隨著中國證券市場和民營經(jīng)濟的發(fā)展，一大批優(yōu)秀的民營企業(yè)逐漸通過直接上市和買殼上市進入資本市場，民營上市公司在我國經(jīng)濟和資本市場上占據(jù)著愈來愈重要的地位。與此同時，民營上市公司的公司治理中第二類代理問題——控制性大股東為追求自身利益最大化不惜損害外部中小股東的利益凸顯，如近幾年的德隆系、托普系、鴻儀系等龐大的資本系相繼崩潰，使得旗下的上市公司中小股東深受其害。這對民營企業(yè)發(fā)展及其他股東的利益、金融市場的發(fā)展、國民經(jīng)濟的運行安全以及長期發(fā)展都有重要影響。本文分析了民營上市公司第二類代理問題產(chǎn)生的根源、表現(xiàn)，并提出治理措施。
一、民營上市公司第二類代理問題產(chǎn)生根源——所有權與控制權特征分析
所有權是重要的公司治理機制，對股東的行為有著重要的影響，并由此產(chǎn)生不同的代理問題。以下從不同的角度分析了我國民營上市公司因所有權和控制權特征所引發(fā)的第二類代理問題。
（一）股權相對集中——第二類代理問題產(chǎn)生的前提
根據(jù)Berle和Means(1973)傳統(tǒng)的治理理論，在公司所有權結(jié)構極度分散的情況下，公司管理層取得了企業(yè)的實際控制權，公司主要代理問題是企業(yè)管理層與外部投資者之間的利益沖突。但現(xiàn)代公司所有權結(jié)構逐步呈現(xiàn)出越來越集中的趨勢，由此所形成的控制性股東掌握著公司的實際控制權，從而形成由控制性股東和管理層構成的內(nèi)部人集團和由中小股東構成的外部集團（LLSV,2000）。由于控股股東的利益和其他股東的利益并不一致，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，因此，公司核心治理問題將從投資者與管理層之間的利益沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的利益沖突（第二類代理問題）上。
我國民營上市公司股權相對集中。我國民營上市公司大多數(shù)都采用家族治理模式，家族持股比例平均達到35.55%,而第二到第五大股東持股比例僅為22.74%（申明浩，2008），表現(xiàn)出“一股獨大”的特征，其他股東對家族股東難以形成制衡。此外，董事會、監(jiān)事會和管理層的核心成員均由大股東提名或任命，而中小股東的利益缺乏代表者和維護者，由此形成“強勢大股東，弱勢小股東”局面（朱文杰，2006）。盡管在股權分置改革過程中,控股股東由于支付對價，持股比例有所下降，許多民營控股股東在股改后紛紛采取增持或設置反收購條款等措施來確保其控股權，因而原控股股東的控制性地位沒有改變，再加上各控股股東大多都做出了超過三年限售期的持股承諾，使得股改本身并未引發(fā)控股股東持股份額下降或控制力的減弱（孔兵，2007）。因此，控股股東有足夠的能力控制上市公司，并通過影響上市公司的各種決策來為其謀取私利，不惜損害公司和中小股東的利益。
（二）現(xiàn)金流權與控制權高度分離——第二類代理問題產(chǎn)生的動機
隨著所有權問題的深入研究，La Porta(2002)發(fā)現(xiàn)控制權與現(xiàn)金流權高度分散的股權結(jié)構也是世界范圍內(nèi)廣泛存在的所有權結(jié)構形態(tài)。在這種公司里，存在著終極控股股東，他可以利用很少的資源獲取公司的控制權?？刂茩嗯c現(xiàn)金流權促使他們不惜損害其他股東的利益來獲取私人收益。
現(xiàn)金流權來源于股東實際投入資本取得的股份比例，即現(xiàn)金流所有權（Cash Flow Right），控制權源于股東擁有的投票權。按照Grossman和Hart（1988）的分析，每一股份享有一個投票權，即實行“一股一票”原則。但公司的組織結(jié)構不同會造成現(xiàn)金流權和控制權的偏離。許多研究成果表明，控制性股東（終極控制人）往往通過掌握相對較少的現(xiàn)金流權來實現(xiàn)對公司的實際控制，主要通過金字塔組織結(jié)構、交叉持股和雙重股權等機制來構建一個復雜的控制鏈，造成控制權和現(xiàn)金流權的嚴重分離，即形成較小的現(xiàn)金流權和較大的控制權。由于控制性股東的收益來源于兩個方面：現(xiàn)金流權所帶來的共享收益和控制權私有收益，共享收益是控制性股東通過改善經(jīng)營管理和加強對管理層的監(jiān)督而導致的公司價值提升獲得，并且這一好處由所有股東共同享有，而控制權私有收益是通過自利性交易所獲得，并由其獨占，而這種私有收益是控制性股東通過自身控制權侵占中小股東利益來實現(xiàn)的?？刂菩怨蓶|控制權與現(xiàn)金流權的高度分離降低了控股股東獲取公司控制權所需持有的現(xiàn)金收益權比例,從而降低了控制權私人收益對控制權共享收益的抵銷作用（Wolfenzon，1999），這促使控制性股東產(chǎn)生侵占上市公司和其他中小股東利益的強烈動機。
從終極控制人實現(xiàn)控制權的方式來看，我國民營上市公司控制權的實現(xiàn)方式主要有控股股東直接持有、金字塔式控股、交叉式控股等三種方式。楊興君等（2003）等發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)民營企業(yè)普遍使用金字塔結(jié)構控制多家上市公司。丁新婭（2009）統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，直接持股的民營上市公司比例均在10%以下,其余超過90%的民營上市公司是通過金字塔股權結(jié)構來控制的。其結(jié)果是控制權與現(xiàn)金流權相分離，分離程度越大意味著民營上市公司的第二類代理問題越嚴重。根據(jù)深交所研究報告對滬市民營上市公司現(xiàn)金流權和控制權偏離度的計算結(jié)果顯示，現(xiàn)金流權與控制權比值為0.63，意味著最終控制人投入0.63元的現(xiàn)金就獲得1元的控制權。在這種情況下，控制性股東對其他中小股東的侵占而致使公司造成損失具有溢出效應，即控制性股東只承擔和內(nèi)部化了其中很少的份額，卻享受到了由侵占行為產(chǎn)生的控制權私人收益。
二、民營上市公司第二類代理問題表現(xiàn)——控制性股東掏空與支持行為分析
第二類代理問題主要表現(xiàn)為控制性股東憑借其控制地位進行侵害中小股東利益的掏空（隧道Tunneling)與支持(Propping)行為。
Johnson 和La Porta（2000）對隧道（掏空）行為的解釋為控股股東為了自身利益從公司轉(zhuǎn)移資源的行為。隧道行為可分為兩大類，一類是控制性股東通過自我交易（Self-Dealing）轉(zhuǎn)移公司資源以實現(xiàn)自身利益，包括直接偷盜和欺詐方式將公司的資產(chǎn)占為己有，銷售資產(chǎn)，簽訂諸如有利于控制性股東的轉(zhuǎn)移定價合同、貸款擔保合同、掠奪公司投資機會的合同等。另一類方式是在不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的情況下通過稀釋股份其他股東權益的方式而達到增加自身利益的目的，及內(nèi)部交易等有損小股東的利益的金融交易。Friedman等（2003）對大股東與小股東代理問題的深入研究發(fā)現(xiàn)，大股東也并不只是單向攫取公司利益，上市公司陷入困境時，如公司面臨破產(chǎn)，控股股東會利用私有資源對公司進行暫時的支持（Propping），從而使小股東受惠。當然，支持行為的目的是使公司繼續(xù)生存，進而避免自己基于控制權的利益遭受損害并為其保留未來實施掏空行為的機會。因此，掏空與支持是對稱并互相聯(lián)系的，是隧道效應結(jié)合運用的一種治理工具，是控股股東為了實現(xiàn)多期利益最大化而進行的方向不同的利益轉(zhuǎn)移行為。
我國民營上市公司控股股東的掏空行為主要表現(xiàn)為以下幾方面。
（一）資金占用
資金占用是民營上市公司利益輸送的重要手段?？刂菩怨蓶|對上市公司的資金占用包括經(jīng)營性占用和非經(jīng)營性占用。經(jīng)營性占用是由日常的生產(chǎn)經(jīng)營性活動產(chǎn)生，主要體現(xiàn)為應收賬款，非經(jīng)營性占用是在非經(jīng)營活動中產(chǎn)生的，體現(xiàn)為其他應收款。以2002年實現(xiàn)民營化的江蘇陽光為例，江蘇陽光的其他應收款從2002年的903萬元增至2006年的77 804萬元（黎來芳，2008），其他應收賬款規(guī)模的大幅度上升在一定程度上是為了滿足控制性股東的資金占用需要。
（二）關聯(lián)交易
關聯(lián)交易包括商品購銷、勞務的接受或提供等。在信息不對稱情況下，控制性股東能夠利用其對上市公司的控制力或影響力進行非公允關聯(lián)交易（即低于或高于市場價格進行交易），從而以其他中小投資者的利益為代價從上市公司攫取財富。如黎來芳（2008）分析發(fā)現(xiàn)，2006年，江蘇陽光從關聯(lián)方購買商品和接受勞務的關聯(lián)交易占同類業(yè)務的90%以上，而銷售商品和提供勞務的關聯(lián)交易僅占同類業(yè)務的12%?？梢钥闯觯K陽光很可能通過采購和接受勞務的關聯(lián)方交易向其控制性股東輸送利益。此外，一些控股股東甚至利用虛假交易侵吞上市公司資產(chǎn)，如格林柯爾系、鴻儀系等都是通過制造虛假關聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移、侵吞上市公司資產(chǎn)。
（三）貸款擔保
由于上市公司信譽良好，融資能力較強，取得銀行貸款相對容易，民營控制性股東為了更多地獲得資金，往往利用上市公司的信用騙取銀行貸款，這些資金以公司名義貸款，卻由控股股東控制，利益完全歸控股股東獨享，而風險卻轉(zhuǎn)嫁給了上市公司，由所有股東來承擔。以托普軟件為例，截至2004年6月30日，托普軟件連帶責任擔保余額15.6億元，其中為托普集團等關聯(lián)單位擔保12.2億元，對外擔保3.4億元；公司為控股子公司擔保余額為1.8億元。由于頻繁擔保所引起的債務糾紛，以及資金緊張，托普軟件經(jīng)營和財務狀況不斷惡化，公司上半年虧損6.34億元，每股收益僅為-2.74元。
我國民營上市公司控股股東為了自身利益，在特定環(huán)境下，如為了使上市公司達到配股條件或避免虧損，以保持或維護上市公司的融資能力以及殼資源，通過一系列支持行為在短期內(nèi)顯著提高公司的業(yè)績，以此作為對其未來控制權收益的某種戰(zhàn)略投資。支持行為與掏空行為的方式本質(zhì)上是一致的，只是轉(zhuǎn)移利益的方向相反。如鴻儀系利用資產(chǎn)重組，將一系列優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入旗下的上市公司國光瓷業(yè)，同時通過提供貸款擔保等方式為國光瓷業(yè)提供資金來源，以使國光瓷業(yè)能夠達到配股條件，實現(xiàn)再融資。
三、民營上市公司第二類代理問題治理——建立多維度公司治理機制
要有效地解決民營上市公司的第二類代理問題，必須建立多維度公司治理機制，包括：法律法規(guī)、市場治理機制、內(nèi)部治理機制以及商業(yè)倫理治理機制。
（一）完善法律環(huán)境，加強監(jiān)督
大量的研究表明，上市公司隧道效應與法律環(huán)境密切相關。法律對投資者保護程度越高，越能夠抑制控制性股東侵害中小股東的“隧道行為”。目前我國的法律還不夠完善，缺乏對大股東行為的有效制約措施，對中小股東利益的保護力度明顯不足，缺乏有效的事前防治機制和事后保護機制，為大股東實施隧道行為留了較為充足的操作空間。為此，在法律法規(guī)方面，應建立合理的表決制度和議事程序，如累計投票制度，以增強中小股東在公司重大決策中的話語權；建立有效的民事賠償訴訟制度，使中小股東在利益受到侵害時能夠依法對責任者追究賠償責任。同時還應提高法律的執(zhí)行質(zhì)量，法院應及時受理中小股東針對控股股東侵權的訴訟，并保障經(jīng)濟賠償能夠兌現(xiàn)，提高法律執(zhí)行效率。此外還應加強政府對民營上市公司的監(jiān)管力度，如證監(jiān)會應不定期對上市公司的治理狀況、控股股東的運作機制是否規(guī)范以及財務狀況、資產(chǎn)質(zhì)量等進行嚴格監(jiān)查，加大對違法違規(guī)事件的處罰程度，以提高違規(guī)成本。
（二）市場治理機制
市場治理包括經(jīng)理人市場和控制權市場。
民營上市公司的管理層往往由控股股東委派，管理層的行為完全體現(xiàn)了控股股東的意志。因此應建立有效的經(jīng)理人市場，使民營上市公司更多地從市場上選聘管理層，通過經(jīng)理人市場的聲譽機制對民營上市公司的管理層行為構成約束。
促進控制權市場的良性發(fā)展。隨著股權分置改革的完成，股權流動性增強，兼并收購機制的外部治理功能開始生效，促進控股股東和管理層在被收購的預期市場壓力下加強經(jīng)營管理，提升業(yè)績，從而使公司的發(fā)展和內(nèi)部治理有效性得到提高。但目前，存在著控股股東基于自己的私人利益濫用公司控制權的現(xiàn)象，使得控制權的私人收益水平較高，從而導致一般情況下控制權交易出現(xiàn)較大的溢價，或人為對控制權轉(zhuǎn)移制造種種障礙。同時內(nèi)幕交易和信息操縱、股價操縱現(xiàn)象普遍存在，這直接損害了市場的公正和中小股東的利益。因此，對于外部控制權市場，應更多通過制度和法規(guī)約束，加強過程的監(jiān)督，以充分發(fā)揮控制權市場機能。
（三）內(nèi)部治理機制
一是構建股權制衡機制。研究表明，股權制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能越大，公司價值越高（劉星等2007）。大股東之間如果能形成有效制衡，將對控股股東的行為有所制約。目前，股權分置改革已經(jīng)結(jié)束，但大多數(shù)民營上市公司都繼續(xù)保持了大股東的控股地位，股權制衡度普遍偏低，公司第一大股東與第二至N大股東之間股權比例的平均值為0.74。因此，應該通過分解原大股東的持股份額，讓更多的有實力的機構投資者成為上市公司的較大股東，使股權配置上趨于平衡，從而形成上市公司控制權配置在幾個較大股東之間的相互制約，有利于公司治理結(jié)構的完善，抑制控股股東的隧道行為。
二是完善獨立董事制度。我國上市公司引進獨立董事制度的初衷就是規(guī)范和約束大股東和上市公司的行為，切實保護中小股東權益，但在實施過程中，獨立董事制度并未發(fā)揮預期作用，國內(nèi)許多實證研究證實獨立董事比例與公司業(yè)績之間不存在顯著相關關系。其原因關鍵在于獨立董事的選聘和薪酬支付上。在實踐中，絕大多數(shù)公司都是由控股股東或管理層提供獨立董事人選，其他股東推薦的很少。在獨立董事的薪酬方面，由上市公司確定標準和支付。由此，造成獨立董事缺乏獨立性和決策的公正性。因此，為保障獨立董事的獨立性，充分發(fā)揮其對控股股東的約束能力，在獨立董事的選聘上，應由外部監(jiān)管機構如證監(jiān)會提出一定數(shù)量的獨立董事人選，再由全體中小股東在網(wǎng)上投票差額選舉產(chǎn)生。在薪酬支付方面，可由上市公司統(tǒng)一上交薪酬費，由各地征管部門代其發(fā)放，薪酬標準應兼顧各公司的具體狀況，避免因薪酬支付太低而削弱“積極性”，或因支付過高而影響其“獨立性”。
（四）企業(yè)倫理治理機制
企業(yè)倫理，也稱為商業(yè)倫理，是人們在追求商業(yè)利益過程中應當遵循的原則。即在追求自身利益時不得損害其他利益相關者的利益（黎來芳，2004）。企業(yè)倫理通過自我道德約束，使得控股股東在行事時對自己作出恰當?shù)牡赖略u價，從而降低其侵害中小股東利益的敗德行為的發(fā)生。企業(yè)倫理目前已經(jīng)成為公司治理機制不可或缺的維度。企業(yè)倫理治理可以從以下幾個方面著手：一是加強誠信義務教育。通過提高企業(yè)家和管理層的個人素質(zhì)、加強道德教育、大力宣傳健康的發(fā)展觀、風險觀，使控股股東明白其對公司其他利益相關者應承擔的誠信義務。二是建立對上市公司的道德評價機制，通過建立系統(tǒng)、科學的上市公司道德評價體系，對上市公司社會責任的履行進行評價，并將其結(jié)果進行充分披露，為投資者投資決策提供參考，以促進對中小投資者的保護。
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