[摘要]自2001年以來(lái)，我國(guó)上市公司中的MBO案例日益增多，尤其近年在國(guó)退民進(jìn)政策主導(dǎo)下，管理層收購(gòu)更是風(fēng)起云涌，在MBO過(guò)程中，一個(gè)最根本問(wèn)題即融資問(wèn)題，本文通過(guò)對(duì)融資過(guò)程中法律制度障礙及國(guó)內(nèi)MBO融資的特征，對(duì)規(guī)范MBO融資問(wèn)題提出幾點(diǎn)建議。
[關(guān)鍵詞] MBO融資 法律障礙 MBO基金 管理層收購(gòu) （Management Buy-out）是指目標(biāo)公司的管理層利用所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)屬杠桿收購(gòu)的一種，由于購(gòu)買(mǎi)者要向原股東支付大量現(xiàn)金，通常都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理層個(gè)人的支付能力，因此融資是MBO的重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。 MBO自1998年從四通公司登陸我國(guó)，已經(jīng)經(jīng)過(guò)了很多磨練，然而，至今尚沒(méi)有一部完整規(guī)定MBO制度的法律，法規(guī)或行政規(guī)章,MBO的實(shí)施只能參照《公司法》、《證券法》、《股片發(fā)行與交易管理暫行條例》中有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定來(lái)進(jìn)行。顯然，目前實(shí)施MBO最大的障礙就是缺乏明確、具體的法律規(guī)范的引導(dǎo)。而現(xiàn)行的法律、法規(guī)中的某些規(guī)定也給MBO的實(shí)施帶來(lái)了諸多的法律障礙，這在很大程度上影響了MBO的規(guī)范運(yùn)作及其積極作用的充分發(fā)揮。 一、 MBO融資的有關(guān)法律障礙
由于實(shí)施MBO所需的資金一般數(shù)額不菲，往往是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理層的支付能力，故通過(guò)融資來(lái)滿足MBO的資金需求既是MBO的特點(diǎn)之一也是管理層必須做的選擇。國(guó)外MBO案例中，管理層只要出被收購(gòu)價(jià)的一小部分，余下大部分可以通過(guò)向銀行貸款或引入戰(zhàn)略投資者（如銀行、風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等）或以“殼公司”發(fā)行公司債券等方式進(jìn)行融資，然而這些融資方式在我國(guó)實(shí)施會(huì)遇到一定的法律障礙。
1.向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款的用途受限
（1）《貸款通則》的限制 中國(guó)人民銀行于1996年頒布的《貸款通則》第20條第3、4款明確規(guī)定：禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)。該規(guī)定是的管理層以收購(gòu)股權(quán)為目的的貸款申請(qǐng)難以得到中資金融機(jī)構(gòu)的支持。 （2）《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的限制 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條規(guī)定：任何金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款。該規(guī)定使得管理層收購(gòu)上市公司的流通股的融資渠道不能采用向金融機(jī)構(gòu)貸款的形式進(jìn)行。 2.引入戰(zhàn)略投資者存在的限制
《商業(yè)銀行法》第43條明確規(guī)定：商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得向非銀行的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。顯然，引入銀行作為投資者是不可能的。 風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)在我國(guó)較為罕見(jiàn)，而“殼公司”如果向其他企業(yè)借款也會(huì)因違反“企業(yè)之間不得進(jìn)行資金拆借”的有關(guān)規(guī)定而被認(rèn)定融資行為無(wú)效。 同時(shí)，我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金的投資方向作了明確限制。《保險(xiǎn)法》第104條規(guī)定：保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式，由于MBO不再上述資金運(yùn)用的許可范圍內(nèi)，管理層無(wú)法采用此種融資方式。
3.以“殼公司”發(fā)行公司債券根本行不通
《公司法》第159條規(guī)定的可以放行公司債券的主體包括股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司、兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司。而在MBO案例中設(shè)立的“殼公司”大多數(shù)是私營(yíng)性質(zhì)的有限責(zé)任公司，很少符合上述發(fā)行公司債券的主體資格。 即使符合發(fā)行公司債券的主體資格，《公司法》第161條有關(guān)發(fā)行條件的要求也令很多“殼公司”難以達(dá)到，且即使符合法定條件，最終是否能獲得審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)也難以確定。因此，我國(guó)目前已有的MBO案例中還沒(méi)有采用發(fā)行公司債券進(jìn)行融資的案例。 另外，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定：任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司５‰以上發(fā)行在外的普通股。所以參與收購(gòu)的各方只能注冊(cè)一個(gè)“殼”公司作為收購(gòu)主體。但《公司法》卻規(guī)定：有限責(zé)任公司對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的５０％，這又成為殼公司在收購(gòu)中難以逾越的障礙。此外，我國(guó)還缺少機(jī)構(gòu)投資者，其他機(jī)構(gòu)既不允許業(yè)務(wù)能力介入這種融資業(yè)務(wù)，如《證券法》規(guī)定：證券公司在開(kāi)展業(yè)務(wù)過(guò)程中不能直接為企業(yè)提供融資，而其他機(jī)構(gòu)正在設(shè)立MBO基金，但目前的資金規(guī)模有限且并未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。
二、 目前我國(guó)MBO融資的主要方式
基于以上法律對(duì)于MBO融資方式及渠道的限制，我國(guó)目前存在的融資方式主要有以下幾種。
1.民間借貸
在避免非法集資的情況下，把利率限制在四倍于同期貸款利率的范圍內(nèi)，管理者可以利用個(gè)人信用向其他個(gè)人或者非金融企業(yè)借貸。 “恒源祥”的收購(gòu)是通過(guò)民間借貸完成融資的典型案例。2001年３月劉瑞旗和他的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)斥資9200萬(wàn)元，從上市公司萬(wàn)象股份手里收購(gòu)冠以“恒源祥”商號(hào)的７家公司的股權(quán)，如愿以?xún)數(shù)耐瓿闪艘淮蜯BO,把“恒源祥”商標(biāo)的實(shí)際控制權(quán)收回到自己的手中。這次收購(gòu)的外部融資是由加盟恒源祥的四件核心骨干企業(yè)老板提供的。在恒源祥投資發(fā)展有限公司中，劉瑞旗持61％的多數(shù)股份，31％的股份由這四家企業(yè)的老板持有。劉瑞旗和這些老板之間的具體借貸數(shù)額和利息，沒(méi)有得到透露，但是可以肯定的是，提供借款的民營(yíng)企業(yè)老板其意不在獲取利息。 劉瑞旗的MBO融資模式是簡(jiǎn)潔的，從法律的角度看是完美的，但是他對(duì)管理者的個(gè)人素質(zhì)以及被收購(gòu)企業(yè)的素質(zhì)有相當(dāng)高的要求，并不具有普遍性。很多國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理、董事長(zhǎng)并沒(méi)有那么多愿意幫助他的“富親戚”。即使有這樣的親朋，被收購(gòu)企業(yè)的狀況，加上被收購(gòu)者的經(jīng)營(yíng)能力多難以給人們足夠的信心，沒(méi)有這種信心，即意味著要求利息成本增加，收購(gòu)者就不愿意選擇這條變得昂貴的融資渠道了。
2.股份融資
通過(guò)組建控股或投資公司間接取得被收購(gòu)企業(yè)的控股權(quán)。控股的管理層和被收購(gòu)企業(yè)之間的控股或投資公司除了作為收購(gòu)方的管理層的股份之外，其余的權(quán)益資本就可以看作是一種股份融資。這些權(quán)益資本和管理層投入的權(quán)益資本合起來(lái)用來(lái)收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的控股權(quán)。
但是完全靠股票融資進(jìn)行MBO，實(shí)際上是有違MBO的初中的。收購(gòu)?fù)瓿芍?，被收?gòu)公司并不下市，管理層只持有全部股份的一小部分，其他股東雖然每一個(gè)持有的股份都小于管理層，但是他們的人數(shù)多，加起來(lái)則大大超過(guò)管理層持由股份的比例。管理層很難通過(guò)合法合理的按照自己的思路對(duì)公司進(jìn)行重組改造，因?yàn)樗羞@些方案必須由董事會(huì)或者股東大會(huì)表決通過(guò)。更重要的是，區(qū)區(qū)６．５％的剩余收益權(quán)怎么能夠解決管理層和企業(yè)所有者之間的委托代理問(wèn)題？怎么能夠解決管理層的產(chǎn)權(quán)激勵(lì)問(wèn)題呢？所以洞庭水殖的MBO模式作為過(guò)歐資本推出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的一種方式是無(wú)可厚非的，但是并不是理想的MBO。真正的MBO還是需要尋求債務(wù)融資。
3.信托籌資
信托投資公司雖然是現(xiàn)行法律體系下，最有希望成為主力軍的MBO融資渠道，但是由于我國(guó)的信托也剛剛誕生20余年，發(fā)展極不成熟，在MBO方面的活動(dòng)也剛剛起步。2002年11月20日，新華信托首先推出MBO信托計(jì)劃，學(xué)界紛紛預(yù)測(cè)信托公司將會(huì)在MBO中大顯身手，但是2003年初，MBO被財(cái)政部建議暫緩審批，在家上金新信托事件給整個(gè)信托業(yè)蒙上暗影，到現(xiàn)在為止，尚未出現(xiàn)公開(kāi)透明的信托MBO案例。盡管如此，各種跡象表明信托一直參與在MBO融資實(shí)踐中。 如被稱(chēng)為國(guó)內(nèi)“首例市場(chǎng)化MBO”樣板的大型國(guó)有企業(yè)武漢有機(jī)實(shí)業(yè)公司的管理層就是利用信貸貸款支付的收購(gòu)款8000余萬(wàn)元。收購(gòu)?fù)瓿珊?，武漢有機(jī)的80名管理層成員分享股權(quán)，分擔(dān)債務(wù)。由于信托貸款的利息為8％，比銀行擔(dān)保貸款高3個(gè)百分點(diǎn)，武漢有機(jī)的管理層成員幾乎全部把自己的房產(chǎn)抵押給銀行獲得貸款，用以?xún)斶€信托公司的債務(wù)。 從武漢有機(jī)的MBO案例來(lái)看，信托貸款的確可以解決融資問(wèn)題，但是明顯看出信托貸款較銀行貸款在某些項(xiàng)目上是不經(jīng)濟(jì)的，由于有關(guān)銀還貸款的用途限制，管理層不得已轉(zhuǎn)向信托貸款，而又想盡一切辦法用較便宜的銀行貸款替換掉昂貴的信托貸款，最終的結(jié)果還是銀行貸款在支持MBO融資。與直接允許收購(gòu)方從銀行融資相比，管理層付出了兩個(gè)貸款交接之間的額外利息，以及兩次融資需要的額外的精力。 三、對(duì)MBO融資的若干建議
各國(guó)MBO發(fā)展水平由于各國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)狀況和各國(guó)對(duì)MBO融資的監(jiān)管等有著重要的關(guān)系。在我國(guó)現(xiàn)行金融市場(chǎng)和監(jiān)管體系下，MBO的融資難題是制約MBO順利進(jìn)行的一個(gè)重要障礙。面對(duì)如此的狀況，不管是監(jiān)管層還是實(shí)踐者都應(yīng)該在各方面做出嘗試和創(chuàng)新。
1.加強(qiáng)法制建設(shè)
目前我國(guó)對(duì)有關(guān)收購(gòu)行為的法律法規(guī)分散于不同的法律條文中，規(guī)定業(yè)過(guò)于簡(jiǎn)略、操作性不強(qiáng)，而且對(duì)購(gòu)并主體作了限制，使得國(guó)內(nèi)自然人無(wú)法購(gòu)并上市公司。應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)立法工作，細(xì)化操作程序，對(duì)在MBO操作過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，如信息披露、資產(chǎn)估價(jià)辦法、法律責(zé)任等進(jìn)行必要的規(guī)定，為MBO的實(shí)施創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。
2.培育機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化我國(guó)上市公司MBO融資結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督約束機(jī)制。
機(jī)構(gòu)投資者的介入，使原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散走向相對(duì)集中，克服了股權(quán)分散情況下，中小鼓動(dòng)“搭便車(chē)”難以對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)管的問(wèn)題。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為收購(gòu)伙伴不僅向管理層提供股權(quán)和債權(quán)融資支持，而且從一開(kāi)始就參與和安排整個(gè)收購(gòu)過(guò)程，如要求公司提供詳細(xì)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，評(píng)估收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，參與賣(mài)方的談判，安排融資，組建公司董事會(huì)，監(jiān)管公司收購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀況，直到投資者在公司價(jià)值大幅增長(zhǎng)在上市后實(shí)現(xiàn)套利獲現(xiàn)的目的。在國(guó)外，合格的機(jī)構(gòu)投資者是MBO步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和賀信。由此可見(jiàn)，MBO不僅實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者與管理層目標(biāo)和利益的一致，而且通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者組懂得積極監(jiān)管，進(jìn)一步強(qiáng)化了管理層的監(jiān)督約束機(jī)制。
3.建立和完善上市公司管理層融資的退出機(jī)制
發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為MBO中的戰(zhàn)略投資者投資收益的實(shí)現(xiàn)提供了充分的渠道，而我國(guó)資本市場(chǎng)還處于建設(shè)中，因而還沒(méi)有為MBO之后的戰(zhàn)略投資者投資收益提供通暢的渠道。只有資金回收的渠道暢通，在管理層為收購(gòu)而進(jìn)行融資時(shí)，資金的給予方才會(huì)更加愿意提供資金，這樣將帶來(lái)MBO的良性循環(huán)。
4.創(chuàng)新管理層收購(gòu)融資工具，改革金融制度
相對(duì)于西方國(guó)家，中國(guó)企業(yè)MBO融資工具較少，我們需要在融資方式中設(shè)計(jì)多樣化的金融工具，是不同的金融工具對(duì)應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好者，提高M(jìn)BO對(duì)投資者的吸引力。借鑒西方國(guó)家MBO融資工具，結(jié)合我國(guó)MBO的線是融資需要，通過(guò)金融制度改革，創(chuàng)新MBO融資工具，為企業(yè)綜合利用多種融資工具，降低風(fēng)險(xiǎn)和收購(gòu)成本提供可能。具體措施包括：推進(jìn)信用評(píng)級(jí)，促進(jìn)信用貸款發(fā)展，逐步放寬上業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制，放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制，嘗試建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制，探索次級(jí)債務(wù)工具。
5.推行專(zhuān)業(yè)的MBO基金融資模式
在西方成熟的MBO市場(chǎng)上，MBO基金已經(jīng)成為一種主要的融資手段，有效解決了管理層收購(gòu)融資瓶頸問(wèn)題。在收購(gòu)過(guò)程中，它往往扮演三種角色，一時(shí)戰(zhàn)略投資者，二是過(guò)橋資金提供者，最后一種角色是全程方案提供者，同時(shí)該基金通過(guò)投資MBO也可以獲取三方面的利潤(rùn)：利息收入，股權(quán)增值和分紅收益。這樣在收購(gòu)中，MBO基金不僅解決了管理層的融資問(wèn)題，而且自身也可以獲得可觀的利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)雙贏。在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，MBO基金是有很大的發(fā)展空間的。 隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在我國(guó)的深入發(fā)展以及與MBO融資相關(guān)的制度和市場(chǎng)的不斷完善，以資本市場(chǎng)為主體的多樣化MBO融資模式將極大推動(dòng)管理層收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展。屆時(shí)管理層收購(gòu)也將會(huì)成為我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的重要推動(dòng)力量。而且隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的接軌，中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度也將一步一步擺脫歷史的束縛，向著國(guó)際慣例靠近。
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作者：姚圣 岳文 文章來(lái)源：中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系
