[文章摘要] 文章分析了我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的存在的問題及產(chǎn)生的原因，提出了國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策。
關(guān)鍵詞：國有企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 問題 優(yōu)化
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括負債與權(quán)益的構(gòu)成與比例關(guān)系,而且包括全部負債中流動負債與長期負債的構(gòu)成比例,以及權(quán)益資本內(nèi)部的構(gòu)成比例。資本涉及到企業(yè)籌資、經(jīng)營、利益分配的各個方面,是反映企業(yè)資金實力的重要指標,是衡量企業(yè)償債能力的重要尺度,同時也是檢驗企業(yè)財務(wù)風險的重要指標。我國國有企業(yè)改革已有20多年的歷史,雖取得了很大的進展,但國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題仍是當前改革中面臨的重要問題。當前我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀已成為國企改革和脫困的障礙，阻撓著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和法人治理結(jié)構(gòu)的完善。其基本特征是企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)不合理。具體表現(xiàn)為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高，內(nèi)源性比例低；間接融資比例高，直接融資比例低；債務(wù)性融資比例高，資本性融資比例低。出現(xiàn)這種情況的原因是多方面的，本文擬對此進行分析,并進一步闡述優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的措施。
一、 我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題及特征
（一）國有企業(yè)負債率過高，債權(quán)人單一
我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率一直呈上升趨勢,從1980年的8.7%上升到1993年的67.5%,1994年至1998年資產(chǎn)負債率依次為79%、65.8%、61.5%、54%和65.5%。據(jù)國家統(tǒng)計局對493家國有大中型企業(yè)的調(diào)查,1997年底平均資產(chǎn)負債率65%；即使是國家1994年確定的100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)負債率也為65%。資產(chǎn)負債率呈逐年上升趨勢,原因是多方面的,其中體制因素當排首位。自20世紀80年代中期我國開始實行“撥改貸”改革后,國家財政幾乎不對國有企業(yè)增注資本金,一些新建國有企業(yè)完全靠銀行貸款建成,成為無資金企業(yè),致使負債比例畸高。據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》資料顯示，1999年至2003年國有及國有控股工業(yè)企業(yè)工業(yè)貸款分別為17948.9、17019.3、18636.7、20190.5、22756.0億元，2003年比1999年上升了26.8%。企業(yè)對銀行貸款有著過度的非理性需求，致使負債比例畸高。國家進行改革的初衷是想通過銀企債務(wù)關(guān)系來加強對企業(yè)的約束,但事與愿違,由于主要債權(quán)人是國有銀行,而國有企業(yè)和國有銀行共屬國家所有,特殊的銀企關(guān)系,使銀行作為債權(quán)人對企業(yè)的約束偏軟,企業(yè)不能還本付息,銀行也不能拍賣企業(yè)強制收回債權(quán),再加上一些地方政府出于政績的考慮,國有企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)實際上難于實現(xiàn)。這樣,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中以債權(quán)人的約束來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的方法無法在我國現(xiàn)有條件下發(fā)揮作用。
（二）直接融資比例偏低，資金來源以銀行貸款為主，對股權(quán)融資偏好過度
直接融資的發(fā)展程度是衡量市場經(jīng)濟發(fā)達水平的重要標志之一，隨著我國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌，融資渠道和融資方式迅速拓寬，其中以股票融資的發(fā)展最為迅猛，但就目前的情況看，不僅同發(fā)達國家存在較大的差距，與我國經(jīng)濟發(fā)展的自身要求相比，直接融資的發(fā)展也明顯滯后，規(guī)模仍然偏小。據(jù)統(tǒng)計,我國國有企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率到1998年底已超過70%,而流動資產(chǎn)負債率則超過100%,相應(yīng)的四大國有商業(yè)銀行的不良貸款率約達到30%,遠遠超過了中央銀行規(guī)定的17%。同時由于銀行貸款對企業(yè)來說是一種軟約束，導致大量的長期負債轉(zhuǎn)為短期負債。統(tǒng)計資料顯示,2000年末全國國有企業(yè)負債總額為50693.84億元,其中,短期負債32237.47億元，約占負債總額的63.59%,而同期流動資產(chǎn)總額為32628.81億元,流動比率僅為1.01,與一般所公認的流動比率為2的標準差距甚遠，明顯加大了資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本風險。資產(chǎn)負債率高對經(jīng)營效益好的企業(yè)來說,可以帶來較多的財務(wù)杠桿利益。但由于目前我國國有企業(yè)普遍經(jīng)營效益較差,銀行貸款利率更高,所以資本結(jié)構(gòu)理論中的財務(wù)杠桿利益在我國是無法實現(xiàn)的。我國國有企業(yè)高負債就是資本結(jié)構(gòu)不合理。但從另外一方面理解資本結(jié)構(gòu)不合理在我國是否就等同于高負債呢?不盡然,我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的另一表現(xiàn)形式是與高負債相對應(yīng)的高權(quán)益,即我國國有企業(yè)在證券融資中偏好股權(quán)融資。據(jù)中國國信證券有限公司提供的資料，1999年股權(quán)融資占國有企業(yè)外源融資的比重為47.77%，到2003年已經(jīng)增加到56.43%。我國自1986年發(fā)行企業(yè)債券以來,累計發(fā)行300多億元,平均每年只發(fā)行20多億,2000年國有上市公司通過股票籌資1554億元,企業(yè)債券籌資只有83億元,是股票籌資的5%,這與國際上債券融資興起、股票融資下降的局面正好形成強烈的反差。造成我國國有企業(yè)“重股輕債”的原因主要是企業(yè)普遍對高資產(chǎn)負債率心有余悸，企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴大發(fā)行額度，而且公司的分配方案也很少以現(xiàn)金支付，而多以配股為主，把股票市場作為一塊免費的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。股權(quán)融資既不存在還本付息的壓力,又不存在因無股利支付而導致破產(chǎn)的風險,而且,我國股票市場上長期存在只進不出的市場準入與退出機制,使得股票融資在我國成為一種近乎無風險的融資方式。而債券融資是一種硬約束,企業(yè)面臨著作為債權(quán)人的市場投資者的監(jiān)督和到期還本付息的壓力,在債務(wù)無法償還時,企業(yè)就會破產(chǎn)。
（三）股權(quán)資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，國有股權(quán)比重偏高
最主要的問題是國有股比例過高，我國國有企業(yè)改革的20多年中，國有企業(yè)通過改制成為有限責任公司和股份有限公司，除了國有獨資公司以外，其他組織形式的公司制企業(yè)中，國有股權(quán)比重也相當?shù)母摺Ｒ陨鲜泄緸槔?，我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均?0%以上。過高的國有股比例，使得企業(yè)的經(jīng)營仍然具有濃厚的行政色彩，企業(yè)仍然無法擺脫行政束縛。而政府由于其社會管理者的職能，它無法以效益最大化為目標經(jīng)營企業(yè)，一旦企業(yè)經(jīng)營虧損，責任者也既無義務(wù)也無能力承擔虧損責任，同時國有股名義上全民所有這一模糊不清的產(chǎn)權(quán)代表也加劇了這一現(xiàn)象。近年來，國有股份比重呈逐年降低的趨勢，一是對于上市公司而言，公司分配時，政府愿意接受現(xiàn)金股息而不愿意接受配股的方式分配股息，因為政府接受配股作為股息，這些配股并不能在市場上出售。二是國有資本投資主體不清，要么沒有投資主體，要么投資主體由多家政府機構(gòu)擔任，這些部門職能分離，難以充當投資者的角色，缺乏一個統(tǒng)一的部門代表國家行使國有資本所有權(quán)。三是部分國有資本主體由國家授權(quán)公司（經(jīng)營公司或授權(quán)公司）擔任，事實上許多公司仍然是政府機構(gòu)，行使的是政府行政職能，經(jīng)濟運營管理職能存在著嚴重缺陷。在這種情況下，國有資本比例下降是被動的下降。國家作為所有者對企業(yè)的約束偏軟，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中占大頭的是國有資本，由于全體人民作為所有者無行為能力，而國家作為所有者其目標的多元化造成對經(jīng)營者監(jiān)督、激勵不力，國有企業(yè)內(nèi)部人控制嚴重，盲目追求企業(yè)擴張、個人政績，而不顧財務(wù)成本提高，破產(chǎn)危機的存在。
二、國有資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的策略
（一）大力發(fā)展資本債券市場,擴大債務(wù)融資比例,實行債轉(zhuǎn)股。
1999年《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出：“對一部分產(chǎn)品有市場，發(fā)展有前景，由于負債過重而陷入困境的重點國有企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股，解決企業(yè)負債率過高的問題?！彼^債轉(zhuǎn)股，是指國家金融資產(chǎn)公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)投資公司作為投資主體實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。我國金融管理體制一項重大改革就是四大國有專業(yè)銀行分別成立了金融資產(chǎn)管理公司,這標志著我國債轉(zhuǎn)股工作正式啟動。截至2003年底,我國四家資產(chǎn)管理公司已處置不良資產(chǎn)930.8億元,回收資產(chǎn)377.7億元,其中現(xiàn)金232.8億元,并對580戶企業(yè)總額為4050億元的債權(quán)實施了債轉(zhuǎn)股。表面上看債轉(zhuǎn)股為國有企業(yè)脫困作出了很大貢獻,但是債轉(zhuǎn)股的一些核心問題依然沒有得到重視,其中蘊涵的金融風險不可忽視?，F(xiàn)今要解決這些問題,不能只是單一地降低負債率,而應(yīng)兩個問題一起抓。第一,應(yīng)創(chuàng)造資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外部環(huán)境,大力發(fā)展資本債券市場,為國有企業(yè)債權(quán)人的多元化創(chuàng)造條件。債券市場是資本市場的重要組成部分,而且債權(quán)融資具有抵稅作用,可以獲得納稅收益,企業(yè)債券融資比重過低,影響企業(yè)融資效率,不利于企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。所以,大力發(fā)展債券市場是解決國企債權(quán)人單一的外部環(huán)境,也是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的外部環(huán)境。第二，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，擴大證券化負債融資比率，調(diào)整負債資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)更加合理。在眾多融資渠道中，企業(yè)債券因具有比銀行貸款使用更自由、期限更靈活；比股票籌資成本更低、速度更快、減少企業(yè)稅收支出、增加企業(yè)收入、防止兼并收購；要求按期支付固定利息,而且要求按時還本,可以形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督等諸多優(yōu)勢。目前美國債市規(guī)模大約是股市的5倍，韓國的企業(yè)債券占國家債券市場的15%左右，而我國在股票市場和國債市場急劇擴張的同時，企業(yè)債券市場卻仍然處于一個較低的水平。如1998年，企業(yè)債券發(fā)行額為147億元，而到2000年，發(fā)行規(guī)模只有83億元；2001年底，我國發(fā)行有價證券19811.56億元，但企業(yè)債券只發(fā)行了1008.63億元，所占比例僅為4%。從債轉(zhuǎn)股的治理效果來看，債轉(zhuǎn)股是解決企業(yè)債務(wù)的重要措施,是優(yōu)惠企業(yè)的一種方法,因為股權(quán)比較于債權(quán),是一種永久性投資,可以長期占用,而且股權(quán)具有稅后分紅權(quán)利,若企業(yè)沒有盈利或盈利很低,則股權(quán)就不能分紅或分紅很少。但是債轉(zhuǎn)股只能在短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)負擔,債轉(zhuǎn)股所增加的股本仍屬于國家股，重組后企業(yè)國有股比重過高的現(xiàn)象將更趨嚴重，因此，債轉(zhuǎn)股只能作為國企資本結(jié)構(gòu)治理的一種過渡性措施。
（二）解決國有股比重過大問題，實行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重,從而實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。而且可從動態(tài)角度判斷國有資本運營效率,提高國有資本增值率。通過國有股減持,降低國有股比例,實現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國家之外,還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會公眾等多種主體,尤其要加大投資基金的持股比例,因為機構(gòu)投資者最終代表個人投資者利益,加之其實行專家管理,它能激勵也有能力對企業(yè)實行有效監(jiān)督，從國有股減持試點的情況分析，第一步是將國有股權(quán)比例降至51%，第二步是將國有股權(quán)比例降至30%，以較少的國有資本調(diào)度更多的社會資本。
（三）國有股向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化
由于優(yōu)先股是以放棄表決權(quán),不參與企業(yè)經(jīng)營管理為前提來換取利潤分配和公司破產(chǎn)時剩余資產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán),因此國有股適量地向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化,一方面可以固定地獲取收益,避免當前比較嚴重的不同股利分配方案對國有股的不利影響,保障國有資產(chǎn)的保值增值;另一方面可以大大減少政府對企業(yè)不必要的干預,有利于股份制企業(yè)機制的轉(zhuǎn)換,落實企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)?？梢韵騼?yōu)先股轉(zhuǎn)化的國有股主要應(yīng)是國家擁有的壟斷性的資本。
總而言之，國有企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，只能在改革的推進中不斷優(yōu)化得以實現(xiàn)，宏觀上要改變國家作為所有者，國有銀行作為債權(quán)人對國有企業(yè)約束偏軟的現(xiàn)狀，使所有的債權(quán)人與企業(yè)形成市場化的關(guān)系，實施硬約束；微觀上國有企業(yè)要采取全面措施，建立合理的債券、股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有這樣，才能使國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。
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(作者單位：梧州學院經(jīng)濟系，廣西梧州市，543002)
作者：雷聲 文章來源：作者單位：梧州學院經(jīng)濟系
