一、我國常用的市政設(shè)施融資方式
我國的市政設(shè)施建設(shè)融資方式現(xiàn)已形成了以信貸為主、財政支出為輔的基本格局?，F(xiàn)有的市政設(shè)施融資渠道主要有以下幾種：
(一)政府預(yù)算撥款
在計劃經(jīng)濟體制下，我國市政設(shè)施建設(shè)資金來源主要是財政融資，包括中央財政專項撥款、“兩項資金”和地方政府撥款。從20世紀(jì)80年代“撥改貸”的市場化目標(biāo)提出后，財政撥款在城市建設(shè)中的比重呈現(xiàn)下降趨勢，預(yù)算內(nèi)支出由1991年的50％下降到2005年的21.1％。政府預(yù)算撥款資金減少必然導(dǎo)致市政設(shè)施融資方式的轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)為地方政府借款逐漸成為資金的主要來源。
(二)地方政府借款
地方政府的借款收入包括國內(nèi)借款收入和國際借款收入兩個部分。中共十四大后，市政公用事業(yè)利用國內(nèi)銀行貸款的規(guī)模增長迅速，至今約有40％的城市建設(shè)資金來源于國內(nèi)銀行貸款。同時，我國利用國際借款的數(shù)額也隨著經(jīng)濟發(fā)展不斷增加，到2005年利用外資比例達到3.2％。但是，銀行貸款的短期性與市政設(shè)施資金回收的長期性存在著矛盾，信貸的集中投放給銀行和金融系統(tǒng)都帶來了潛在風(fēng)險。
(三)項目融資
借鑒國外市政設(shè)施融資的理論，我國地方政府開始通過項目融資為市政設(shè)施建設(shè)工作籌措資金。常用的方式有BOT(建設(shè)－運營－移交)、TOT(轉(zhuǎn)讓－運營－移交)、PPP(公司合營)。這些融資方式促進了外資和民間資本參與市政設(shè)施建設(shè)，融資規(guī)模不斷上升。但二者占總?cè)谫Y的比例還很小，同時由于政治、經(jīng)濟多方面因素的影響，二者的規(guī)模常常是不穩(wěn)定的。
(四)土地融資
近年來，許多地方政府將土地出讓收入用于市政設(shè)施建設(shè)。但是土地作為一種稀缺資源，其供給在長期看是無彈性的。我國龐大的人口又決定了耕地的重要性，每年可用于出讓的土地也是有限的。因此，土地融資的方法是明顯的短視行為，可持續(xù)性不強。
(五)資本市場融資
準(zhǔn)公共物品性質(zhì)的市政設(shè)施，例如公交和地鐵等，由于具有長期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，可以在資本市場上融資。部分市政公用企業(yè)在深、滬兩市上市發(fā)行股票；另一部分城市自來水、地鐵公司通過發(fā)行企業(yè)債券融資，由于這些公司的政府補貼背景，可以看作企業(yè)型準(zhǔn)市政債。但是相對于其他融資方式，我國市政公用設(shè)施的資本市場融資占每年投資額的比重還不到1％，遠遠低于發(fā)達國家的30％?？梢姡Y本市場融資仍然有較大的發(fā)展空間。
二、重慶市軌道交通建設(shè)債券——資產(chǎn)證券化型準(zhǔn)市政債
2007年1月，重慶市為軌道交通建設(shè)發(fā)行債券籌資50億元，這是我國首例資產(chǎn)證券化型的準(zhǔn)市政債。它將軌道交通總公司(以下簡稱“軌道公司”)和重慶市城市建設(shè)投資公司(以下簡稱“城投公司”)對重慶市政府的債權(quán)進行證券化，以該債權(quán)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流對債券還本付息，這筆現(xiàn)金流由重慶市財政獨立劃撥，帶有極強的市政債券性質(zhì)，此外，證券發(fā)行過程中還引進了信托方式。
(一)發(fā)行過程
1、債權(quán)債務(wù)形成。重慶市政府承諾以“政府采購、分期付款”方式購買“特定的市政資產(chǎn)”：重慶市軌道公司所有的輕軌二號線扣除日元貸款后的資產(chǎn)27億元，和輕軌三號線已建成部分的資產(chǎn)3億元，以及城投公司所有的部分主城區(qū)市政道路資產(chǎn)20億元，共計50億元。由此，重慶市政府對軌道公司和城投公司形成50億元的債務(wù)，軌道公司和城投公司對重慶市政府擁有50億元債權(quán)。
2、財產(chǎn)信托設(shè)立。軌道公司和城投公司將該50億元債權(quán)委托給同一家信托公司進行管理，該信托公司將該債權(quán)打包并設(shè)立財產(chǎn)信托。
3、資產(chǎn)證券化。信托公司對該50億元資產(chǎn)池進行操作和信用增級，委托信用評級機構(gòu)評級后，打包成債券發(fā)行支持資產(chǎn)。
4、債券銷售和后續(xù)管理。資產(chǎn)證券化后，信托公司委托中國國際金融公司(以下簡稱“中金”)進行債券承銷工作，在銀行間市場發(fā)行，獲得融資50億元，中金扣除承銷費用后將其全額支付給軌道公司和城投公司，用于建設(shè)重慶市軌道交通。債券發(fā)行后，信托公司委托服務(wù)商和托管銀行，向重慶市政府收集分期付款，支付給投資者為債券還本付息。
(二)參與主體分析
1、軌道公司與城投公司——資金需求者與原始權(quán)益發(fā)起人。首先，軌道公司和城投公司是承擔(dān)重慶市軌道交通建設(shè)的獨立法人公司，是資金的直接和最終需求者。同時，軌道公司和城投公司也是債券的原始權(quán)益發(fā)起人。重慶市政府與它們簽訂了資產(chǎn)購買合同，規(guī)定重慶市政府將采取分期付款的方式，購買兩個公司擁有的共計50億元的資產(chǎn)。因此，軌道公司和城投公司擁有對重慶市政府的50億元債權(quán)，它們有權(quán)要求市政府按照合同要求分期支付購買資產(chǎn)的對價。軌道公司和城投公司將該債權(quán)資產(chǎn)委托信托公司進行證券化進行融資。需要指出的是，軌道公司和城投公司雖然轉(zhuǎn)讓了資產(chǎn)的所有權(quán)，但仍保留了經(jīng)營權(quán)。
2、重慶市政府——債務(wù)人和債券收益的支付者。根據(jù)資產(chǎn)購買合同，重慶市政府對軌道公司和城投公司負有未來分期購買資產(chǎn)的義務(wù)，是債務(wù)人。市政府將從財政預(yù)算中單獨劃撥資金，用于支付分期付款，這筆資金將對債券持有人按照合同還本付息。
3、信托公司——SPV(特殊目的機構(gòu))。信托公司是重慶準(zhǔn)市政債券發(fā)行所不可缺少的特殊目的機構(gòu)，它從原始權(quán)益人處購買資產(chǎn)，持有、管理資產(chǎn)，并以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持債券。它負責(zé)集中軌道公司和城投公司的債權(quán)資產(chǎn)，打包成資產(chǎn)池并進行信用增級，聘請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池進行評級，將其證券化，選擇服務(wù)商和承銷商發(fā)行債券，債券發(fā)行后負責(zé)安排所籌集的資金，并且委托服務(wù)商向原始債務(wù)人收取償付金和委托托管銀行向債券持有人按期還本付息。
4、中金——債券主承銷商。中金是重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債的財務(wù)顧問和獨家承銷商。
5、銀行間市場——資金供給者、債券投資者、受益者。銀行間市場的全體投資者都可以投資重慶市軌道交通建設(shè)債券，債券可以在銀行間市場流通。
6、其他機構(gòu)如法律咨詢機構(gòu)、評級機構(gòu)、服務(wù)商和托管銀行。重慶市軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債在中國沒有先例，由于其特殊的資產(chǎn)證券化結(jié)合信托的操作方式，同時需要受到證券發(fā)行管理、信托有關(guān)法律政策的約束，同時，還要規(guī)避政府擔(dān)保發(fā)行市政設(shè)施建設(shè)債券的法律障礙，需要法律咨詢機構(gòu)針對方案設(shè)計仔細研究，以保證其發(fā)行符合相關(guān)法律法規(guī)要求。
三、重慶案例的創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化和信托的結(jié)合
(一)重慶案例與傳統(tǒng)準(zhǔn)市政債的比較
在我國，地方政府發(fā)行債券存在著法律障礙，《預(yù)算法》第28條的規(guī)定“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，《擔(dān)保法》第8條規(guī)定“國家機關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟組織貸款進行轉(zhuǎn)貸的除外”。因此，我國并不存在真正的市政債，存在的只有依托政府信用使用其他形式發(fā)行的準(zhǔn)市政債，常見的有企業(yè)債券型準(zhǔn)市政債和信托型準(zhǔn)市政債。根據(jù)《企業(yè)債管理條例》，企業(yè)型準(zhǔn)市政債是由企業(yè)直接向?qū)徟鷻C關(guān)提出申請，批準(zhǔn)后選擇承銷商發(fā)行。而信托是信托公司作為受托人依法接受委托人委托的財產(chǎn)權(quán)，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分。與這二者相比，重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債采用資產(chǎn)證券化結(jié)合了信托手段。這使得它們在發(fā)行管理主體、擔(dān)保、融資成本、利率、流動性、風(fēng)險、使用的金融工具和發(fā)行目標(biāo)等方面都有不同，見下表。
1、從發(fā)行管理主體來比較。在重慶案例中，信托公司負責(zé)資產(chǎn)的證券化和選擇承銷商發(fā)行債券，并將發(fā)債所得付給軌道公司和城投公司，在證券發(fā)行后，委托服務(wù)商和托管銀行管理現(xiàn)金流，保證債券受益人獲得投資利得。企業(yè)型的發(fā)行主體為企業(yè)，企業(yè)自主選擇承銷商。信托型則與重慶案例相同，發(fā)行管理主體為信托公司。
2、從擔(dān)保來比較。在重慶案例中，重慶市政府對其購買特殊目的資產(chǎn)支付的分期付款，是該債券還本付息的擔(dān)保。發(fā)行企業(yè)型準(zhǔn)市政債的企業(yè)一般政府背景都很強，往往能得到地方政府有關(guān)按期還本付息的承諾作為擔(dān)保，承諾可以是有關(guān)政府補貼或者撥款的書面證明，甚至是財政文件。信托型準(zhǔn)市政債如一般信托一樣，只有保險公司承保的工程險和財產(chǎn)險，對于債券收益的實現(xiàn)沒有得到任何擔(dān)保。
3、從融資成本來比較。在重慶案例中債券有政府的強大信用做擔(dān)保，債券違約風(fēng)險不大，融資成本較低。企業(yè)型債券的發(fā)行主體是企業(yè)，雖然通過政府承諾擔(dān)保企業(yè)的信用必然低于政府，因此它的融資成本較大。而信托型準(zhǔn)市政債不承諾任何本金和收益，也沒有任何實物和信譽擔(dān)保，它的融資成本是最高的。
4、從利率來比較。重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債和企業(yè)型準(zhǔn)市政債都使用典型的債券形式，擁有固定的利率。信托型準(zhǔn)市政債的利率是在合同中以測算收益的形式體現(xiàn)，沒有固定的票面利率，但它的收益率也較高。
5、從流動性來看。重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債和企業(yè)型準(zhǔn)市政債都是典型的債券，可以上市流通和交易；相反，信托型準(zhǔn)市政債只能自己尋找買家，通過柜臺辦理過戶手續(xù)，流動性較差。
6、從風(fēng)險來比較。按照合同規(guī)定，重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債由有政府財政獨立撥款來還本付息，它所依靠的是重慶市政府的整個稅收能力，風(fēng)險較低。相對而言，企業(yè)債券雖然有政府的書面承諾保證，但若沒有?？畋ＷC，也存在一定的風(fēng)險，現(xiàn)實中，地方政府單方面終止承諾的現(xiàn)象是存在的，由此提高了企業(yè)型準(zhǔn)市政債的風(fēng)險。信托型準(zhǔn)市政債既沒有擔(dān)保，也沒有固定利率，是三種形式中風(fēng)險最高的一類。
7、從有無應(yīng)用資產(chǎn)證券化來比較。三類準(zhǔn)市政債中只有重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債的發(fā)行中應(yīng)用了資產(chǎn)證券化，可以說，這是重慶案例在準(zhǔn)市政債發(fā)行方式上做的最主要的創(chuàng)新。
8、從發(fā)行目標(biāo)來看。重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債只限于銀行間市場發(fā)行，這可能與重慶案例是首例資產(chǎn)證券化型的準(zhǔn)市政債有關(guān)，操作經(jīng)驗尚不成熟，還無法面向全社會發(fā)行。企業(yè)債券型債券對于發(fā)行目標(biāo)一般不會對投資者的性質(zhì)(個人、公司、其他機構(gòu))和最低購買單位做出限制。而信托型準(zhǔn)市政債，由于其高風(fēng)險、高收益、發(fā)行門檻較高，通常發(fā)行目標(biāo)為相對高收入的階層。
(二)資產(chǎn)證券化和信托在重慶市案例中的應(yīng)用
1、資產(chǎn)證券化的應(yīng)用。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券進行融資的過程。可預(yù)期的現(xiàn)金流是進行證券化的基礎(chǔ)，它表面上以資產(chǎn)為支持，其實質(zhì)是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的。這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。市政資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的市政資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)化安排轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場出售和流通轉(zhuǎn)讓的證券，使市政設(shè)施的投融資主體與投融資客體之間非證券化的物權(quán)債權(quán)轉(zhuǎn)化成為股權(quán)債權(quán)性質(zhì)的可轉(zhuǎn)讓金融工具的過程，也是資金的融通過程。重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債將資產(chǎn)證券化理論成功應(yīng)用到市政設(shè)施融資過程中，繞過了政府不能發(fā)行市政債的政策障礙，同時又使用了政府信用擔(dān)保，提高了債券的融資能力，降低了融資成本和投資風(fēng)險。
2、信托在重慶市案例中的應(yīng)用。重慶軌道建設(shè)準(zhǔn)市政債中，特殊目的機構(gòu)SPV采用了信托公司的形式，信托公司具有一個重要的功能——財產(chǎn)隔離功能，該功能是其進行多種經(jīng)濟活動的基礎(chǔ)。債權(quán)在證券化之前先由信托公司設(shè)立了財產(chǎn)信托，它靈活使用信托財產(chǎn)的獨立性特點，保護了證券化的資產(chǎn)?？梢哉f，在整個資產(chǎn)證券化過程中，SPV處于核心地位，是連接投資者與發(fā)起人的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。SPV的最大特點在于它單獨地把資產(chǎn)的資信能力從企業(yè)總體的資信能力中分解了出來，并依托于信用指標(biāo)中最客觀的部分進行融資，以實現(xiàn)“風(fēng)險隔離”。重慶軌道建設(shè)準(zhǔn)市政債中，軌道公司和城投公司將債權(quán)委托給信托公司設(shè)立財產(chǎn)信托，這部分財產(chǎn)從所有權(quán)上既獨立于軌道公司和城投公司，又獨立于信托公司的固有財產(chǎn)。按照《信托法》的要求，設(shè)立財產(chǎn)信托，這部分債權(quán)必須真實的售賣給信托公司，從軌道公司和城投公司的資產(chǎn)負債表中分離出去，而信托公司雖然是債權(quán)的名義所有人，但僅對其享有處分權(quán)，且財產(chǎn)的全部利得需要交給受益人。由此，信托公司的風(fēng)險隔離機制得到了充分發(fā)揮，債權(quán)人不屬于軌道公司和城投公司，不參與它們的破產(chǎn)清算，同樣，債權(quán)人也不參與信托公司的破產(chǎn)清算，信托公司由此債權(quán)所得的收益要全部支付給受益人，不能抵消其固有資產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)。
四、經(jīng)驗、問題以及發(fā)展方向
(一)成功經(jīng)驗
1、資產(chǎn)證券化和信托的使用。重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債使用了資產(chǎn)證券化結(jié)合信托的形式，成功繞過了政府不能發(fā)債的法律障礙，又使用了政府信用擔(dān)保，有關(guān)其使用方式及意義前文已詳細說明。
2、稅收優(yōu)惠。這次重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債的發(fā)行享受了政府對于稅收豁免的明確安排，流轉(zhuǎn)過程中產(chǎn)生的營業(yè)稅、土地增值稅、契稅、印花稅，將以地方財政返還的形式交還軌道及城投公司。如果選用重慶的信托公司承擔(dān)受托人，也可返還。稅收優(yōu)惠降低了資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性，吸引了投資者，這點也和國際上成熟市政債市場的經(jīng)驗相符。重慶模式為國內(nèi)地方政府籌資進行市政設(shè)施建設(shè)開辟了全新的道路，優(yōu)于傳統(tǒng)的企業(yè)型準(zhǔn)市政債和信托型準(zhǔn)市政債。謀求經(jīng)濟發(fā)展的前提條件之一是建設(shè)符合條件的市政設(shè)施，地方財政能力無法滿足大規(guī)模市政設(shè)施建設(shè)的資金需求也是我國普遍存在的國情，重慶模式可在全國類似地方政府推廣，為我國市政設(shè)施建設(shè)融通資金。
(二)發(fā)展市政債券存在的問題
1、償還風(fēng)險規(guī)避能力仍需加強。在重慶案例中，合同僅規(guī)定政府的獨立財
政撥款為債券的發(fā)行提供收益擔(dān)保，雖然明確的財產(chǎn)購買合同的法律效力遠遠高于傳統(tǒng)的書面承諾形式，但財政撥款會受到地方政府稅收能力的約束。這是一個早已存在于中國準(zhǔn)市政債市場中的問題，一旦債券規(guī)模過大，超過了政府稅收能力可以承擔(dān)的范圍，法律合同也會失效，地方政府不可能破產(chǎn)，為了償還債券本息，可能采取的手段或者是銀行貸款，或者是發(fā)行新的準(zhǔn)市政債，形成了一個惡性循環(huán)。
2、投資者收益受政策影響大。對于投資者來說，投資準(zhǔn)市政債收益的實現(xiàn)會受到稅收政策和金融政策的影響。準(zhǔn)市政債通常會享受一定的稅收優(yōu)惠政策，因此，它在稅率高時對投資者有較大的吸引力，在稅率低時，它的吸引力降低。在準(zhǔn)市政債政策的持有期間如果出現(xiàn)稅率下降的情況，其價格可能下跌，給投資者帶來損失。此外，金融政策的改變也會影響到準(zhǔn)市政債的投資收益，主要體現(xiàn)在利率政策和影響流動性的政策方面。我國利率受到政府管制，不是完全意義上的市場利率，準(zhǔn)市政債利率的確定受到人民銀行的影響，不能正確反映資金的需求情況，從而影響到投資決策的理性程度，進一步威脅到投資者收益。重慶軌道交通建設(shè)準(zhǔn)市政債目前僅能夠在銀行間流動，投資者種類比較單一，交易機會不多，流動性較差，這也會影響投資者收益實現(xiàn)。
3、其他風(fēng)險。一是市政債券的發(fā)行會對短期需求產(chǎn)生較為顯著的影響，進而會影響到貨幣供應(yīng)量，使中央政府宏觀調(diào)控的效力受到影響；二是市政債券在我國一旦獲準(zhǔn)發(fā)行，有可能造成部分地方政府出現(xiàn)過度舉債現(xiàn)象，形成巨大的潛在風(fēng)險；三是市政債券的發(fā)行對現(xiàn)有債券品種，尤其是國債發(fā)行會帶來不利影響，如果市政債券發(fā)行監(jiān)管不力，這種影響會產(chǎn)生負面的連鎖反應(yīng)。
