【摘要】本文以2002～2004年上市公司數(shù)據(jù)為基礎，對股權制衡度與公司價值關系進行了實證研究。結果表明：股權制衡度與上市公司價值之間存在明顯的倒U型關系，最優(yōu)股權制衡度為1.06。我們認為，合理的股權制衡結構應當是第一大股東的持股比例明顯大于其他幾個大股東，但略小于其他大股東的持股比例之和，表現(xiàn)為幾個大股東聯(lián)合制衡第一大股東。
【關鍵詞】股權制衡 公司價值 最優(yōu)制衡度
一問題的提出
在現(xiàn)代公司中，大股東與小股東之間的利益沖突變得日益嚴重。如何有效抑制大股東對小股東的利益侵害，已成為公司治理實踐中亟待解決的難題。國外學者（Pagno和Rell，1998；Bennedsen和Wolfenzon，2000；Gomes和Novaes，2005）關于股權制衡理論的研究為解決這一難題提供了新的思路。股權制衡是指控制權由幾個大股東分享，通過內(nèi)部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，達到大股東相互監(jiān)督的股權安排模式，既能保留股權相對集中的優(yōu)勢，又能有效抑制大股東對上市公司利益的侵害。
近年來，股權制衡作為一種新的治理機制已經(jīng)引起國內(nèi)學者的廣泛關注。孫永祥、黃祖輝（1999）研究發(fā)現(xiàn)有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的制衡型股權結構，總體上最有利于公司治理機制的發(fā)揮。施東暉（2000）也指出在存在1－3名大股東的公司中，由于出現(xiàn)與第一大股東相抗衡的股東，第一大股東的行為受到制衡，股東利益和盈利目標能夠得到較好的執(zhí)行。黃渝祥、李軍等（2003）的實證研究結果表明，股權制衡確實能起到限制可能存在的掠奪行為，進而保護投資者利益的作用。陳信元和汪輝（2004）通過分類比較研究發(fā)現(xiàn)股權制衡公司的Tobin’s Q值和市凈率顯著高于聯(lián)盟公司和一般公司。以上研究均肯定了股權制衡在公司治理中的積極作用，但也有研究得出了相反的結論。如朱紅軍和汪輝（2004）以宏智科技的股權之爭為例，研究發(fā)現(xiàn)“相近持股比”式的股權制衡結構并不能提高我國民營上市公司的治理效率，也并不比“一股獨大”更有效率。趙景文和于增彪（2005）分析結果表明股權制衡公司的經(jīng)營業(yè)績差于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模相近的一股獨大公司。徐莉萍、辛宇和陳工孟（2006）的實證結果也表明過高的股權制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負面影響。
綜上所述，國內(nèi)現(xiàn)有的研究還沒有達成一致的結論。股權制衡既可能導致有利的經(jīng)濟后果，也可能導致不利的經(jīng)濟后果，這種不利經(jīng)濟后果可能是股權制衡程度過高所致。那么是否存在一個最優(yōu)的股權制衡度，既能有效發(fā)揮股權制衡的積極作用，又能避免不利的經(jīng)濟后果呢？由于股權制衡的經(jīng)濟后果最終是通過公司的價值或者業(yè)績體現(xiàn)出來，所以本文選取股權制衡度與公司價值關系作為研究對象，試圖通過理論分析和實證檢驗對這一問題作出回答，為我國上市公司構建合理的股權制衡結構提供依據(jù)。其余部分安排如下：第二部分對股權制衡程度與公司價值關系進行理論分析，并提出研究假設；第三部分以2002～2004年上市公司數(shù)據(jù)為基礎，對假設進行實證檢驗；最后是研究結論與建議。
二理論分析與研究假設
股權制衡結構中，大股東之間相互監(jiān)督通常表現(xiàn)為若干相對較小的外部股東對控股股東的監(jiān)督。由于存在有其他大股東的監(jiān)督，控股股東通過侵害上市公司利益的方式獲取不正當控制權利益的成本和風險會增大，從而有助于抑制控股股東的侵害行為。同時，多個大股東共同分享控制權，不僅會削弱控股股東通過侵害上市公司利益獲取控制權私人收益的權力或能力，還會使控股股東擁有的控制權和現(xiàn)金流量權趨于一致，減少控股股東獲取控制權私人收益的動機。因此，股權制衡具有抑制大股東侵害、維護公司價值的積極作用。而且這種積極作用的效果取決于外部股東與控股股東之間對上市公司控制權的對比狀況，即股權制衡程度。股權制衡程度越高，外部股東相對于控股股東的勢力就越強，相應地外部股東監(jiān)督的動機和能力也就越強，控股股東侵害的能力越弱，從而股權制衡對維護企業(yè)價值的積極作用的效果就越好?？梢哉J為，在合理限度內(nèi)公司價值會隨著股權制衡程度的提高而提高。但是股權制衡程度的盲目增大，反而會對公司價值產(chǎn)生負面影響。這是因為股權制衡度過高，大股東之間更容易產(chǎn)生矛盾沖突甚至權力爭斗，導致公司決策效率損失，公司價值下降。從另一個角度來講，股權制衡的程度過高，意味著控股股東在上市公司中的股權比重下降，導致其積極參與公司治理的有效激勵不足，降低其勤勉盡職的程度。在這種情況下更容易形成經(jīng)理層對上市公司的超強控制，產(chǎn)生更大的代理矛盾，增加代理成本，最終導致上市公司價值的下降。
基于以上分析，本文提出如下假設：在其他條件相同的情況下，公司價值與股權制衡程度之間呈曲線關系，開始隨股權制衡程度的提高而增加，而后又隨股權制衡程度的提高而下降。
三實證檢驗與分析
1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文以2001年12月31日之前在滬深證券交易所上市的非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，觀測年度為2002～2004年。在樣本選取的過程中，為保證分析結果的穩(wěn)定性，本文要求每個樣本公司必須有3年的數(shù)據(jù)，因此剔除了2002～2004年三年中新上市的公司和退市的公司；然后剔除了凈權益為負的公司、以及公司的資產(chǎn)市值與賬面價值比值為負數(shù)的異常觀測值；在進一步剔除了財務數(shù)據(jù)或交易數(shù)據(jù)不完整的公司后，最后得到1030家上市公司共3090個樣本觀測值。
本文所采用的樣本公司的數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫，部分樣本公司的股權結構數(shù)據(jù)是從中國證監(jiān)會披露的上市公司年報中手工搜集整理而得。
2 變量說明
（1）被解釋變量——上市公司價值
本文選取西方文獻中經(jīng)常采用的托賓Q值（Tobin’s Q）來衡量上市公司價值。托賓Q值等于公司總市值與重置成本之比，由于公司重置成本數(shù)據(jù)不易取得，因此本文以資產(chǎn)賬面價值代替重置成本進行計算。托賓Q值的計算公式如下：
（2）解釋變量——股權制衡度
股權制衡度也叫做股權控制度，用于衡量外部股東相對與控股股東的相對勢力強弱。考慮到較大的持股比例是外部股東發(fā)揮制衡作用的前提，本文選取上市公司的前五大股東作為計算對象。即股權制衡度的數(shù)值為該上市公司第二、三、四、五位大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，用公式表示為：
Z （0，4）
其中：Z表示股權制衡度， 、 、 、 和 分別代表上市公司前五大股東的持股比例。
（3）控制變量
是上市公司規(guī)模的替代變量，取值該上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用于控制可能存在的規(guī)模效應；
是上市公司成長性的替代變量，取值上市公司稅后利潤增長率，用于控制成長性對上市公司企業(yè)價值的影響；
為行業(yè)啞變量，取值0或1。 至 分別依次代表農(nóng)、林、牧、漁業(yè)(A)，采掘業(yè)(B)，食品、飲料業(yè)(C0)，紡織、服裝、皮毛業(yè)(C1)，造紙、印刷業(yè)(C3)， 石油、化學、塑膠、塑料業(yè)(C4)， 電子業(yè)(C5)，金屬、非金屬業(yè)(C6)，機械、設備、儀表業(yè)(C7)， 醫(yī)藥、生物制品業(yè)(C8)， 其他制造業(yè)(C2及C99)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)(D)， 建筑業(yè)(E)，交通運輸、倉儲業(yè)(F)，信息技術業(yè)(G)，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)(H)，房地產(chǎn)業(yè)(J)，社會服務業(yè)(K)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)(L)等19個行業(yè)。具體的取值方法為：就 來說，如果公司屬于農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，則取值為1，否則取值為0，其他變量的取值方法與之相同。
3假設檢驗及其結果分析
表1： 股權制衡度的分布狀況
股權制衡度Z 0
樣本觀測數(shù)量 1845 638 521 86
所占比例 0.597 0.206 0.169 0.028
表1列示了樣本公司2002～2004年度的股權制衡度的分布情況。股權制衡度在0.5以下的樣本觀測值有1845個，占總樣本觀測值的近60％，這說明我國大部分的上市公司股權制衡度很低，還沒有形成制衡的股權結構，這也從側面印證了我國“一股獨大”現(xiàn)象的普遍存在。股權制衡度介于0.5和1之間、1和2之間的樣本觀測值所占的比例分別是20.6％和16.9％，這表明我國大約有1/3的上市公司的股權制衡度相對適中。股權制衡度大于2的樣本觀測值有86個，約占總樣本觀測值的3％左右，這說明我國上市公司中有少數(shù)股權制衡度過高。
為對研究假設進行檢驗，本文使用以下回歸模型：
其中： 表示i公司在t年的公司價值； 表示i公司在t年的股權制衡度， 表示 的平方項； 、 、 、 、 、 及 為待估回歸系數(shù)， 為隨機擾動項。
表2： 股權制衡度與公司價值關系回歸結果
Dependent Variable: Tobin’s Q
Method: Least Squares
Sample (adjusted): 1 3090
Included observations: 3090 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
常數(shù)項 3.472338 0.115968 29.94223 0.0000
Z 0.089872 0.030334 2.962714 0.0031
Z*Z -0.042233 0.014983 -2.818759 0.0049
GROWTH 0.001233 0.000611 2.017315 0.0437
SIZE -0.108362 0.005428 -19.96292 0.0000
IND1 -0.171998 0.062257 -2.762712 0.0058
IND2 0.149602 0.065369 2.288567 0.0222
IND7 0.162417 0.047883 3.391919 0.0007
IND8 0.082351 0.038728 2.126382 0.0336
IND9 0.118617 0.036316 3.266251 0.0011
IND15 0.112089 0.041813 2.680735 0.0074
IND18 0.104567 0.047375 2.207238 0.0274
IND19 0.351718 0.093479 3.762514 0.0002
其余行業(yè)啞變量系數(shù)均缺乏顯著性
R-squared 0.148613
Adjusted R-squared 0.142226
F-statistic 23.26878
Prob(F-statistic) 0.000000
注：利用Eviews5.0軟件
如表2所示，（1）股權制衡度與Tobin’s Q在1％的統(tǒng)計水平上顯著正相關，股權制衡度的平方項與MBR在1％的統(tǒng)計水平上顯著負相關；（2）成長性與Tobin’s Q在5％的統(tǒng)計水平上顯著正相關；（3）規(guī)模與Tobin’s Q在1％的統(tǒng)計水平上顯著負相關。此外，回歸結果還顯示不同的行業(yè)對Tobin’s Q的影響也不相同，其中農(nóng)、林、牧、漁業(yè)啞變量與Tobin’s Q在1％的統(tǒng)計水平上顯著負相關；電子業(yè)，機械、設備、儀表業(yè)，信息技術業(yè)和傳播文化產(chǎn)業(yè)啞變量與Tobin’s Q在1％的統(tǒng)計水平上顯著正相關；采掘業(yè)，金屬、非金屬業(yè)和社會服務業(yè)啞變量與Tobin’s Q在5％的統(tǒng)計水平上顯著正相關；其他行業(yè)啞變量與Tobin’s Q關系不顯著。
由此我們認為，股權制衡度與公司價值之間的存在明顯的二次非線性關系。由回歸方程可知，股權制衡度平方項的系數(shù)為- 0.04223342006，一次項系數(shù)為0.08987183913，故二次曲線的開口方向向下，Z與Tobin’s Q之間存在倒U型關系。由曲線的一次導數(shù)
Tobin’s Q’＝ 0.08987183913－0.08446684012*Z＝0
求得：Z＝1.06（結果僅保留兩位小數(shù)），即二次曲線的拐點在Z＝1.06處取得。根據(jù)股權制衡度的經(jīng)濟含義，其有效區(qū)間是（0，4），因此當Z （0，1.06）時，股權制衡度與公司價值正相關，即上市公司價值會隨著股權制衡度的提高而提升，這說明適度的股權制衡有利于企業(yè)價值的提升；當Z （1.06，4）時，股權制衡度與公司價值負相關，即上市公司價值會隨著股權制衡度的提高而下降，這說明過高的股權制衡度反而會對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響；當Z＝1.06時，股權制衡效果最好，公司價值最大。
四研究結論與建議
本文研究表明，股權制衡度與上市公司價值之間存在明顯的倒U型關系，最優(yōu)股權制衡度為1.06，即上市公司第二、三、四、五大股東持股比例之和是第一大股東的持股比例的1.06倍時，股權制衡效果最好。據(jù)此我們認為，合理的股權制衡結構應當是第一大股東的持股比例明顯大于其他幾個大股東，但應略小于其他大股東的持股比例之和，表現(xiàn)為幾個大股東聯(lián)合制衡第一大股東，既保留第一大股東股權集中的優(yōu)勢，又能有效抑制第一大股東的侵害的行為。合理股權制衡的構建主要應從兩個方面著手：一是對目前已經(jīng)上市的大部分“一股獨大”公司，應當在保持第一大股東控股地位的基礎上，引導第一大股東降低持股比例，或者將其持有的部分股權轉讓給其他相對持股較多的大股東，從而形成代表不同利益主體的多個大股東制衡的股權結構。同時對少數(shù)制衡度偏高的股權分散型上市公司，應適當提高第一大股東的持股比例，保證第一大股東的控股地位；二是對擬上市的公司，應從上市前的重組改制入手，努力創(chuàng)造條件，使改制后的公司形成多個大股東有效制衡的股權結構。
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Research on the Check-and-balance ownership structure
and Corporate value
Abstract: This paper empirically analyzes the relationship between the equity restriction ration and listed corporate value from the year 2002 to 2004.The results show:corporate value is significantly “reversed U-style” related with the equity restriction ration, the optimal equity restriction ration is 1.06.In our opinion, the rational structure of Check-and-balance ownership should be the stock held by the largest blockholder is obviously more than other single large blockholders’, but little less than their summation,which represents other large blockholders unitedly restrict the largest blockholder.
Key words: Check-and-balance of ownership; Corporate value; Equity restriction ratio
作者：張曉倩 文章來源：湖南大學
