【摘要】中國證券市場經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展，現(xiàn)在已面臨一個重大瓶頸，即股權(quán)分置導(dǎo)致的市場機制失靈，如何在股權(quán)分置改革中做出正確的研判，分清風(fēng)險，找出對策是一個值得探討的課題。本文從股權(quán)分置的成因出發(fā)，探討了股權(quán)分置的可能風(fēng)險，并提出了相應(yīng)的對策。
【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置；風(fēng)險；成因；防范
股權(quán)分置,也稱股權(quán)的二元結(jié)構(gòu),是我國股票市場特有現(xiàn)象，由于歷史原因，我國股市上有三分之二的股權(quán)不能流通，影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，給資本市場規(guī)范化發(fā)展造成極其深遠的負面影響,也是中國證券市場的主要制度缺陷.經(jīng)過理論和實務(wù)界的多年探索,股權(quán)分置的嚴重危害不僅為全社會所共識，而且已成為我國證券市場生存和發(fā)展的桎梏。目前，就股權(quán)分置形成的原因、危害及其解決的迫切性，市場上已基本達成共識，而且也已經(jīng)列入了政府的工作議程，因此現(xiàn)在要做的是集中力量和智慧突破在解決問題的道路上還存在的諸多疑點及障礙。但是，每一次改革都面臨著風(fēng)險，股權(quán)分置改革亦如此，我們研究這項改革的同時，不得不對其風(fēng)險成因及管理進行分析。
一.股權(quán)分置的由來及風(fēng)險成因
我國股市最初的定位是作為 “社會主義公有制的有益補充”，這樣的初衷導(dǎo)致其后諸多的制度性缺陷。首先，為了保證國有企業(yè)的公有性質(zhì)和國有資產(chǎn)保值增值,國有企業(yè)上市時,對公開發(fā)行前股東所持有的股份與公開發(fā)行后公眾股東所持股份采取了不同的上市流通政策。同時為了體現(xiàn)“公平”原則,那些非國有性質(zhì)的上市公司,其公開發(fā)行前股東所持有的股份在上市過程中,也被“暫不安排上市流通”。至此,所謂的股權(quán)分置局面就形成了：不僅國有企業(yè)在股市中占絕對優(yōu)勢，而且，在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股、法人股等非流通股本占到70％甚至80％以上。大量國有股、法人股不能流通一直是股票市場懸而未決的一大難題,截至 2004 年底，我國的上市公司總股本為7149 億股，其中非流通股份為4543億股，占上市公司總股本的64％，而國有股份在非流通股份中占了74％。非流通股特別是國有股占絕對控股地位的狀況客觀上對市場形成了極大的壓力，由此帶來了一系列負面效應(yīng)。通過進一步的分析,我們可以發(fā)現(xiàn),這種股權(quán)分置帶有嚴重的政府干預(yù)色彩。由政府這只“看的見的手”而不是由市場這只“看不見”的手造就了占有控股地位的大股東,且他們擁有的國有股和法人股還“暫不流通”，從而將國有企業(yè)的控制地位制度化了。由此可見,股權(quán)分置是我國經(jīng)濟體制改革下為了順利推行改革而妥協(xié)的產(chǎn)物,在當(dāng)時有適應(yīng)它的客觀條件,如今由于各種負面因素的顯現(xiàn)使得其不得不再次進行變革。股權(quán)分置改革作為資本市場一項基本制度的改革，本質(zhì)上是推動資本市場的機制轉(zhuǎn)換，重在解決非流通股股東流通權(quán)的取得問題，消除非流通股與流通股的流通制度差異。在宏觀上，股權(quán)分置改革的目標是穩(wěn)定市場預(yù)期，完善股票價格形成基礎(chǔ)，為其他各項改革的深化和市場創(chuàng)新創(chuàng)造有利條件，謀求資本市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展。因此，可以說股權(quán)分置的推行對于我國證券市場的發(fā)展具有深遠的影響，其面臨的風(fēng)險也是相當(dāng)?shù)拿黠@。
二．股權(quán)分置改革面臨的風(fēng)險
2005年4 月29 日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，至此，長久以來的只聞打雷不見下雨的局面結(jié)束，國有股改革工作進入實質(zhì)性階段，對整個證券市場而言也是一個重大利好。但是該通知試圖在沒有完善的市場環(huán)境，市場的自我糾錯功能不強、容易受到操控的情況下用市場化的手段來解決非市場因素形成的結(jié)構(gòu)性問題，其中必然面臨諸多的風(fēng)險，衍生的問題較多，整個機制難以形成良性互動。
1． 國有資產(chǎn)流失風(fēng)險
非流通股中的國有股，即是由國有資產(chǎn)通過各種方式投資形成的股份, 其在整個股市中占有相當(dāng)大的比重,是國家利益的體現(xiàn)。在股權(quán)分置改革中應(yīng)該考慮到國有資產(chǎn)的保值增值。目前關(guān)于國有股流通定價有兩個用得比較多的思路，其中一個重要的想法就是以凈資產(chǎn)為軸心來確定非流通股的流通價格，這是因為凈資產(chǎn)值是國際上公認和通用的衡量股票價值的標準。國有股、法人股等非流通股在上市時，是以評估后的凈資產(chǎn)值來折價入股的，凈資產(chǎn)值就是上市公司中的股東權(quán)益。但是，凈資產(chǎn)值是反映企業(yè)過去的靜態(tài)指標，而股價是動態(tài)變化的，用一個靜態(tài)的指標來核定一個變化的過程顯然是不合理的，另外上市公司凈資產(chǎn)與凈資產(chǎn)收益率這些歷史數(shù)據(jù)的真實性也很難確定，如果公司管理層與利益相關(guān)者達成某種幕后交易的話，就容易造成國有資產(chǎn)的不明流失，到時即使進行審計，其過程對大眾而言也是暗箱。另一個重要的想法就是非流通股以歷史成本或者以流通股認購的歷史成本為依據(jù)來確定其上市流通的價格。這種想法沒有考慮國有股持有期間的合理升值和創(chuàng)業(yè)收益，一廂情愿地站在流通股的角度考慮，顯而易見違背了公平的原則，只會造成國有資產(chǎn)的流失。此外，非流通股上市流通后，很有可能導(dǎo)致國家對上市公司管理的弱化，從這個方面來看，也有出現(xiàn)對國有資產(chǎn)的流失。
2． 中小股東利益受損風(fēng)險
由于制度和觀念上的問題，當(dāng)前我國證券市場還存在諸多的信息公開和流動障礙，投資者特別是中小股東獲取知情權(quán)的自由沒有得到充分保障。非流通股上市流通的定價程序是股票市場秩序的重要組成部分，如果在發(fā)達國家,證券商和機構(gòu)投資者均有嚴格的自律機制,而且有完善的法律法規(guī)約束。因此,一般而言,證券機構(gòu)均有完善的內(nèi)部運行機制,各種內(nèi)幕交易、操縱市場的違規(guī)行為都受到了很大的節(jié)制。而在我國,由于市場擴容速度太快和監(jiān)管手段嚴重滯后這一矛盾存在,機構(gòu)投資者無嚴格的自律機制,市場環(huán)境自我糾錯功能不強且容易人為操控。因此，在信息不透明的情況下，方案設(shè)計機構(gòu)、上市公司和表決機構(gòu)三者之間的博弈格局很可能使他們成為利益共同體，造成“左手做方案，右手行表決”的獨立性缺失問題。從而影響到其他流通股股東的合法權(quán)益?？梢姡诠蓹?quán)分置改革中,中小股東實際是處于明顯的弱勢地位，如果沒有信息公開、環(huán)境公平、規(guī)則公正的條件，中小股東的利益很可能受到較大的損害。
3． 證券市場風(fēng)險
根據(jù)中國證監(jiān)會提供的資料，非流通股份總股數(shù)是Ａ股流通總股份數(shù)的兩倍以上。保守估計,如果用市價辦法讓非流通股進入流通領(lǐng)域的話,需要上萬億元的資金,這樣大的資金規(guī)模,給證券市場帶來的沖擊無疑是龐大的。從我國股市的實際情況來看，資金短缺一直是制約股市發(fā)展的大問題，如２００６年由于外傳有多支新股將上市，直接導(dǎo)致６月７日的小股災(zāi)。股權(quán)分置改革將進一步加劇資金供求矛盾。根據(jù)中國證券會的要求，期望在年內(nèi)解決股權(quán)分置問題，可見對市場的壓力大。而且非流通股的不流通一直是既有規(guī)則,因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大的影響,從而成為市場中的最大變數(shù),并會在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場預(yù)期機制的紊亂。同時由于我國的證券市場是一個發(fā)展初期的市場,還很不成熟,其運作機制和和監(jiān)管制度都不完善，在管理中存在濃厚的行政色彩，現(xiàn)在運用市場的手段來解決非市場因素形成的問題，難度很大。因此，在股權(quán)分置改革過程中，如何有效的解決我國證券市場多年遺留下來的不規(guī)范問題，在完善資本市場的資源配置功能的同時，又能避免證券市場產(chǎn)生不必要的波動，防范釀成系統(tǒng)化風(fēng)險的因素，是擺在我們面前急需解決的一個重要而緊迫課題。
三．股權(quán)分置改革風(fēng)險的防范
1．加強國有資產(chǎn)監(jiān)管,合理定價。
股權(quán)分置改革是一個大的系統(tǒng)工程，清產(chǎn)核資是這個工程的重要一環(huán)，其將直接影響到非流通股上市方案出臺。因此對于國有公司的資產(chǎn)應(yīng)該做好監(jiān)管工作，在清查的基礎(chǔ)上選擇適當(dāng)?shù)姆椒▽ι鲜泄镜馁Y產(chǎn)進行全面公正的評估，同時資產(chǎn)評估又是一項具有很強技術(shù)性的工作，根據(jù)不同資產(chǎn)評估對象，合理選擇資產(chǎn)評估方法是準確評估資產(chǎn)價值的重要條件和前提，千萬不能馬虎從事，以免造成國有資產(chǎn)的流失；在做好資產(chǎn)評估的基礎(chǔ)上，對于國有非流通股的流通定價確定的過程應(yīng)建立信息公開制度，打破各種阻礙信息公開和流動的障礙，保障投資者知情權(quán)的自由。必須對涉及股權(quán)分置改革的所有相關(guān)資料進行公開，包括上市公司股票的每股凈資產(chǎn)、凈收益、流通股數(shù)量、非流通股數(shù)量等，做到使定價程序公開化，將股權(quán)分置改革方案的形成、上報、審批、公布、實施等程序公諸于眾，以利于廣大中小股民對價格做出正確的判斷。當(dāng)然在流通價格形成過程中，也不能僅僅考慮某一方面主體的利益，既不能否定非流通股做為創(chuàng)業(yè)資本的合理溢價，僅以上市公司資產(chǎn)折價的歷史成本和流通股股東認購股份的歷史成本作為依據(jù)定價，也不能夸大A股含權(quán)的程度，導(dǎo)致過多的從流通股的角度考慮。
2．建立有效的風(fēng)險防范機制
由于我國的證券市場起步較晚，發(fā)展速度又相對較快，導(dǎo)致證券市場監(jiān)管體系不健全、不完善，這對股權(quán)分置改革中出現(xiàn)的風(fēng)險的管理極為不利。主要表現(xiàn)在：一是股權(quán)分置改革的主推手——中國證監(jiān)會及其所屬的證監(jiān)局的力量比較薄弱，要在短時間內(nèi)解一個這么大的改革，其難度可想而知。二是由于財政、稅務(wù)、工商管理、審計部門往往各自為政，配合較少，地方主義，小圈子盛行，使得各部門未形成強大、嚴密的監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)。因此，有必要建立一個有效的風(fēng)險防范機制：一是國家應(yīng)加大對證券主管部門的投入，包括人員的增加，現(xiàn)代化的設(shè)備的增加等，使得的軟硬件配備跟得上改革的需要；二是證券主管部門應(yīng)加大對上市公司及證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營合規(guī)性的日常監(jiān)管力度，防微杜漸，指出上市公司在信息披露、財務(wù)運作上的問題，對于證券公司存在的風(fēng)險問題也應(yīng)及時指出并責(zé)令其糾正，對于問題較多的公司，除了責(zé)令改正之外，還要追究法人代表及負責(zé)人的責(zé)任，三是財稅、工商、審計應(yīng)加強協(xié)同合作，互相支持工作，形成一道防范改革中可能出現(xiàn)風(fēng)險的嚴密防線。
3．加強證券市場的行業(yè)自律
風(fēng)險的防范除了建立有效的機制、加強對國有資產(chǎn)的監(jiān)管的同時，還必須加強對證券從業(yè)者的行業(yè)自律，加大對風(fēng)險控制的宣傳。具體可以從以下兩個方面努力：一是要重建股市信用秩序。信用是市場正常運轉(zhuǎn)的保證，我國證券市場走到現(xiàn)在，可以說信用已普遍缺失，這也暴露了我國股市的制度缺陷，雖然我們是一個新興的市場，可這不成為自慰的理由，新興的市場并不就一定是造假者的天堂，也應(yīng)該遵循股市的基本規(guī)律。加強對上市公司、證券從業(yè)者的教育引導(dǎo)，讓其看到不遵守游戲規(guī)則的后果，從而在操作中嚴格自律。二是證券公司及上市公司要強化防范風(fēng)險的意識，嚴格實行穩(wěn)健經(jīng)營。公司領(lǐng)導(dǎo)層要有防范風(fēng)險的意識，切實做到規(guī)范經(jīng)營，企業(yè)內(nèi)部也要健全各項經(jīng)營管理和財務(wù)管理等內(nèi)部控制制度，特別是加強對重要崗位的制約和監(jiān)督，不能存在任何監(jiān)督的真空地帶；同時要提高公司員工的職業(yè)能力，增強證券法律觀念，在企業(yè)內(nèi)部也形成一個良好的互相監(jiān)督、互相提高的環(huán)境。
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注：本文受財政部重點會計學(xué)課題《企業(yè)集團財務(wù)問題研究》（2003KJB021）資助
作者：李道平 楊成炎 文章來源：長沙理工大學(xué)管理學(xué)院
