的企業(yè)價(jià)值如何量化進(jìn)行研究，最終將評(píng)估出的企業(yè)的整體價(jià)值作為換股比率的基礎(chǔ)，即：
并購(gòu)企業(yè)股東每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值
換股比率=
被并購(gòu)企業(yè)股東每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值
一、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素
從系統(tǒng)的角度看，企業(yè)是由若干要素所構(gòu)成的集合體，構(gòu)成企業(yè)的各個(gè)要素之間相互作用、相互影響，共同構(gòu)成一個(gè)有機(jī)整體---企業(yè)系統(tǒng)。企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，通過(guò)適應(yīng)外界環(huán)境的變化，并對(duì)系統(tǒng)內(nèi)各要素進(jìn)行有效的整合，能夠使系統(tǒng)整體產(chǎn)生出各組成部分單獨(dú)存在時(shí)不具備的新的特色、新的行為和新的功能，從而促使系統(tǒng)的整體功能大于各組成部分功能的累加。因此，企業(yè)的價(jià)值表現(xiàn)為這些要素所組成的系統(tǒng)的整合---企業(yè)的整體價(jià)值。1958年，莫迪利安尼和米勒（F.Modigliani and Merton H. Miler）從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度將企業(yè)價(jià)值描述為未來(lái)預(yù)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，將企業(yè)價(jià)值看作是企業(yè)各種要素質(zhì)量和企業(yè)能力的綜合反映。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件下，這個(gè)價(jià)值應(yīng)表現(xiàn)為企業(yè)現(xiàn)實(shí)的獲利能力和未來(lái)潛在的獲利機(jī)會(huì)的貨幣化表現(xiàn) [②]，這樣就將企業(yè)的整體價(jià)值顯示出來(lái)了，從而將影響企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素從財(cái)務(wù)報(bào)告之內(nèi)擴(kuò)展到了財(cái)務(wù)報(bào)告之外。1989年，美國(guó)羅伯特.S.卡普蘭(Robert.S. Kaplan)與戴維．Ｐ．諾頓（David. P. Norton）從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略角度將產(chǎn)品/服務(wù)、形象/聲譽(yù)與客戶關(guān)系作為企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)一步挖掘了影響企業(yè)現(xiàn)實(shí)的獲利能力和未來(lái)潛在的獲利機(jī)會(huì)的因素。從中不難看出，在影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素中，不單表現(xiàn)為財(cái)務(wù)因素，也表現(xiàn)為非財(cái)務(wù)因素。 [③]
二、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素的表現(xiàn)及在財(cái)務(wù)報(bào)告中的反映
企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，影響其價(jià)值創(chuàng)造的因素是多方面的，但一般可以歸結(jié)為兩大類：外部環(huán)境因素與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)因素。外部環(huán)境因素也即企業(yè)所面臨的外部宏觀環(huán)境與微觀環(huán)境。宏觀環(huán)境主要包括：①經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀及其趨勢(shì)、利率、匯率等；②政治環(huán)境，如國(guó)家、政府制定的政策和法規(guī)、政府管制措施等；③社會(huì)環(huán)境，如傳統(tǒng)習(xí)俗、消費(fèi)者心理、社會(huì)各階層對(duì)企業(yè)的期望等。微觀環(huán)境是指影響行業(yè)環(huán)境和狀況等各種因素。主要包括：①行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征，如市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)增長(zhǎng)率及該行業(yè)所處生命期的階段、者與顧客的數(shù)量及其相對(duì)規(guī)模、行業(yè)的普遍盈利水平等；②市場(chǎng)力，如同業(yè)者、潛在的新進(jìn)入者等；③行業(yè)的關(guān)鍵成功因素，如與技術(shù)、市場(chǎng)營(yíng)銷、運(yùn)作技巧等有關(guān)的因素；④ 行業(yè)的發(fā)展前景，如行業(yè)增長(zhǎng)的潛在可能性、行業(yè)未來(lái)所面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)程度等。雖然這些外部環(huán)境因素是影響企業(yè)價(jià)值的外因，但它可以通過(guò)影響企業(yè)內(nèi)部各個(gè)與盈利相關(guān)的因素而最終影響企業(yè)的現(xiàn)實(shí)獲利能力與潛在的獲利機(jī)會(huì)。
企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)因素，主要體現(xiàn)在兩個(gè)層次上，第一個(gè)層次是貫穿于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的始終，對(duì)企業(yè)價(jià)值在各個(gè)鏈條上的創(chuàng)造以及傳遞均有影響的企業(yè)核心能力（core competence）。它是企業(yè)特有的資源和能力 [④]，它不能被其它企業(yè)所模仿，具有與企業(yè)的其他資源通過(guò)不同的整合創(chuàng)造不同價(jià)值的能力，是企業(yè)獲利能力和優(yōu)勢(shì)的真正來(lái)源。企業(yè)核心能力一般由企業(yè)核心技術(shù)、核心管理知識(shí)和市場(chǎng)知識(shí)三個(gè)要素構(gòu)成的。企業(yè)核心技術(shù)是企業(yè)內(nèi)部所擁有的具有鮮明特色和優(yōu)勢(shì)的技術(shù)，它能使企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)在某些方面處于領(lǐng)先地位，是企業(yè)核心能力形成的關(guān)鍵；核心組織管理知識(shí)指企業(yè)的各項(xiàng)制度、組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略思想、文化、價(jià)值觀、社會(huì)關(guān)系等，它是使企業(yè)能高效有序地運(yùn)行并實(shí)行其核心能力的保證；市場(chǎng)知識(shí)是企業(yè)所擁有的與市場(chǎng)有關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)，包括品牌和商標(biāo)、顧客對(duì)企業(yè)的信賴度、銷售渠道、專營(yíng)合同等，代表了企業(yè)在用戶心中的地位，它是企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)綜合表現(xiàn)在人們心目中的印象。第二個(gè)層次是企業(yè)從資源的投入、產(chǎn)品的生產(chǎn)、產(chǎn)品的銷售到顧客的消費(fèi)等對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造及其傳遞所形成的各個(gè)價(jià)值鏈條。以制造業(yè)為例,這個(gè)價(jià)值鏈的傳遞鏈條主要體現(xiàn)在：①原材料的采購(gòu)環(huán)節(jié)上,如原材料的入庫(kù)及時(shí)性、質(zhì)量等；②產(chǎn)品的制造環(huán)節(jié)上，如產(chǎn)品制造周期、產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平、工藝改造能力、生產(chǎn)設(shè)備利用率等；③產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)上，如產(chǎn)品交送率、售后維修等待時(shí)間等；④顧客的消費(fèi)環(huán)節(jié)上，如市場(chǎng)占有率、顧客滿意、忠誠(chéng)度等；⑤員工的創(chuàng)新與學(xué)習(xí)，如員工滿意度、員工知識(shí)水平、員工培訓(xùn)次數(shù)、新產(chǎn)品開發(fā)能力、研究開發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率等。
以上影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的的信息，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的。由于會(huì)計(jì)在反映上要受到可靠性與可計(jì)量性以及會(huì)計(jì)平衡機(jī)制的的制約，企業(yè)內(nèi)各種資源通過(guò)整合所創(chuàng)造的價(jià)值信息并不能在財(cái)務(wù)報(bào)告上得以完全反映。①?gòu)钠髽I(yè)形成的核心能力價(jià)值看，企業(yè)擁有的核心技術(shù)、核心組織管理知識(shí)與市場(chǎng)知識(shí)，具有與企業(yè)內(nèi)其他資源整合產(chǎn)生大于為形成這種核心能力而投入的資源本身價(jià)值的未來(lái)潛在獲利機(jī)會(huì)的價(jià)值，但這些價(jià)值在某個(gè)價(jià)值鏈條上傳遞時(shí)會(huì)因?yàn)槠鋫鬟f的低效率或是沒有效率而造成 “障礙、瓶頸制約”， 從而使得這些價(jià)值不能最終完全以貨幣的形式表現(xiàn)而被排除在財(cái)務(wù)報(bào)告之外。②從企業(yè)內(nèi)各個(gè)獨(dú)立的價(jià)值鏈條創(chuàng)造的價(jià)值看，這些價(jià)值鏈條本身除了具有傳遞價(jià)值的功能之外，還有創(chuàng)造價(jià)值的能力，它創(chuàng)造的價(jià)值也會(huì)因?yàn)槠渌麅r(jià)值傳遞鏈條的傳遞的低效率或是沒有效率也會(huì)被排除在財(cái)務(wù)報(bào)告之外。如一家企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)部門研制出的產(chǎn)品在市場(chǎng)上非常具有竟?fàn)幜Γ绻@種產(chǎn)品能夠上市，則可以贏得消費(fèi)者的青睞，從而獲得更多的市場(chǎng)份額，反映在財(cái)務(wù)報(bào)告上就是其獲利能力的增強(qiáng)，但如果這家企業(yè)的采購(gòu)部門沒有及時(shí)的采購(gòu)生產(chǎn)這種產(chǎn)品所需要的原材料，使得這種產(chǎn)品不能及時(shí)的生產(chǎn)、銷售，則會(huì)使得此企業(yè)為產(chǎn)品研發(fā)而創(chuàng)造的這部分價(jià)值由于不能表現(xiàn)在銷售額上而在財(cái)務(wù)報(bào)告上得不到全面的反映，這就使得這種在產(chǎn)品研發(fā)部門當(dāng)前創(chuàng)造的現(xiàn)實(shí)獲利能力“沉沒”，未來(lái)創(chuàng)造的潛在獲利機(jī)會(huì) “埋沒”。③從已反映在財(cái)務(wù)報(bào)告上的企業(yè)價(jià)值看，企業(yè)作為一個(gè)存續(xù)的系統(tǒng)，它的價(jià)值是過(guò)去創(chuàng)造而形成的一種存量?jī)r(jià)值與持續(xù)存在下去未來(lái)創(chuàng)造潛在獲利機(jī)會(huì)收益的流量?jī)r(jià)值之和。因此，企業(yè)的價(jià)值又是存量?jī)r(jià)值與流量?jī)r(jià)值的總體。反映在財(cái)務(wù)報(bào)告上的企業(yè)價(jià)值是存量?jī)r(jià)值，而流量?jī)r(jià)值并沒有反映到財(cái)務(wù)報(bào)告上。此外，作為構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的重要要素?zé)o形資產(chǎn)，在會(huì)計(jì)上并沒有得到有效的反映。企業(yè)取得的專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、品牌等無(wú)形資產(chǎn)的投入價(jià)值在會(huì)計(jì)技術(shù)上只要求根據(jù)取得時(shí)發(fā)生的注冊(cè)登記費(fèi)等相關(guān)的貨幣支出作為資產(chǎn)的入賬價(jià)值，而對(duì)于企業(yè)為獲得此資產(chǎn)而投入的大量研發(fā)支出，則被無(wú)情的費(fèi)用化了，反而作為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)減項(xiàng)處理；而對(duì)于企業(yè)取得的專有技術(shù)、商業(yè)秘密，由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中未予以公開，而根本不能在會(huì)計(jì)上得以反映。這從根本上歪曲了企業(yè)的價(jià)值。
財(cái)務(wù)報(bào)告反映的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)資源過(guò)去整合的結(jié)果，只是財(cái)務(wù)價(jià)值，并不包含企業(yè)價(jià)值的全部，它反映的只是企業(yè)獲得的現(xiàn)實(shí)獲利能力，而沒有反映企業(yè)由于價(jià)值鏈傳遞的低效率或是沒有效率而沒有反映到財(cái)務(wù)報(bào)告上的那部分潛在的獲利機(jī)會(huì)收益價(jià)值即非財(cái)務(wù)價(jià)值。從上面分析可知，企業(yè)擁有的某些資源，其本身?yè)碛袉为?dú)與其他資源通過(guò)不同整合創(chuàng)造不同價(jià)值的能力，這種能力不能單從其目前在本企業(yè)內(nèi)與其他資源整合的效果作為對(duì)它的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)從其與其他資源最佳結(jié)合的角度所創(chuàng)造的價(jià)值作為對(duì)它的衡量標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)橹灰@種創(chuàng)造能力在企業(yè)內(nèi)存在，它就具有為企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)潛在獲利的機(jī)會(huì)，這些資源所擁有的此種能力在企業(yè)內(nèi)具有顯著的特征，是其他資源所不具有的。因此，可以將其看作“特殊的獨(dú)立性資源”。筆者建議，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)考慮企業(yè)擁有的 “特殊的獨(dú)立性資源”為企業(yè)創(chuàng)造的機(jī)會(huì)收益，并將其作為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要組成部分。
企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)的價(jià)值可用圖一表示：
圖一：
企業(yè)價(jià)值
財(cái)務(wù)價(jià)值(存量?jī)r(jià)值) 非財(cái)務(wù)價(jià)值(流量?jī)r(jià)值)
財(cái)務(wù)報(bào)告上反映為有形資產(chǎn)的價(jià)值 財(cái)務(wù)報(bào)告上反映為無(wú)形資產(chǎn)但只是部分反映的價(jià)值 財(cái)務(wù)報(bào)告上完全沒有反映為無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值 特殊的獨(dú)立性資源為企業(yè)創(chuàng)造的未來(lái)流量?jī)r(jià)值
因此，并購(gòu)企業(yè)雙方股東在確定的換股比率時(shí)，為使其能夠“等價(jià)”、“公平”，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，要充分挖掘影響企業(yè)價(jià)值的各個(gè)方面的信息，尤其是非財(cái)務(wù)信息！
三、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估
（一）財(cái)務(wù)價(jià)值的評(píng)估
企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值，在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，反映的是過(guò)去的價(jià)值（主要是指有形資產(chǎn)的價(jià)值），因此，在評(píng)估這部分價(jià)值時(shí)，由于有財(cái)務(wù)報(bào)告可以遵循，在評(píng)估時(shí)，可以運(yùn)用重置成本法、市場(chǎng)價(jià)格法等將其賬面價(jià)值調(diào)整為當(dāng)前的公允價(jià)值XA，同時(shí)，對(duì)于企業(yè)為獲得無(wú)形資產(chǎn)投入的貨幣支出，應(yīng)從各個(gè)費(fèi)用中調(diào)整出來(lái)，作為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)構(gòu)成部分XB。
（二）非財(cái)務(wù)價(jià)值的評(píng)估
1．非財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估人員的選擇
非財(cái)務(wù)價(jià)值的確定，其實(shí)就是確定企業(yè)擁有的“特殊的獨(dú)立性資源”為企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)潛在獲利機(jī)會(huì)收益價(jià)值的確定。面對(duì)圍繞企業(yè)價(jià)值系統(tǒng)而形成的紛繁復(fù)雜的非財(cái)務(wù)信息，如何從這種非財(cái)務(wù)信息中找出這種“特殊的獨(dú)立性資源”并非易事。參與企業(yè)價(jià)值評(píng)估的人員選定是一個(gè)關(guān)鍵。首先，從信息的角度看：并購(gòu)雙方企業(yè)的價(jià)值一般是由評(píng)估師進(jìn)行評(píng)估的。
評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，首先要掌握的就是影響企業(yè)系統(tǒng)價(jià)值創(chuàng)造的所有信息。但評(píng)估師作為企業(yè)的外部人員，在對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的有關(guān)信息的掌握上卻處于一種絕對(duì)劣勢(shì)的地位，而企業(yè)的管理當(dāng)局，尤其是對(duì)企業(yè)的重大決策具有絕對(duì)影響的關(guān)鍵管理人員在掌握企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的有關(guān)信息方面才真正處于絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估更有發(fā)言權(quán)。因此，為保證企業(yè)價(jià)值評(píng)估的有效性，在企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，管理當(dāng)局，尤其是對(duì)企業(yè)的重大決策具有絕對(duì)影響的關(guān)鍵管理人員的積極主動(dòng)參與是至關(guān)重要的。但在現(xiàn)實(shí)中，評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，往往依據(jù)的是企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息，雖然有管理當(dāng)局的參與，但也大多是財(cái)務(wù)人員的參與，其他占有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造信息的重要管理人員，要么是事不關(guān)已，高高掛起，要么就是在坐等企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最后結(jié)果，作為財(cái)務(wù)人員，不免會(huì)由于其視野的限制而使評(píng)估師對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)也局限于企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的評(píng)估上，這嚴(yán)重忽略了非財(cái)務(wù)價(jià)值的評(píng)估，從而使評(píng)估而得的企業(yè)價(jià)值偏離了企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。其次，從評(píng)估師的知識(shí)結(jié)構(gòu)上看：評(píng)估師雖然是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的專家，但企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，影響其價(jià)值創(chuàng)造的因素是多方面的，尤其是企業(yè)的“特殊的獨(dú)產(chǎn)性資源”對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造更具有隱蔽性，要將其充分的挖掘出來(lái)，必須考慮多方面的因素。而評(píng)估師并非“萬(wàn)能專家”，他們?cè)谠u(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，會(huì)因自身知識(shí)結(jié)構(gòu)的限制，對(duì)影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及其傳遞的某些信息的把握上缺乏敏感性。既使企業(yè)的管理當(dāng)局對(duì)自身經(jīng)營(yíng)的企業(yè)有更多的了解，但哪一部分真正作為能為企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)潛在的機(jī)會(huì)收益價(jià)值的“特殊的獨(dú)產(chǎn)性資源”，并不具有充分的說(shuō)服力。因此，我們建議，應(yīng)聘請(qǐng)有關(guān)專家參與到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的隊(duì)伍中來(lái)，這樣一方面可以彌補(bǔ)評(píng)估師以及管理當(dāng)局知識(shí)結(jié)構(gòu)的不足，另一方面也可以起到“公示”的作用。第三，從委托方來(lái)看：由于我國(guó)目前各方面的法律制度還不完善，各利益主體為了自身的利益而進(jìn)行的尋租行為也是一個(gè)不容忽視的問題。對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)的股東而言，為了使其在股份的交換過(guò)程中獲得更大的利益，會(huì)向企業(yè)委托的評(píng)估師進(jìn)行尋租活動(dòng)，評(píng)估師由于其道德監(jiān)管約束的有效性缺失而在評(píng)估中歪曲企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。要避免這種情況的發(fā)生，一個(gè)可行的辦法就是由并購(gòu)企業(yè)雙方的股東聯(lián)合委托資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，并由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)派出素質(zhì)較高的評(píng)估師對(duì)并購(gòu)雙方的企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合評(píng)估。由于并購(gòu)雙方企業(yè)股東的利益不同，他們是一種的競(jìng)爭(zhēng)博奕關(guān)系。因此，可以對(duì)評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)起到一個(gè)制衡作用，使其在對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)評(píng)估時(shí)按照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，而不能顧此失彼。此外，為了避免并購(gòu)企業(yè)雙方股東委托的企業(yè)管理當(dāng)局與聯(lián)合聘請(qǐng)的有關(guān)專家因與企業(yè)股東的利益不一致而在評(píng)估過(guò)程中由于尋租行為的存在而使管理當(dāng)局作出違背企業(yè)股東利益，出現(xiàn)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的情況，可由雙方企業(yè)的股東大會(huì)各選出若干股東對(duì)其參與評(píng)估過(guò)程的有關(guān)活動(dòng)予以監(jiān)督。并購(gòu)雙方對(duì)企業(yè)評(píng)估過(guò)程活動(dòng)的有效控制與制約可以用圖二表示：
圖二：
并購(gòu)雙方企業(yè)的股東選出的對(duì)資產(chǎn)評(píng)估活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督的股東（雙方股東的）
監(jiān) 監(jiān) 監(jiān)
督 督 督
并購(gòu)雙方企業(yè)重要的管理當(dāng)局
（雙方管理當(dāng)局之間的競(jìng)爭(zhēng)博弈）
提供信息
關(guān)
注
評(píng)
估 并購(gòu)雙方企業(yè)股東委托的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)并由其委派的評(píng)估師
議建供提
關(guān)
注
評(píng)
估（接近） 并購(gòu)雙方企業(yè)股東聘請(qǐng)的有關(guān)專家
評(píng)
估
并購(gòu)雙方的企業(yè)價(jià)值 企業(yè)固有的內(nèi)在價(jià)值（財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值）
2．評(píng)估方法的選擇
在企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，評(píng)估師所采用的評(píng)估方法也是至關(guān)重要的，它直接影響到評(píng)估的企業(yè)價(jià)值與企業(yè)固有內(nèi)在價(jià)值的接近程度。我國(guó)《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見（試行）規(guī)定，“我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制正在建設(shè)過(guò)程中，投資機(jī)制、價(jià)格體系、企業(yè)資產(chǎn)重組、市場(chǎng)環(huán)境等方面正在發(fā)生較大的變化，總體上說(shuō)，企業(yè)未來(lái)收益額及其資產(chǎn)額之間關(guān)系尚不能確定。因此，近期內(nèi)，對(duì)整體企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)采用重置成本法（即整體的成本加總法）確定總資產(chǎn)、總負(fù)債和凈資產(chǎn)的評(píng)估值，同時(shí)采用收益現(xiàn)值分析、驗(yàn)證重置成本法的評(píng)估結(jié)果，幫助判斷是否存在無(wú)形資產(chǎn)，并為收益現(xiàn)值法的運(yùn)用積累經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)、摸索經(jīng)驗(yàn)。遇有特殊情況時(shí)，評(píng)估人員也可采用其他具體方法和處理方式，并予以詳細(xì)說(shuō)明?！?[⑤]這樣的規(guī)定，造成了我國(guó)的評(píng)估師在對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要以財(cái)務(wù)信息為主，忽視了非財(cái)務(wù)信息，尤其是關(guān)于企業(yè)“特殊的獨(dú)立性資源”的信息，使得評(píng)估出來(lái)的企業(yè)價(jià)值不完全、不完整。根據(jù)筆者從事多年資產(chǎn)評(píng)估的經(jīng)驗(yàn)所知，只要管理當(dāng)局予以重視，并主動(dòng)的、積極的提供有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息，評(píng)估師通過(guò)認(rèn)真調(diào)查了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，行業(yè)狀況，分析企業(yè)某些資源的存在對(duì)其前景發(fā)展所起的關(guān)鍵作用，是可以將企業(yè)的這部分財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估出來(lái)的。因此，評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，在目前中國(guó)現(xiàn)實(shí)的情況下，可以分兩步評(píng)估企業(yè)的價(jià)值：先采用重置成本法等方法對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后再根據(jù)企業(yè)管理當(dāng)局提供的特殊信息，找出企業(yè)的“特殊的獨(dú)立性資源”，對(duì)企業(yè)的這一部分非財(cái)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以使評(píng)估的企業(yè)價(jià)值接近企業(yè)固有的內(nèi)在價(jià)值。
3．標(biāo)桿基準(zhǔn)的選擇
企業(yè)擁有的資源哪些是能為企業(yè)創(chuàng)造非財(cái)務(wù)價(jià)值“特殊的獨(dú)立性資源”，并且創(chuàng)造的價(jià)值是多少，怎樣量化，總要有個(gè)基準(zhǔn)。標(biāo)桿基準(zhǔn)法不失為一個(gè)可以參考的方法。標(biāo)桿法基準(zhǔn)法是企業(yè)通過(guò)在對(duì)象和非對(duì)象當(dāng)中尋找最佳實(shí)踐，揭示自己與最佳實(shí)踐之間的差距并分析其產(chǎn)生原因，從而采取措施提高企業(yè)業(yè)績(jī)的一種績(jī)效管理方法。它的核心思想是通過(guò)尋找其他企業(yè)的最佳實(shí)踐作為本企業(yè)的標(biāo)桿，這種標(biāo)桿是對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一種釋義，是安插在價(jià)值鏈上的標(biāo)桿，它既有財(cái)務(wù)標(biāo)桿又有非財(cái)務(wù)標(biāo)桿，既有外部標(biāo)桿又有內(nèi)部標(biāo)桿，既有長(zhǎng)期標(biāo)桿又有短期標(biāo)桿。它通過(guò)研究并采用其他組織最好的實(shí)踐去提高本企業(yè)的業(yè)績(jī)，并建立一個(gè)參考點(diǎn)使其他內(nèi)部業(yè)績(jī)可以被衡量的過(guò)程，它是收集關(guān)于其他組織最佳實(shí)務(wù)的信息的一種方法。該方法雖然初衷是為了提高本企業(yè)的業(yè)績(jī)而研究出來(lái)的一種方法，但在衡量企業(yè)擁有的哪些資源可以是“特殊的獨(dú)立性資源”時(shí)，可以利用此種方法的思想選擇一些有代表性的企業(yè)作為參考點(diǎn)。評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的非財(cái)務(wù)價(jià)值時(shí)，以影響企業(yè)的外部因素信息、內(nèi)部因素信息為著眼點(diǎn)，在有關(guān)專家的協(xié)助下，將本企業(yè)系統(tǒng)的有關(guān)要素與所選擇的標(biāo)桿企業(yè)與此對(duì)應(yīng)的要素一一對(duì)比，選出對(duì)企業(yè)的流量?jī)r(jià)值創(chuàng)造有顯著影響的“特殊的獨(dú)立性資源”A、B、C、D……，然后估測(cè)出這些資源在標(biāo)桿企業(yè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值貢獻(xiàn)，通過(guò)綜合考慮本企業(yè)的外部宏觀與微觀環(huán)境,估測(cè)出這些資源在合適的存續(xù)期內(nèi)對(duì)本企業(yè)未來(lái)可能創(chuàng)造的現(xiàn)金流量A1、B1、C1、D1……，在此基礎(chǔ)上選擇能夠體現(xiàn)產(chǎn)生這些現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率A11、B11、C11、D11……，最后估算出這些非財(cái)務(wù)價(jià)值X3、X4、X5、X6……則總的非財(cái)務(wù)價(jià)值為X=∑Xi，i=1,2,3,4......
通過(guò)以上并購(gòu)雙方企業(yè)管理當(dāng)局的積極配合、聘請(qǐng)專家的積極、深入的參與、評(píng)估師的對(duì)影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的各個(gè)因素信息的綜合把握以及并購(gòu)雙方股東聯(lián)合對(duì)評(píng)估過(guò)程的有效控制與約束，使評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值V=X+XA+XB，在此基礎(chǔ)上，以并購(gòu)企業(yè)雙方股東各自所擁有的每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值作為并購(gòu)雙方股東換股比率確定的基礎(chǔ)，也即：
并購(gòu)企業(yè)股東每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值
換股比率=
被并購(gòu)企業(yè)股東每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值
主要參考資料：
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本文是以企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值傳遞鏈條與企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告之間的關(guān)系為著眼點(diǎn)，將企業(yè)的價(jià)值分為財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值，即將沒有反映到財(cái)務(wù)報(bào)告上但卻是企業(yè)創(chuàng)造的那部分價(jià)值稱為非財(cái)務(wù)價(jià)值，并將創(chuàng)造此部分價(jià)值的資源稱為“特殊的獨(dú)立性資源”；然后以評(píng)估師為切入點(diǎn)，對(duì)這部分非財(cái)務(wù)價(jià)值的量化提出了自已的思路。就目前而言，將企業(yè)的價(jià)值分為這兩個(gè)部分，并提出對(duì)企業(yè)創(chuàng)造的財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值分別評(píng)估，以使其企業(yè)的“特殊的獨(dú)立性資源”創(chuàng)造的價(jià)值得以量化，以最終評(píng)估出的每股企業(yè)價(jià)值之比作為并購(gòu)雙方換股比率的基礎(chǔ)的觀點(diǎn)尚不多見，因此，我們認(rèn)為，本文有一定的創(chuàng)新性。
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[①]企業(yè)的非財(cái)務(wù)價(jià)值（見后文）最終量化的結(jié)果，是從非財(cái)務(wù)信息為出發(fā)點(diǎn)的，它體現(xiàn)于對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的非財(cái)務(wù)信息之中。因此，企業(yè)的非財(cái)務(wù)價(jià)值的量化過(guò)程也就是非財(cái)務(wù)信息的量化過(guò)程。在本文中，非財(cái)務(wù)信息的量化與非財(cái)務(wù)價(jià)值的量化指的是同一個(gè)意思，也即二者可以互換使用。
作者：吳憲立 張帆 朱勝 文章來(lái)源：浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院
