會(huì)計(jì)之友2001.11
影響上市公司債權(quán)人權(quán)益的因素分析
湘潭工學(xué)院 夏云峰
上市公司的融資方式主要有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式，其中，債權(quán)融資是上市公司調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)獲取最大利益的重要手段。上市公司在調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)股權(quán)利益最大化過(guò)程中常常以犧牲債權(quán)人利益為代價(jià)。因此，深入分析影響上市公司債權(quán)人權(quán)益的因素，對(duì)怎樣保護(hù)上市公司債權(quán)人權(quán)益具有十分重要的意義。具體地說(shuō)，影響上市公司債權(quán)人權(quán)益的因素包括股權(quán)的支配作用、經(jīng)營(yíng)者的地位和立場(chǎng)、現(xiàn)行債權(quán)處理政策導(dǎo)向、公司獨(dú)立人格濫用和債權(quán)人權(quán)益保護(hù)觀念陳舊五個(gè)方面。
一、股權(quán)對(duì)債權(quán)起支配作用
根據(jù)委托代理理論，當(dāng)上市公司向債權(quán)人借入資金后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系，即債權(quán)人（委托人）與債
務(wù)人（代理人，為簡(jiǎn)化，假設(shè)不考慮股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益摩擦）之間關(guān)系。當(dāng)借款合同一旦成為事實(shí)，資金一旦進(jìn)入上市公司，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)者為自身利益而損害債權(quán)人的利益，這種情況在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突出。這是因?yàn)閭鶛?quán)人對(duì)上市公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，而股東對(duì)上市公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)上市公司剩余資產(chǎn)具有無(wú)限的索償權(quán)?！坝邢挢?zé)任”給予股東將上市公司資產(chǎn)交給經(jīng)營(yíng)者而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無(wú)限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。或者說(shuō)，有限責(zé)任使借款人對(duì)極端不利事態(tài)（如破產(chǎn)）的
損失事有最低保證賠款人的收益不可能小于零），而對(duì)極端有利事態(tài)所獲取的收益沒(méi)有最高限制。這種損益不對(duì)等分配使得股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)甚微但一旦成功將獲利豐厚的投資活動(dòng)。如果投資成功，債務(wù)人將受益可觀；如果投資失敗，債權(quán)人將承擔(dān)大部分損失，其結(jié)果是財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移給了股東，而風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。特別是當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)、面臨破產(chǎn)的時(shí)候，上市公司股東就會(huì)采取轉(zhuǎn)出資金或分發(fā)現(xiàn)金紅利的形式保護(hù)自身利益，有的會(huì)選擇特大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目投資，盈利了對(duì)股東有利，虧損了則虧的是債權(quán)人，這會(huì)使上市公司陷入更為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。從權(quán)利與義務(wù)的角度看，上市公司的股東與債權(quán)人處于不平等地位，股東擁有主動(dòng)權(quán)，而使權(quán)人是被動(dòng)的，即股東支配債權(quán)，是影響上市公司債權(quán)人權(quán)益的客觀存在。
二、經(jīng)營(yíng)者的地位和立場(chǎng)直接影響上市公司債權(quán)人的權(quán)益
上市公司是以所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離為主要特征的，而擁有所有權(quán)的所有者（股東）和擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)營(yíng)者都是上市公司的控制主體。因而可以將兩者統(tǒng)稱(chēng)為雙元控制主體。上市公司雙元控制
主體的存在，體現(xiàn)了上市公司“控制與被控制”的關(guān)系特征：一方面是鼓動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制，因?yàn)楣蓶|擁有對(duì)經(jīng)營(yíng)者的評(píng)價(jià)和任免權(quán)，同時(shí)也決定著其報(bào)酬的高低，因此可以說(shuō)經(jīng)營(yíng)者是在股東的控制之下進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的：另一方面，雖然股東擁有上市公司的最終控制權(quán)，但在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，上市公司的控制權(quán)實(shí)際上為經(jīng)營(yíng)者所擁有，股東必然依靠經(jīng)營(yíng)者“盡心盡力”地工作才能實(shí)現(xiàn)其資本的擴(kuò)張和企業(yè)價(jià)值的增加，從這個(gè)意義上說(shuō)；股東又受到經(jīng)營(yíng)者的牽制和控制。所以說(shuō)股東和經(jīng)營(yíng)者是相互控制與被控制：股東為了經(jīng)營(yíng)者為其利潤(rùn)最大化更好地服務(wù)而設(shè)立一些激勵(lì)機(jī)制，而經(jīng)營(yíng)者為了剪報(bào)酬和聲譽(yù)而盡心為公司服務(wù)?？蓚鶛?quán)人既不控制和受控制于股東又不控制和受控制于經(jīng)營(yíng)者，他對(duì)于公司來(lái)說(shuō)或他給自己相對(duì)于公司定位僅僅是一個(gè)債務(wù)期一滿(mǎn)，便收回本息的討債人，上市公司的財(cái)務(wù)狀況與其設(shè)有多大關(guān)系。對(duì)經(jīng)營(yíng)者和債務(wù)人（股東）來(lái)說(shuō)，無(wú)人在取得借款后樂(lè)意與債權(quán)人打交道，更不會(huì)為了顧及債權(quán)人利益在決策時(shí)考慮放棄或者改變已定有損債權(quán)人利益的方案。經(jīng)營(yíng)者在利用上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的有限信息為如何實(shí)現(xiàn)股東和自身利益最大化而奔波，如果能將債權(quán)人應(yīng)享有的利益奪來(lái)，那更是一件經(jīng)營(yíng)者和股東皆大歡喜的事情。理想化的上市公司雙元控制主體的控制目標(biāo)應(yīng)該是一致的，其前提必須假設(shè)委托經(jīng)營(yíng)者是一個(gè)“忠誠(chéng)”的人，他以企業(yè)（實(shí)際上是股東）價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，并滿(mǎn)足于由此而實(shí)現(xiàn)的“個(gè)人價(jià)值”，然而，經(jīng)營(yíng)者實(shí)現(xiàn)其“個(gè)人價(jià)值”的方式和手段當(dāng)然不會(huì)家想象中那么純正，他們極有可能會(huì)利用手中“暫肘的控制權(quán)”謀求“個(gè)人價(jià)值最大化”，而此種情況下，股東及債權(quán)人權(quán)益也將受到侵害，但無(wú)論經(jīng)營(yíng)者是忠誠(chéng)為股東服務(wù)還是謀求“個(gè)人價(jià)值最大化”，經(jīng)營(yíng)者的這種地位和立場(chǎng)決定了債權(quán)人權(quán)益在其利潤(rùn)最大化的驅(qū)動(dòng)下必定受到損害。
三、現(xiàn)行債權(quán)處理保護(hù)股權(quán)的政策導(dǎo)向
在我國(guó)，最能體現(xiàn)債權(quán)處置保護(hù)股權(quán)的現(xiàn)行政策導(dǎo)向是財(cái)政部于1998年6月發(fā)布企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則—一并已實(shí)施的《債務(wù)重組》。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，一些上市公司可能因經(jīng)營(yíng)管理不善，或受外部各種因素的影響等，使財(cái)務(wù)狀況發(fā)生困難，導(dǎo)致盈利能力下降或出現(xiàn)虧損，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不暢，出現(xiàn)暫時(shí)性的資金緊缺，難以按期償還債務(wù)。特別是對(duì)于一些st類(lèi)上市公司和Pt類(lèi)上市公司，債務(wù)重組對(duì)于改善這些公司不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)具有積極作用，同時(shí)又避免了破產(chǎn)程序費(fèi)時(shí)耗資，社會(huì)震蕩等消極因素。與同樣具有消滅債權(quán)債務(wù)關(guān)系功能的破產(chǎn)程序相比，債務(wù)重組體現(xiàn)為雙方當(dāng)事人之間的談判與協(xié)議的過(guò)程，法律干預(yù)程度較低；與破產(chǎn)程序的“法定準(zhǔn)則”及“司法主導(dǎo)”兩大特征形成鮮明對(duì)比。根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，債務(wù)重組是指在債務(wù)發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)入達(dá)成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。債務(wù)重組定義中的“讓步”，是指?jìng)鶛?quán)入同意發(fā)生財(cái)務(wù)困難的債務(wù)人現(xiàn)在或?qū)?lái)以低于重組債務(wù)賬面價(jià)值的金額償還債務(wù)，讓步是債務(wù)重組的重要特征。讓步的結(jié)果是：債權(quán)人發(fā)生債務(wù)重組損失，債務(wù)人獲得債務(wù)重組收益。在以下幾種情況不屬于債務(wù)重組：（1）正常情況下，債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務(wù)；（2）債權(quán)人受償?shù)默F(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的公允價(jià)值等于或大于重組債權(quán)的貼面價(jià)值；（3）債務(wù)人償付的現(xiàn)金。非現(xiàn)金資產(chǎn)或債務(wù)轉(zhuǎn)成的資本的公允價(jià)值等于或大于重組債務(wù)的賬面價(jià)值；（4）債務(wù)人發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券按正常條件轉(zhuǎn)為其股權(quán)；（5）債務(wù)人破產(chǎn)清算時(shí)發(fā)生的債務(wù)重組；（6）債務(wù)人改組，債權(quán)人將債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)債務(wù)人的股權(quán)投資；（6）債務(wù)人借新債償舊債。這六種情況有一個(gè)共同點(diǎn)：債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務(wù)的公允價(jià)值等于或大于債務(wù)的賬面余額，或債權(quán)人收到債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務(wù)的公允價(jià)值等于或大于債權(quán)的賬面余額的情況，即債權(quán)人未作出讓步。目前，上市公司債務(wù)重組方式有延期支付、停息掛賬、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、部分或全部債務(wù)減免等。無(wú)論何種債務(wù)重組，從目的、內(nèi)容到結(jié)果都是對(duì)債權(quán)人的權(quán)益侵犯，因此，現(xiàn)行上市公司債權(quán)處置政策體現(xiàn)了對(duì)股權(quán)的保護(hù)和對(duì)債權(quán)的損害。
四、公司獨(dú)立人格演變?yōu)榍趾鶛?quán)人權(quán)益的借口
現(xiàn)代企業(yè)制度對(duì)上市公司的基本要求是：產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)。其中，產(chǎn)權(quán)明晰的法律特征是公司享有獨(dú)立人格，權(quán)責(zé)明確的法律特征是股東承擔(dān)有限責(zé)任。公司獨(dú)立人格，意味著公司是獨(dú)立于其所有者的法律實(shí)體，有獨(dú)立于其股東的權(quán)利和行為能力，公司的財(cái)產(chǎn)與股東相分離。一個(gè)公司是否具有獨(dú)立人格，應(yīng)該以是否
能獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任為標(biāo)志。而公司的獨(dú)立責(zé)任又與公司的有限責(zé)任有著頗為密切的關(guān)系。所謂有限責(zé)任，是指公司的股東以自己投資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任。如果公司因各種原因出現(xiàn)資不抵債、倒閉破產(chǎn)的情況時(shí)，股東承受的損失僅限于投資財(cái)產(chǎn)或持有股份而已。這使得公司法人制度的建立一方面推動(dòng)了投資迅速增長(zhǎng)和資本的快速積累，另一方面也存在著濫用公司法入資格謀取非法利益的現(xiàn)象。上市公司濫用公司法人資格侵害債權(quán)人權(quán)益表現(xiàn)有：（1）股東設(shè)立上市公司時(shí)出資不實(shí)或不充分（主要是指上市公司的大股東），致使契約債權(quán)人的請(qǐng)求權(quán)無(wú)法從上市公司獲得滿(mǎn)足。從法理上而言，股東要享受有限責(zé)任的優(yōu)惠，必須為債權(quán)人提供充分的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，此即股東的資本充實(shí)責(zé)任。在我國(guó)，由于不承認(rèn)股款分次繳納制度，故投資者在成為股東之前就應(yīng)繳清兵認(rèn)繳的股款。上市公司資本顯著不足時(shí)，理應(yīng)否認(rèn)上市公司的獨(dú)立人格。衡量公司資本充足與否，主要從上市公司經(jīng)營(yíng)的性質(zhì)、規(guī)模及上市公司成立時(shí)對(duì)債權(quán)人提供擔(dān)保的合理程度等方面考察。而且，衡量上市公司資本充足與否的基準(zhǔn)時(shí)間應(yīng)在上市公司設(shè)立之初，而不應(yīng)在上市公司債權(quán)人主張權(quán)利之時(shí)。這是由于，既是本已充實(shí)的資本也會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)峻、經(jīng)營(yíng)困難時(shí)發(fā)生萎縮。這種司法態(tài)度顯然是考慮到了不同股東的出資能力及其出資狀況對(duì)上市公司契約債權(quán)人的不同影響，因而具有一定的合理性。（2）股東設(shè)立上市公司后抽逃出資或通過(guò)其他方式榨取公司財(cái)產(chǎn)致使上市公司債權(quán)人的債權(quán)無(wú)法從公司獲得滿(mǎn)足。抽逃出資為《公司法》第十二屆209條所禁止，并為《全國(guó)人大常委會(huì)關(guān)于懲治違反（公司法）的犯罪的決定》所嚴(yán)懲。以其他方式榨取上市公司財(cái)產(chǎn)的表現(xiàn)形式很多，如在未
彌補(bǔ)虧損、拒絕清償巨額到期債務(wù)的情況下向股東分發(fā)現(xiàn)金紅利：向擔(dān)任經(jīng)營(yíng)管理人員的股東支付不合理的高額報(bào)酬；強(qiáng)制上市公司在蒙受損失的基礎(chǔ)上與控股股東進(jìn)行交易活動(dòng)等。（3）上市公司的支配股東為逃避債務(wù)而解散公司、設(shè)立一個(gè)營(yíng)業(yè)目的、營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、董事會(huì)及職工等組織和活動(dòng)內(nèi)容幾乎相同的公司，這種做法在我國(guó)被稱(chēng)為“脫殼經(jīng)營(yíng)”。脫殼經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)上就是一種濫用公司獨(dú)立人格的行為。對(duì)于這種情況，應(yīng)當(dāng)否認(rèn)脫殼后新設(shè)公司的獨(dú)立人格，讓新設(shè)立的公司的所有財(cái)產(chǎn)成為債權(quán)人的整體財(cái)產(chǎn)擔(dān)保。
五、債權(quán)人有關(guān)權(quán)益保護(hù)觀念陳舊
傳統(tǒng)的債權(quán)人權(quán)益保護(hù)觀念是到期還本付息，包含二層含義，一是債權(quán)到期還本付息，二是在債權(quán)到期限以前不得干預(yù)債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這是一種靜態(tài)的權(quán)益保護(hù)觀念，與我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制密不可分。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下．企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品銷(xiāo)售都是按計(jì)劃進(jìn)行，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人到期也能收回本金和利息。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，企業(yè)變成了獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧的法人實(shí)體，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增大，債權(quán)人的債權(quán)到期也將面臨無(wú)法收回的可能，債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益不受到侵害，開(kāi)始采取包括諸如負(fù)債限制、股利限制、資本限制、租賃限制、兼并限制、工資限制、管理人員限制等限制性契約條款，以便能約束債務(wù)人因信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的逆向選擇行為和債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)。上市公司是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中優(yōu)秀企業(yè)的代表，在每一個(gè)行業(yè)中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，加劇了上市公司債權(quán)人的信任意
識(shí)。上市公司的殼資源價(jià)值和績(jī)差公司的重組實(shí)例增加了債權(quán)入到期收本和收息的保險(xiǎn)系數(shù)。因此，上市公司債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)觀念還是停留到期上市公司守信歸還本金和利息，這種傳統(tǒng)權(quán)益保護(hù)觀念既不能監(jiān)督上市公司經(jīng)濟(jì)行為是否侵害債權(quán)人權(quán)益，又不能約束上市公司的侵權(quán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使得上市公司債權(quán)人在保護(hù)自身權(quán)益過(guò)程中處于被動(dòng)的地位。
