摘要：當(dāng)前，我國(guó)的股權(quán)分置改革已經(jīng)全面展開，企業(yè)如何選擇和設(shè)計(jì)能反映自身資質(zhì)和特點(diǎn)的股權(quán)分置改革方案，已成為關(guān)鍵的一環(huán)。本文簡(jiǎn)要的論述比較了現(xiàn)有的股改方案的特點(diǎn)，寶鋼和三一重工和兩個(gè)比較有代表性的企業(yè)為例，探討了企業(yè)應(yīng)如何結(jié)合自身特點(diǎn)選擇適宜的股權(quán)分置改革的方案。
關(guān)鍵字：股權(quán)分置改革 股改方案 定性分析
一、股權(quán)分置改革的背景及現(xiàn)狀
股權(quán)分置就是指在我國(guó)的A股市場(chǎng)上存在的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通情況。股權(quán)被分置的狀況由來已久，是我國(guó)特殊國(guó)情和特殊背景下的產(chǎn)物，由于眾多歷史原因，國(guó)有企業(yè)股份制改造產(chǎn)生的國(guó)有股處于暫不上市流通的狀態(tài)，其它公開發(fā)行前的社會(huì)法人股、自然人股等非國(guó)有股份也被做出暫不流通的安排，逐漸形成了股權(quán)分置的格局。截至2004年底，在我國(guó)深市和滬市兩個(gè)市場(chǎng)中上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達(dá)到了4543億股，占上市公司總股本的64%，非流通股中又有74%屬于國(guó)有股份（注：《上海證券報(bào)》2005-05-16），其余為能夠流通的社會(huì)公眾股，這兩類不同性質(zhì)的股票構(gòu)成的“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利”的股權(quán)分置態(tài)勢(shì)，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和資本市場(chǎng)健康發(fā)展的制度性障礙。
為了規(guī)范上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)兩類股票并軌，提高市場(chǎng)價(jià)格的公信力，統(tǒng)一資本市場(chǎng)，在2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，股權(quán)分置改革進(jìn)入試點(diǎn)階段。清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源被確定為首批股改試點(diǎn)公司，除清華同方外，其余三家試點(diǎn)公司的股改方案均通過了股東大會(huì)的表決。2005年6月下旬，第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)共選定了42家上市公司，其中涵蓋大型中央企業(yè)、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)和中小板企業(yè)等不同類型和層面的企業(yè)，長(zhǎng)江電力、寶鋼股份等大盤藍(lán)籌股都在其中。兩批試點(diǎn)結(jié)束后，國(guó)家出臺(tái)了一系列規(guī)范性文件，2005年9月初，股權(quán)分置改革全面鋪開。截至目前，滬深兩市已有G股公司835家，總市值2400億元，占全部上市公司總市值的67%，并且有286家上市公司已進(jìn)入股權(quán)分置改革程序。
二、不同股權(quán)分置改革的特點(diǎn)的方案及其比較分析
在股權(quán)分置改革如火如荼的全面開展之際，如何確定合理的股改方案，實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東利益的雙贏是股改中最關(guān)鍵的一環(huán)。從兩批股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司的股改方案和目前的股改方案的內(nèi)容來看，方案主要由支付對(duì)價(jià)的依據(jù)、支付對(duì)價(jià)的形式（具體的對(duì)價(jià)方案）和相關(guān)的各種承諾和附加條款這三方面組成（國(guó)研網(wǎng)《金融中國(guó)》月度分析報(bào)告，2005）。在本文中我們只對(duì)支付對(duì)價(jià)的形式即具體的對(duì)價(jià)方案作詳細(xì)的比較分析。 在首批試點(diǎn)公司的股改方案中，四家公司都主要是送股方案。就第二批試點(diǎn)公司和以后的已披露改革意向的上市公司的股改方案來看，多樣性和創(chuàng)新性的成分明顯增多。如寶鋼的送股+權(quán)證模式。對(duì)目前已經(jīng)實(shí)施或正在研究實(shí)施的股改方案我們進(jìn)行了總結(jié)，主要有以下幾種：送股方案（非流通股股東向流通股股東送股）、縮股方案（非流通股單方面縮股）、權(quán)證方案（非流通股股東或上市公司向流通股股東發(fā)行權(quán)證）、派現(xiàn)方案（非流通股股東或上市公司向流通股股東派送現(xiàn)金）、擴(kuò)股方案（流通股股東單方面獲得擴(kuò)股）及上述各類基本方案的不同組合等。下面我們將對(duì)這些不同的方案的特點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)單闡述并加以比較分析。
1、送股方案
送股方案是非流通股東向流通股東以送股的形式支付對(duì)價(jià)的方案，是最容易被投資者理解和接受的一種形式。截至目前，采取送股方案進(jìn)行股改對(duì)價(jià)的上市公司占絕大多數(shù)，并且有部分公司在送股方案的基礎(chǔ)上附加權(quán)證方案以及其他承諾條款。這個(gè)方案簡(jiǎn)單明了，并且實(shí)施此方案時(shí)，公司的總股本不變，每股收益和每股凈資產(chǎn)都不會(huì)被攤薄。對(duì)流通股股東而言，實(shí)現(xiàn)了補(bǔ)償?shù)囊徊降轿?；而?duì)于非流通股股東來說，送股方案不需要非流通股股東支付現(xiàn)金，對(duì)價(jià)的支付比較簡(jiǎn)便，只需將自己手中的非流通股支付給流通股東。
在實(shí)行送股方案后，由于公司業(yè)績(jī)沒有攤薄而流通股數(shù)量增加，市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)除權(quán)，公司股價(jià)出現(xiàn)一定程度的下跌，公司的市盈率水平較股改之前將出現(xiàn)顯著的下降，公司的投資價(jià)值將得以彰顯。實(shí)際的情況表明，股改前后，非流通股股東送股越多則流通股股東的增值越大，但相比較而言，如果非流通股按照凈資產(chǎn)定價(jià)，除了個(gè)別公司非流通股東的價(jià)值漲幅和流通股價(jià)值的漲幅基本上差不多之外，多數(shù)公司非流通股東的股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過流通股東的價(jià)值漲幅。
2、縮股方案
該方案是指非流通股股東單方面縮股，是被投資者普遍看好的一種對(duì)價(jià)支付方式。相對(duì)送股方案而言，采用縮股方式進(jìn)行股改，對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的影響會(huì)相對(duì)小些。因?yàn)樗凸煞绞蕉唐趦?nèi)會(huì)增加市場(chǎng)的供應(yīng)，而縮股方式短期內(nèi)(禁售期內(nèi))市場(chǎng)上流通股數(shù)量與方案實(shí)施前相同，一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變市場(chǎng)的供求關(guān)系，同時(shí)也有利于提升公司的內(nèi)在投資價(jià)值（采取縮股方式時(shí)由于權(quán)益增厚而使價(jià)格上升），對(duì)于穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境比較有益。其次，縮股方案將有利于推動(dòng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變革，并有助于形成公司控制權(quán)市場(chǎng)。
3、權(quán)證類方案
權(quán)證方案是指非流通股股東或上市公司向流通股股東發(fā)行權(quán)證，包括認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。權(quán)證產(chǎn)品定價(jià)復(fù)雜。以其支付對(duì)價(jià)，流通股股東在股改即期獲得的對(duì)價(jià)不直觀，特別是與送股、縮股相比缺乏群眾基礎(chǔ)，更不容易得到正確的理解和估值；其次，在于權(quán)證方案所帶來巨大的不確定性。權(quán)證產(chǎn)品具有杠桿效應(yīng)，這使得其價(jià)格隨著各種市場(chǎng)因素的變化波動(dòng)更加劇烈，在市場(chǎng)監(jiān)管體制和容量有限的情況下，其價(jià)格容易受到操縱，從而使得中小投資者蒙受損失。
由于上述特點(diǎn)，能夠在股改方案中引入權(quán)證產(chǎn)品的公司數(shù)量并不多，考慮到市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性等問題，真正將權(quán)證引入的股改方案更加屈指可數(shù)，并且在一些附送權(quán)證的方案中，權(quán)證也僅僅充當(dāng)送股對(duì)價(jià)的附加產(chǎn)品。
4、派現(xiàn)方案
派現(xiàn)方案與送股方案類似，是非流通股股東或上市公司向流通股股東派送現(xiàn)金。由于財(cái)政部對(duì)股權(quán)分置改革中產(chǎn)生的現(xiàn)金支付免征所得稅，使得派送現(xiàn)金的方式基本上可以和送股票的方式等價(jià)，且派現(xiàn)方式不會(huì)影響各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。
上市公司采取派現(xiàn)方式支付對(duì)價(jià)有兩方面的原因：首先，非流通股東看好公司未來發(fā)展而不愿出讓過多股份；其次，非流通股東或上市公司資金充裕。因此可以將上市公司派現(xiàn)支付對(duì)價(jià)看作利多信號(hào)。而支付比例并不很高則主要是因?yàn)槎鄶?shù)非流通股東的現(xiàn)金并不特別充裕，同時(shí)我國(guó)的投資者往往更加偏好送股，大比例派現(xiàn)有時(shí)并不能起到預(yù)想效果，尤其是在市場(chǎng)低迷的情況下，這種利多效應(yīng)往往被忽略。
5、擴(kuò)股方案
擴(kuò)股方案指流通股股東單方面獲得擴(kuò)股。這個(gè)方案有利于上市公司形成分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面可以使兩類股東的利益都得到照顧，另一方面，可以解決我國(guó)特有的國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問題，有利于企業(yè)并購(gòu)?fù)ㄟ^股市按規(guī)則進(jìn)行。
6、不同對(duì)價(jià)支付方案的比較分析
盡管上述對(duì)價(jià)支付方案的特點(diǎn)各異，但實(shí)質(zhì)上均為流通權(quán)價(jià)值的某種轉(zhuǎn)化和體現(xiàn)，因此均可以折算為最簡(jiǎn)單的形式——非流通股向流通股送股方式，由此各類支付方式均可實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換。之所以產(chǎn)生這么多種方案的主要原因是：第一，各個(gè)上市公司的具體情況有差異，公司應(yīng)根據(jù)實(shí)際選擇最合適的方案和原則；第二，不同的非流通股東和流通股東對(duì)不同的對(duì)價(jià)支付方式有不同的偏好。
三、以三一重工和寶鋼為例分析企業(yè)如何結(jié)合自身特點(diǎn)選擇適宜的股改方案
目前，我國(guó)上市公司的情況差別較大。表現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股份類別以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面。因此，在設(shè)計(jì)和選取股權(quán)分置改革方案時(shí)，應(yīng)以我國(guó)上市公司的具體實(shí)際和特點(diǎn)為前提條件。目前市場(chǎng)上存在著送股、縮股、權(quán)證、派現(xiàn)、大股東回購(gòu)等多種方案，同時(shí)還有一些創(chuàng)新性的方案正處在檢驗(yàn)過程中，這為上市公司根據(jù)自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理狀況，選擇不同的方案，完成股權(quán)分置改革提供了條件。下面分析一下三一重工和寶鋼的股改方案，并簡(jiǎn)要論述企業(yè)應(yīng)如何結(jié)合自身特點(diǎn)選擇適宜的股權(quán)分置改革方案。
1、三一重工及其股改方案
三一重工是首批進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)的由民營(yíng)企業(yè)絕對(duì)控股的上市公司。與其他三家試點(diǎn)公司相比，其總股本和流通股本最小、每股收益最高。三一重工所以能成為解決股權(quán)分置問題的首批試點(diǎn)企業(yè)，主要是因?yàn)樵撈髽I(yè)的以下特點(diǎn)：首先是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，非流通股股權(quán)高度集中，大股東持股超過72%，而且自上市以來股權(quán)沒有發(fā)生任何變化，這些都有利于設(shè)計(jì)出各方滿意的改革方案；其次是作為民營(yíng)企業(yè)，在非流通股東對(duì)流通股東補(bǔ)償時(shí)，可以回避國(guó)有控股上市公司可能涉及到的國(guó)有資產(chǎn)流失等敏感問題；第三是公司業(yè)績(jī)較好，多年來主業(yè)收入年均增長(zhǎng)超過50%，在實(shí)施股權(quán)分置改革后流通股東的投資價(jià)值將得到提高。2005年6月10日，三一重工股權(quán)分置改革方案以流通股股東93.44%的高贊成票順利通過表決，成為中國(guó)股權(quán)分置改革第一股。
三一重工的股改方案實(shí)質(zhì)上屬于組合方案，非流通股股東對(duì)流通股股東除了送股還派送現(xiàn)金，即“送股＋非流通股股東派現(xiàn)”模式。當(dāng)時(shí)三一重工的流通股比率為25%，送股率為0.35，另每股送0.8元的現(xiàn)金，這個(gè)股改方案實(shí)施后，非流通股股東對(duì)其所持的每股股票在未能流通情況下的價(jià)值（即評(píng)估值）相對(duì)于每股凈資產(chǎn)有溢價(jià)，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算對(duì)非流通股的價(jià)值作出了相對(duì)于凈資產(chǎn)26.23％的溢價(jià)，因此對(duì)非流通股股東是比較合理的。
2、寶鋼集團(tuán)的股改方案 2005年6月28日，寶鋼股份正式公布了改革方案，這是寶鋼股份公布的修改后的方案。在聽取流通股股東意見的基礎(chǔ)上，對(duì)方案做出了較大修改贏得了投資者的一致贊許。作為超級(jí)大盤藍(lán)籌股和國(guó)有控股企業(yè)，寶鋼股份的改革風(fēng)向標(biāo)作用，使市場(chǎng)對(duì)未來改革充滿了信心和期盼。寶鋼的改革方案對(duì)今后的國(guó)有企業(yè)改革有著極強(qiáng)的示范作用，同時(shí)也將在很大程度上左右市場(chǎng)的預(yù)期寶鋼股份。 寶鋼采用的是“送股+權(quán)證”模式，即非流通股股東向流通股股東每10股送2.2股，另送1股認(rèn)購(gòu)權(quán)證（1份行權(quán)價(jià)為4.50元、存續(xù)期為378天）。寶鋼股改前流通股比率為20%，該方案對(duì)非流通股的價(jià)值作出了相對(duì)于凈資產(chǎn)53.89%的折價(jià)。因此，寶鋼的對(duì)價(jià)偏低，并且付出的成本比較大，寶鋼為此動(dòng)用了40個(gè)億的護(hù)盤資金。 3、下面我們對(duì)國(guó)有控股和民營(yíng)上市公司的各自不同的特點(diǎn)進(jìn)行比較分析。 第一、一般來說，民營(yíng)上市公司的機(jī)制靈活、反映迅速、并且股本規(guī)模小、資金比較充足、回購(gòu)以及增持公司股票的可能性較大。因此股權(quán)分置改革的決策環(huán)節(jié)相對(duì)較少，完成的速度會(huì)比較快。在市場(chǎng)化定價(jià)方面，只要它們有較好的補(bǔ)償方案，在符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的保護(hù)流通股東合理利益的情況下，將會(huì)更快地得到市場(chǎng)回應(yīng)，得到市場(chǎng)化的結(jié)果，所以它們的積極性和創(chuàng)新性會(huì)更高。
而國(guó)有或控股上市企業(yè)的情況相對(duì)復(fù)雜。首先，有些國(guó)企近年來盈利能力差，市凈率已經(jīng)很低，在支付對(duì)價(jià)上存在一定的困難；其次，非流通股股東之間的協(xié)調(diào)難度較大，要綜合考慮對(duì)價(jià)支付比例與最低控股比例，而二者常常會(huì)發(fā)生矛盾；除此之外，程序較多，要事先與國(guó)資委溝通，也延緩了國(guó)企股權(quán)分置改革的進(jìn)程。 第二、在主觀能動(dòng)性方面，國(guó)企沒有民營(yíng)企業(yè)高。民營(yíng)企業(yè)的改革主要受利益驅(qū)動(dòng)，由于很多民營(yíng)企業(yè)市凈率高，大股東持股比例高，所以即便支付對(duì)價(jià)較多，改革后獲得的收益也很可觀。而國(guó)有企業(yè)則主要靠行政力量推動(dòng)。 因此我們認(rèn)為，對(duì)于國(guó)有企業(yè)尤其是大型國(guó)企比較適宜采用送股的方式，并將其他方案作為有益的補(bǔ)充。送股方案比較容易理解和實(shí)施，它的補(bǔ)償是一步到位的，有利于形成一致的市場(chǎng)預(yù)期。 對(duì)于處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的民營(yíng)上市公司，應(yīng)該采取流通股擴(kuò)股的方式解決股權(quán)分置問題。這個(gè)方案有利于上市公司形成分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面可以使兩類股東的利益都得到照顧，另一方面，可以解決國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問題，有利于企業(yè)并購(gòu)?fù)ㄟ^股市按規(guī)則進(jìn)行。同時(shí)，企業(yè)可以結(jié)合實(shí)際情況選擇其他的補(bǔ)充方案，一般民營(yíng)企業(yè)的資金比較充足，可以附加一定的派現(xiàn)比率。 總之，股權(quán)分置問題是一個(gè)我國(guó)上市公司中具有普遍性的大問題，并非某個(gè)上市公司的特有問題，很難用一種方案去解決眾多上市公司的問題。因此，解決股權(quán)分置問題必須結(jié)合上市公司的不同特點(diǎn)采取多樣化的改革方案。適合的股權(quán)分置改革方案不但能夠真正的讓流通股股東獲得可持續(xù)性的收益，還應(yīng)支持上市公司未來發(fā)展過程中存在的問題，提高公司的質(zhì)量，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
1.股權(quán)分置改革一年間大事記 中國(guó)證券報(bào) 2005年05月01日
2.徐盛鵬 對(duì)上市公司股權(quán)分置改革的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)社會(huì)主義論壇 2006年5月
3.費(fèi)革盛 關(guān)于股權(quán)分置改革各類對(duì)價(jià)方案的深度剖析 2005
4.曲迎波對(duì)股權(quán)分置改革的回顧與思考 河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào) 2005年06月
5.股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案解析 國(guó)研網(wǎng)金融研究部 國(guó)研網(wǎng)《金融中國(guó)》月度分析報(bào)告
6.陳夢(mèng)根 解決股權(quán)分置的思路：市場(chǎng)化全額減持流通方案 中國(guó)流通經(jīng)濟(jì) 2005.6
7.支付對(duì)價(jià)方式應(yīng)該多樣化 上海證券報(bào) 2005年06月21日
作者：萬(wàn)紅波 王志芹 文章來源：蘭州大學(xué) 蘭州理工大學(xué)
