一、研究背景
自１９世紀(jì)末２０世紀(jì)初以來(lái)，隨著生產(chǎn)社會(huì)化的發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，企業(yè)規(guī)模逐漸大型化，股東日益增多，企業(yè)管理的業(yè)務(wù)也愈加復(fù)雜化、科學(xué)化。這對(duì)企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)人員能力的要求也相應(yīng)提高，過(guò)去那種由大股東親自擔(dān)任高層經(jīng)理人員的做法已不適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。于是，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合一的“企業(yè)主企業(yè)”便演化為“兩權(quán)分離”的“經(jīng)理控制型”的現(xiàn)代企業(yè)。根據(jù)“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，追求各自效用最大化的委托人和代理人的目標(biāo)總是存在分歧。同時(shí)由于信息不完備且分布不對(duì)稱，公司高級(jí)管理層存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，代理成本必然存在。代理人有可能以實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化為目的來(lái)選擇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，甚至有可能以犧牲所有者利益為代價(jià)。這就要求企業(yè)必須具備行之有效的約束、激勵(lì)機(jī)制，這些機(jī)制既可以激發(fā)代理人的工作積極性，又可以最大限度地降低代理成本。因此，高級(jí)管理層激勵(lì)對(duì)于企業(yè)的生存發(fā)展有著深遠(yuǎn)的意義。
將高級(jí)管理層薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，是西方企業(yè)管理體現(xiàn)激勵(lì)制約機(jī)制和解決代理問(wèn)題的一種通行做法。我國(guó)從２０世紀(jì)８０年代開(kāi)始對(duì)管理層激勵(lì)制度進(jìn)行探索。其目的之一，在于設(shè)計(jì)適合我國(guó)國(guó)情的最優(yōu)“報(bào)酬——績(jī)效性”契約，以充分調(diào)動(dòng)企業(yè)管理人員的積極性，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。
１９９３年４月２２日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，其中第六章“上市公司的信息披露”中的第５９條要求上市公司的年報(bào)內(nèi)容中應(yīng)包括公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理層簡(jiǎn)況、持股情況和報(bào)酬。我國(guó)上市公司從１９９８年開(kāi)始在年度報(bào)告中披露高級(jí)管理層持股及年度報(bào)酬的有關(guān)信息。從此，上市公司管理層的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系問(wèn)題成為各方關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。因此，本文選取我國(guó)上市公司２００８至２００９年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析，不僅研究上市公司管理層的貨幣薪酬對(duì)上市公司績(jī)效的影響，還以公司管理層持股作為管理層的非貨幣性薪酬的代理變量來(lái)研究管理層非貨幣薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系。
二、文獻(xiàn)回顧
對(duì)高級(jí)管理層的激勵(lì)——報(bào)酬問(wèn)題，西方學(xué)術(shù)界已經(jīng)做過(guò)較多的實(shí)證研究。最早的研究由托辛斯和巴克爾（Ｔａｕｓｓｉｎｇｓ ＆ Ｂａｋｅｒ， １９２５）完成。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性很小。其后的７０多年中，對(duì)管理者尤其是高層管理者報(bào)酬的研究引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家、心理學(xué)家、人力資源管理專家和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃者的廣泛關(guān)注。從上個(gè)世紀(jì)六十年代開(kāi)始，邁克蓋爾、豈尤和艾爾賓（Ｍｃｇｕｉｒｅ， Ｃｈｉｕ ＆ Ｅｌｂｅｉｎｇ， １９６２），馬森（Ｒ． Ｍａｓｓｎｌ， １９７１），西塞爾和卡羅爾（Ｃｉｓｃｅｌｌ ＆ Ｃａｒｒｏｌｌ， １９８６），詹森和墨菲（Ｊｅｎｓｏｎ ＆ Ｍｕｒｇｈｙ，１９９０）等都利用各自不同時(shí)期的數(shù)據(jù)研究了經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。但迄今為止，學(xué)術(shù)界對(duì)于管理層薪酬與公司績(jī)效之間究竟是何等關(guān)系并無(wú)一致定論。
由于我國(guó)１９９８年才要求上市公司年報(bào)披露管理層報(bào)酬，因此國(guó)內(nèi)對(duì)管理層報(bào)酬與公司績(jī)效的相關(guān)研究起步較晚。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于高級(jí)管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的研究主要集中在兩者是否相關(guān)的問(wèn)題上，結(jié)論主要有兩種。一類研究認(rèn)為，管理層激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不存在顯著性關(guān)系。魏剛（２０００）以１９９９年４月３０日公布年報(bào)的８１３家Ａ股上市公司為樣本，分析高級(jí)管理人員貨幣報(bào)酬及持股情況與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，運(yùn)用回歸分析得出結(jié)論：高級(jí)管理人員年度報(bào)酬及持股制度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在顯著相關(guān)性。李增泉（２０００）選取披露１９９８年年報(bào)的７４８家公司研究經(jīng)理人員的年度報(bào)酬，認(rèn)為經(jīng)理人員的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)。耿明齋（２００４）通過(guò)對(duì)２００余家上市公司業(yè)績(jī)與公司高級(jí)管理人員的薪酬水平之間關(guān)系的客觀描述與深入分析，認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)上市公司的業(yè)績(jī)水平和高管薪酬水平?jīng)]有明顯的因果關(guān)系，其根本原因在于上市公司沒(méi)有真正建立起于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則相對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。另一類研究認(rèn)為，管理層激勵(lì)與公司績(jī)效存在顯著性關(guān)系。陳志廣（２００２）以２０００年滬市上市公司為樣本，考察了高級(jí)管理人員的報(bào)酬情況，發(fā)現(xiàn)高管人員報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效具有明顯的線性關(guān)系。周兆生（２００３）選?。梗保奔以冢保梗梗鼓昵吧鲜械模凉缮鲜泄?，通過(guò)相關(guān)性分析，認(rèn)為總經(jīng)理年薪、經(jīng)理層平均年薪、股權(quán)激勵(lì)及總經(jīng)理的任職激勵(lì)都與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。陰長(zhǎng)霖（２００４）以２００２年上市公司年報(bào)為研究基礎(chǔ)，考察了我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與高管層激勵(lì)的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者的關(guān)聯(lián)性正逐漸增大。
顯然，中西方基于資本市場(chǎng)的管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性的研究尚無(wú)高度一致的結(jié)論，對(duì)上市公司管理層的非貨幣薪酬與公司績(jī)效關(guān)系的研究相對(duì)較少。本文基于２００８－２００９年度相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)滬深兩市上市公司管理層激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)問(wèn)題從貨幣薪酬與非貨幣薪酬兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
三、研究假設(shè)
根據(jù)代理理論，當(dāng)公司經(jīng)理與股東之間存在信息不對(duì)稱時(shí)，理論上委托代理模型的最優(yōu)解是委托人領(lǐng)取固定報(bào)酬，代理人領(lǐng)取所有的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。雖然實(shí)際中這種最優(yōu)解不能實(shí)現(xiàn)，但將報(bào)酬合約中經(jīng)理的報(bào)酬在盡可能大的程度上與企業(yè)的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)，可以使經(jīng)理有足夠的動(dòng)力來(lái)提高企業(yè)的盈利水平，從而增加股東的收益。基于此，本文提出假設(shè)一：
Ｈ１：管理層薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。
根據(jù)委托代理理論，公司的所有者為滿足其本身所代表的股東權(quán)益最大化，就要對(duì)上市公司的管理層實(shí)行激勵(lì)。公司股東除了給予公司管理層較高的貨幣薪酬，還可以授予管理層部分股權(quán)，讓管理層在一定程度上成為公司的所有者，從而使管理層薪酬與公司績(jī)效聯(lián)系起來(lái)。根據(jù)會(huì)計(jì)盈余信息有效理論，公司業(yè)績(jī)勢(shì)必影響上市公司在資本市場(chǎng)上的股價(jià)，這將進(jìn)一步帶給公司高管人員資本利得。因此公司管理層所持有的公司股票越多，他們就越有動(dòng)機(jī)去提升公司的業(yè)績(jī)，進(jìn)而提高他們手中所持股票的價(jià)值，以求獲得更多非貨幣薪酬?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)二：
Ｈ２：管理層的持股比例與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。
四、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
由于管理層薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響具有滯后性，當(dāng)年的薪酬會(huì)影響管理層下一年的工作投入，從而影響到下一年公司業(yè)績(jī)，因此，我們研究２００８年管理層的薪酬對(duì)２００９年公司業(yè)績(jī)的影響。本文所指的管理層，包括了上市公司所有董事及其他高層管理人員。本文選取的樣本是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有上市公司２００８年的公司管理層薪酬數(shù)據(jù)以及２００９年公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自ＣＳＭＡＲ數(shù)據(jù)庫(kù)，為保證數(shù)據(jù)的有效性，將原始樣本依次按以下原則進(jìn)行篩選：
（１）從原始樣本中剔除數(shù)據(jù)提供不全的上市公司，共２６４家。
（２）剔除金融保險(xiǎn)類行業(yè)２８家，因?yàn)榻鹑陬惼髽I(yè)本身資本結(jié)構(gòu)的特殊性，國(guó)內(nèi)外相關(guān)方面的研究通常都將其剔除。
（３）為了避免異常值的影響，剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的ＳＴ和ＰＴ公司以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)的上市公司以及個(gè)別極端值，共１７４家。
按照以上原則剔除樣本后，我們總共得到１３９４家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。該１３９４家上市公司行業(yè)的分布如表１所示：
在研究過(guò)程中，本文選取了三個(gè)公司業(yè)績(jī)的代理變量，包括總資產(chǎn)收益率（ＲＯＡ）、每股收益（ＥＰＳ）、每股凈資產(chǎn)（ＡＰＳ）。當(dāng)ｉ＝１時(shí)，我們選取Ｙ１＝ＲＯＡ，即以總資產(chǎn)收益率作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的代理變量，同理，Ｙ２＝ＥＰＳ，Ｙ３＝ＡＰＳ。按照一般研究習(xí)慣，公司規(guī)模用期末資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)來(lái)代替。正如大量文獻(xiàn)所引用的控制變量，筆者選擇了行業(yè)變量與國(guó)有股比重作為控制變量。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，對(duì)被研究的上市公司進(jìn)行行業(yè)分類，共分為１３個(gè)行業(yè)，剔除金融行業(yè)，共１２個(gè)行業(yè)，設(shè)立１１個(gè)虛擬變量。
五、回歸分析
1.描述性統(tǒng)計(jì)分析
運(yùn)用軟件ＳＰＳＳ１７．０對(duì)模型變量做描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)表３所示：
從上表統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，第一，公司之間管理人員平均薪酬差異懸殊，波動(dòng)較大。我國(guó)上市公司報(bào)酬最高的高層管理人員平均薪酬為２１６萬(wàn)元，最低則為２萬(wàn)元，均值在２１萬(wàn)元。第二，業(yè)績(jī)指標(biāo)參差不齊。比如每股凈資產(chǎn)最低為－０．２，最高達(dá)２１，相差幾十倍，從標(biāo)準(zhǔn)方差值也可看出，平均水平約為３．３９２；其它業(yè)績(jī)指標(biāo)也都存在公司間差異懸殊的情況，由此可見(jiàn)各上市公司競(jìng)爭(zhēng)較激烈，公司間經(jīng)營(yíng)情況差異很大。
2.回歸分析
對(duì)模型中的變量進(jìn)行Ｐｅａｒｓｏｎ和Ｓｐｅａｒｍａｎ相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)變量之間是否存在共線性問(wèn)題，結(jié)果如表４所示：
表５的回歸結(jié)果顯示，選擇ＲＯＡ、ＥＰＳ、ＡＰＳ三個(gè)指標(biāo)中的任一個(gè)作為被解釋變量，公司管理層的平均薪酬，即他們?cè)诠久磕觐I(lǐng)取的貨幣薪酬平均值的自然對(duì)數(shù)（ｌｎＡＰ）與公司績(jī)效的代理變量每股凈資產(chǎn)（ＡＰＳ）均成正相關(guān)關(guān)系（系數(shù)值分別為０．０６３，０．４６７，１．０３７），并且結(jié)果都在１％的顯著水平上顯著，這一結(jié)果顯示本文提出的假設(shè)一成立，即管理層的薪酬，即其貨幣薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。作為公司管理層非貨幣薪酬的代理變量管理層持股比例（ＭＳＨ）與每股凈資產(chǎn)（ＡＰＳ）也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（系數(shù)分別為０．０４４，０．００２，１．８０６），此結(jié)果除ＥＰＳ作為被解釋變量時(shí)僅通過(guò)顯著水平為５％的顯著性檢驗(yàn)，其他兩種情況下都通過(guò)了１％顯著性水平檢驗(yàn)，這一結(jié)果顯示本文提出的假設(shè)二成立，即管理層的持股比例，也就是其非貨幣薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。
六、結(jié)論與不足
以ＡＰＳ作為被解釋變量的模型（Ｆ＝２２．３７７）分析結(jié)果表明，上市公司管理層的平均薪酬每提高１元錢，公司績(jī)效提高０．０１％；上市公司管理層的持股比例每提高１％，公司績(jī)效相應(yīng)提高１．８％。由此可見(jiàn)，如果上市公司提高管理層的薪酬，不論是貨幣薪酬，還是非貨幣薪酬，都將顯著提高公司管理層的積極性，從而促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的提高。本文通過(guò)對(duì)模型的回歸分析，得出了以下兩個(gè)基本結(jié)論：①上市公司管理層薪酬與公司績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司管理層在獲得較高的報(bào)酬后，會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去提高公司業(yè)績(jī)；②上市公司管理層的持股比例作為管理層非貨幣薪酬與公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，公司管理層持股越多，就越有動(dòng)機(jī)去提升公司業(yè)績(jī)。 這意味著，公司管理層所獲得的貨幣薪酬及非貨幣薪酬與公司績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，隨著近年來(lái)我國(guó)實(shí)施股權(quán)分置改革，以及公司股東對(duì)公司高管人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使高管薪酬與公司業(yè)績(jī)相掛鉤，充分調(diào)動(dòng)了高管人員的工作積極性，提高了公司績(jī)效，從而一定程度上緩解了兩權(quán)分離環(huán)境下的委托代理問(wèn)題。
受到我國(guó)上市公司信息披露內(nèi)容的限制，研究中獲取上市公司高管人員任期的截止時(shí)間比較困難，因此，本文僅以２００９年度的企業(yè)績(jī)效近似代替高管人員在整個(gè)任期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，未能采用相對(duì)業(yè)績(jī)變化來(lái)考察報(bào)酬計(jì)劃對(duì)公司績(jī)效的影響。另外，本文僅采用管理層持股比例作為公司管理層所獲得非貨幣薪酬的代理變量，而并未考慮諸如休假特權(quán)、各種補(bǔ)貼福利等形式的非貨幣報(bào)酬。這兩方面限制對(duì)本文的研究結(jié)論可能會(huì)產(chǎn)生一定影響。
