一、引言
私募股權(quán)投資在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中占有非常重要的地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年全球私募股權(quán)籌資總額達(dá)到$432 000M。2008年全球私募股權(quán)基金管理的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到$1 000 000M 。
近年來，中國的私募股權(quán)投資取得了巨大發(fā)展?？梢哉f，中國已成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場。2008年，中國的私募股權(quán)投資案例607個，投資金額$4 210M。2009年，由于金融危機(jī)的影響，投資規(guī)模略有下降，投資案例數(shù)下降為477個，投資金額$2 701M 。
對于如此巨大的私募股權(quán)投資行業(yè)，外界對此了解卻不是很多。特別是，由于數(shù)據(jù)的缺失對這個行業(yè)的投資回報以及風(fēng)險所作的定量研究更是屈指可數(shù)。
Vissing-Jorgensen and Moskowitz （2000）首先意識到研究私募股權(quán)市場的重要性，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)市場與公共股權(quán)市場規(guī)模相當(dāng)，有時甚至比公共股權(quán)市場還要大。他們經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)市場在當(dāng)時看來是高度集中，77%的私募股權(quán)被富有個人所擁有。但是，由于私募股權(quán)投資分散性較差，因此在1989—1998年間其回報比公共市場指數(shù)的回報低2%到3%，而在1964—1998年間與市場指數(shù)持平。
Kaplan and Schoar （2003）研究了私募股權(quán)合伙企業(yè)的業(yè)績。在所考察的樣本期間，扣除費(fèi)用后的基金的平均回報與S P500的回報大至相當(dāng)。經(jīng)過計(jì)算，他們得到結(jié)論：樣本中私募股權(quán)基金的平均內(nèi)部收益率為19%。
Phalippou and Gottschalg（2006）選擇1 328只私募股權(quán)基金作為樣本對其回報進(jìn)行研究，結(jié)果表明Kaplan and Schoar （2003）的結(jié)論過于樂觀。的結(jié)論是：樣本中基金的平均內(nèi)部收益率比S P500指數(shù)低3%，約為15%。
Ljungqvist and Richardson（2003）認(rèn)為，以前的研究有兩個局限性，一是數(shù)據(jù)太少、不夠全面，二是所用的回報指標(biāo)有缺陷。因此，他們在文章中加大了數(shù)據(jù)量，而且調(diào)整了回報指標(biāo)的定義。他們用了美國某個大機(jī)構(gòu)投資者1981到1993年間所投資的73只私募股權(quán)基金的數(shù)據(jù)，通過分析，他們得到結(jié)論：對于并購基金，平均內(nèi)部收益率21.83%；對于風(fēng)險基金，平均內(nèi)部收益率只有14.08%。總體來講，樣本中的私募股權(quán)基金的內(nèi)部收益率比S P500高出約5~8個百分點(diǎn)。
Cendrowski， Martin， Petro， and Wadecki（2008）應(yīng)用湯姆森VentureXpert數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)考察了創(chuàng)業(yè)基金和并購基金的回報。經(jīng)過分析，得出了如下結(jié)論：在1985—2007年間，創(chuàng)業(yè)基金、 并購基金以及市場指數(shù)的回報分別為19.9%、19.7% 和13.8%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為41.6%、16.7%和16.3%。
總結(jié)以前這些研究，可以得出私募股權(quán)投資的回報并不像人們預(yù)計(jì)的那樣高。在很多時候與股市指數(shù)的回報相差無幾。在有的研究中，也報告說私募股權(quán)投資的回報比市場指數(shù)的回報高出5~8個百分點(diǎn)。
中國的私募股權(quán)投資取得了很大發(fā)展，那么中國私募股權(quán)投資回報如何？目前，國內(nèi)這方面的研究很少，本文應(yīng)用創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)試圖研究中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資的投資回報，并與國際上的研究進(jìn)行對比，得出的結(jié)論非常驚人：盡管中國私募股權(quán)投資的規(guī)模還沒有歐美國家大，但作為一個新興市場，其投資回報卻數(shù)十倍于發(fā)達(dá)國家。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇
本文以清科研究中心《創(chuàng)業(yè)板VCPE支持企業(yè)投資回報分析（截止2010-02-11）》（以下簡稱清科報告）中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)經(jīng)過整理得到本文的數(shù)據(jù)樣本。在上述分析報告中，作者選取從2009-10-30到2010-02-11之間在創(chuàng)業(yè)板上市的64項(xiàng)被VC/PE機(jī)構(gòu)支持的投資作為研究對象，計(jì)算了VC/PE機(jī)構(gòu)這64項(xiàng)投資的回報倍數(shù)?？梢哉f，這是當(dāng)前討論中國VC/PE投資回報的為數(shù)不多的文獻(xiàn)之一。
（二）研究思路
首先，本文將利用清科報告中的數(shù)據(jù)對報告中的64項(xiàng)投資計(jì)算其VC/PE投資的內(nèi)部收益率指標(biāo)，然后對內(nèi)部收益率指標(biāo)做描述性統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算出反應(yīng)數(shù)據(jù)集中趨勢的平均值、中位數(shù)、上四分位數(shù)、下四分位數(shù)等指標(biāo)以及反應(yīng)數(shù)據(jù)離散程度的極差、四分位差、標(biāo)準(zhǔn)差等，進(jìn)而分析這些指標(biāo)的特征并與歐美市場上的同類數(shù)據(jù)作對比，得出相應(yīng)的結(jié)論。
假設(shè)對64項(xiàng)VC/PE投資全部在發(fā)行之初或者上市當(dāng)日退出。如果按發(fā)行價退出，則計(jì)算的內(nèi)部收益率稱為按發(fā)行價計(jì)算的內(nèi)部收益率，簡稱發(fā)行價內(nèi)部收益率IRR；如果按上市首日收盤價退出，則稱為按上市首日收盤價計(jì)算的IRR，簡稱收盤價內(nèi)部收益率IRR。
接下來，考察內(nèi)部收益率與初始投資規(guī)模的關(guān)系，建立內(nèi)部收益率與初始投資的回歸分析模型，計(jì)算兩者之間的相關(guān)系數(shù)，進(jìn)而得出相應(yīng)結(jié)論。
（三）模型假設(shè)
假設(shè)1：發(fā)行價內(nèi)部收益率IRR與初始投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。
假設(shè)2：收盤價內(nèi)部收益率IRR與初始投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。
國外很多文獻(xiàn)曾經(jīng)論及此問題。在文獻(xiàn)中，作者通過考察歐洲收購基金和美國收購基金的具體數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：內(nèi)部收益率資本加權(quán)平均值與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)。那么，對于中國的創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資來說，是否也存在或者不存在這樣的關(guān)系呢？因此提出這兩個假設(shè)予以驗(yàn)證。
（四）模型建立
本文以發(fā)行價內(nèi)部收益率IRR和收盤價內(nèi)部收益率IRR作為因變量，以初始投資規(guī)模作為自變量，通過MATLAB統(tǒng)計(jì)分析工具箱進(jìn)行回歸模型的參數(shù)估計(jì)，假設(shè)檢驗(yàn)等，最后得出實(shí)證研究結(jié)論，以驗(yàn)證本文所提出的假設(shè)。
因變量：發(fā)行價內(nèi)部收益率IRR------Y1
收盤價內(nèi)部收益率IRR------Y2
自變量：初始投資額---------X
發(fā)行價內(nèi)部收益率IRR與初始投資額關(guān)系的回歸分析模型如（1）式所示：
Y1 = B0 B1*X E1 （1）
收盤價內(nèi)部收益率IRR與初始投資額關(guān)系的回歸分析模型如（2）式所示：
Y2 = B'0 B'1*X E2 （2）
其中B0、B'0為常數(shù)項(xiàng)，B1、B'1是自變量系數(shù)，E1、E2為隨機(jī)項(xiàng)。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）內(nèi)部收益率計(jì)算
在清科報告中，作者根據(jù)64項(xiàng)投資的上市數(shù)據(jù)計(jì)算了VC/PE的投資回報倍數(shù)。投資回報倍數(shù)是該報告中唯一用來衡量投資回報的指標(biāo)。另一重要的內(nèi)部收益率指標(biāo)該報告沒有計(jì)算。另外，該報告也沒有對投資回報作任何分析，只是在Excel表中列出而已。
本文首先利用MATLAB提供的內(nèi)部收益率計(jì)算函數(shù)Xirr對所有64個樣本計(jì)算了投資回報的內(nèi)部收益率IRR指標(biāo)。
筆者的計(jì)算基于如下假設(shè)。假設(shè)對64項(xiàng)VC/PE投資全部在發(fā)行之初或者上市當(dāng)日退出。事實(shí)上，原報告在計(jì)算回報倍數(shù)時也采用了這一假設(shè)。這樣，對每一項(xiàng)投資我們就計(jì)算得到了兩個IRR，一個是基于發(fā)行價的內(nèi)部收益率，一個是按上市首日收盤價計(jì)算的內(nèi)部收益率。當(dāng)然，可以預(yù)見，一般來講發(fā)行價內(nèi)部收益率要低于收盤價內(nèi)部收益率。原因是，收盤價要比發(fā)行價高，而且實(shí)際情況是收盤價要比發(fā)行價高很多。
在原數(shù)據(jù)中，有時投資時間多于一個，而且有的時間只有年月，沒有日期。在這種情況下，本文采取了如下合理的假設(shè)。只有年月，沒有日期的情況下，假設(shè)投資發(fā)生在當(dāng)月的中旬，即15日。投資時間多于一個時，假設(shè)投資按總額平均分配。例如：原數(shù)據(jù)給出的投資時間和投資額分別為：2006-12、2007-02和173 770 181，則假設(shè)該投資分別發(fā)生在2006-12-15和2007-02-15，投資額分別為：173 770 181的一半，即86 885 090.5。
在所有64個樣本中，有三個樣本似乎是奇異樣本。
這三個樣本的原始數(shù)據(jù)和計(jì)算后得到的內(nèi)部收益率數(shù)據(jù)如表1所示：
第一個樣本按首日收盤價計(jì)算的IRR高達(dá)28 012.65%！第二、第三個樣本即使是按發(fā)行價計(jì)算的IRR也高達(dá)187 112.87%。按首日收盤價計(jì)算的IRR，更是達(dá)到9 021 108.05%。由于太過巨大，這樣的結(jié)果太令人不可思議了。造成這一結(jié)果的原因，筆者認(rèn)為是投資時間和上市時間太近了?？峙逻@在世界其他市場上也不大可能遇到這樣的情況。因此，本文將這三個奇異樣本剔除，剩余的樣本數(shù)變?yōu)?1。
在61個樣本中，按投資機(jī)構(gòu)的類型可分為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（VC）50個和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）11個。
（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析
本文對61個樣本計(jì)算了發(fā)行價內(nèi)部收益率和收盤價內(nèi)部收益率，然后對計(jì)算結(jié)果進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，其結(jié)果如下表所示：
從表2可以看出：所有樣本的均值為385.03%和929.29%，中位數(shù)為175.45%和204.99%。這比歐美市場上兩位數(shù)的相同指標(biāo)至少高出20倍。上四分位和下四分位也同樣高出歐美同類指標(biāo)20多倍。當(dāng)然，分散程度也很高，意味著風(fēng)險也較大。這說明，中國作為創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資的新興市場具有高回報、高風(fēng)險的特征。
如按VC和PE來劃分，描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表3和表4所示。
從表3和表4可以看出：PE投資回報整體上要比VC投資回報高，當(dāng)然分散程度也大。與歐美市場相比，PE投資回報高出40~100倍，VC投資回報高出20~40倍。同樣說明中國的創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資的高回報特征。
表5是對PE樣本、VC樣本和所有樣本分別計(jì)算的按發(fā)行價計(jì)算的IRR和按上市首日收盤價計(jì)算的IRR的資本加權(quán)平均值。這些數(shù)字同樣說明，中國的創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資具有很高的回報。
以上的計(jì)算沒有扣除任何費(fèi)用和附屬權(quán)益，是內(nèi)部的毛收益率。那么，扣除費(fèi)用和附屬權(quán)益以后情況如何呢?
由于沒有有關(guān)費(fèi)用和附屬權(quán)益的信息，因此以下討論是在一些假設(shè)下作出的。
假設(shè)管理費(fèi)用按初始投資的2%收取，收取時間與初始投資時間一致；附屬權(quán)益按扣除初始投資后的余額的20%收取，時間與上市時間或變現(xiàn)時間相同。
在這些假設(shè)下，再重新計(jì)算IRR，然后對得到的IRR再做描述性統(tǒng)計(jì)分析，得出的結(jié)果如表7、表8所示。
從表7和表8可以看出：扣除費(fèi)用和附屬權(quán)益以后PE投資回報整體上還是要比VC投資回報高，當(dāng)然分散程度也大。與歐美市場相比，扣除費(fèi)用和附屬權(quán)益以后PE投資回報高出25~70倍，VC投資回報高出15~30倍。同樣說明中國的創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資的高回報特征。
（三）內(nèi)部收益率IRR與初始投資關(guān)系的回歸分析
本文運(yùn)用MATLAB統(tǒng)計(jì)工具箱建立內(nèi)部收益率IRR與初始投資關(guān)系的回歸模型，以驗(yàn)證上文提出的研究假設(shè)是否成立。模型中的內(nèi)部收益率IRR為扣除費(fèi)用和附屬權(quán)益之前的數(shù)值。
首先，建立模型（1）。以發(fā)行價內(nèi)部收益率IRR為因變量，以初始投資為自變量進(jìn)行回歸。經(jīng)過整理，得出結(jié)果，如表9、表10所示。
其次，建立模型（2）。以收盤價內(nèi)部收益率IRR為因變量，以初始投資為自變量進(jìn)行回歸。經(jīng)過整理，得出結(jié)果，如表11、表12所示。
由表9可知，擬合優(yōu)度衡量指標(biāo)R平方的值為0.0017，調(diào)整R平方值為-0.0152，表明擬合性很差。F值0.1015，對應(yīng)p值為0.7511，說明回歸方程在5%的水平上整體不顯著。再計(jì)算因變量與自變量之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)其值很小，為0.041448，說明發(fā)行價內(nèi)部收益率與初始投資幾乎無相關(guān)關(guān)系。表10說明回歸系數(shù)也沒有通過顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)1不成立。
由表11可知，擬合優(yōu)度衡量指標(biāo)R平方的值為0.0047，調(diào)整R平方值為-0.0122，表明擬合性很差。F值0.2756，對應(yīng)p值為0.6015，說明回歸方程在5%的水平上整體不顯著。再計(jì)算因變量與自變量之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)其值很小，為0.06819，說明收盤價內(nèi)部收益率與初始投資也無相關(guān)關(guān)系。表12說明回歸系數(shù)也沒有通過顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)2不成立。
綜上所述，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)計(jì)算的中國創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資的投資收益與初始投資的規(guī)模無相關(guān)關(guān)系。
如果用扣除費(fèi)用和附屬權(quán)益以后的內(nèi)部收益率IRR作為因變量，用初始投資作為自變量，則可得到類似的回歸參數(shù)，因此所得到的結(jié)論與上相同。
四、結(jié)論
本文應(yīng)用中國創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)，在作出一定假設(shè)的前提下，計(jì)算了中國創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資的投資回報，得出如下結(jié)論：在不考慮費(fèi)用和附屬權(quán)益的前提下，中國創(chuàng)業(yè)投資（VC）的平均內(nèi)部收益率在289%~627%之間，中國私募股權(quán)投資（PE）的平均內(nèi)部收益率在822%~2 302%之間。如果考慮費(fèi)用和附屬權(quán)益，則中國創(chuàng)業(yè)投資（VC）的平均內(nèi)部收益率在227%~474%之間，中國私募股權(quán)投資（PE）的平均內(nèi)部收益率在583%~1 570%之間，分別比歐美市場的類似指標(biāo)高出15~30倍和25~70倍。這一指標(biāo)體現(xiàn)了中國作為一個私募股權(quán)投資的新興市場其投資回報具有很大的吸引力。這也可以從一個側(cè)面解釋為什么近年來中國私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展如此之快。
盡管國外有文獻(xiàn)論述了內(nèi)部收益率與基金規(guī)模的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是利用本文的數(shù)據(jù)沒有得出類似結(jié)論。無論是用發(fā)行價內(nèi)部收益率，還是收盤價內(nèi)部收益率都得出了內(nèi)部收益率與初始投資不相關(guān)的結(jié)論。而且扣除費(fèi)用和附屬權(quán)益之后也得到了相同結(jié)論。
