股權再融資主要包括配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。根據(jù)證券市場累計統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,增發(fā)和配股作為股權再融資的兩大重要手段,一直受到我國股票市場的關注和青睞(見表1)①。本文的關于股權再融資績效的研究主要以增發(fā)和配股兩種方式為基礎。
大量已有的研究表明,股權再融資后的上市公司績效普遍出現(xiàn)下滑,即國內(nèi)學者比較一致地認為是股權再融資行為導致上市公司的績效低下。
但目前的研究僅僅對上市公司自身股權再融資前后的績效進行了對比,出現(xiàn)下滑現(xiàn)象可能是受宏觀經(jīng)濟的影響,并不能與股權再融資行為直接建立必然的聯(lián)系。因為如果同期所有上市公司績效也出現(xiàn)了同等程度的下滑,那么股權再融資績效就不是低下的。因此,筆者認為,目前對上市公司股權再融資問題,缺乏對股權再融資行為與再融資績效聯(lián)系的研究。本研究以此為突破點,選取了2002—2004年間進行股權再融資的上市公司,分析其后4年的績效表現(xiàn),并與全體上市公司同期的績效進行對比研究,為進一步研究股權分置改革后股權再融資的公司績效,對2006年有增配行為的上市公司在其后的表現(xiàn)也進行了分析。
一、股權再融資公司樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
由于2005年是股權分置改革關鍵性的年度,資本市場基本上停止了增發(fā)和配股,本文的數(shù)據(jù)限定在2002年至2004年連續(xù)三年的數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)均來自中國上市公司資訊網(wǎng)、中國證監(jiān)會網(wǎng)站以及同花順網(wǎng)站。本文將研究范圍限定在滬深兩市A股市場。
為了研究的需要,要求樣本公司必須滿足下述標準:①僅僅考慮在我國滬深兩市上市的公司增配A股普通股;②僅僅考慮非金融類上市公司宣告增配新股,因為非金融類公司與金融類公司(銀行、保險和證券公司等)在自有資金上有很大的差別;③剔除已退市的公司;④考慮到股權再融資績效的體現(xiàn)需要較長的時間,本研究將長期績效的研究區(qū)間確定為再融資前后(-4,4)年,這就要求樣本公司在研究期間內(nèi)沒有進行過兩次或兩次以上的配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和公開增發(fā)新股;⑤選擇增配宣告期間無重大事件②發(fā)生的上市公司,因為宣告期間重大事件的發(fā)生對股票的價格會有顯著的影響;⑥所需的財務數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)均可以獲得。
2002—2004年間增配公司符合本文篩選條件的55家。其中,2002年增發(fā)公司11家,配股公司10家;2003年增發(fā)公司11家,配股公司8家;2004年增發(fā)公司6家,配股公司9家(具體如表2)。
其中,2002年剔除增發(fā)公司18家,均為上述期間有增配行為;剔除配股公司11家,均為上述期間有增配行為;2003年剔除增發(fā)公司6家:浦發(fā)銀行為金融企業(yè)、上工股份增發(fā)B股,其余4家均為上述期間有增配行為;剔除配股公司16家:中原油氣退市、其余15家均為上述期間有增配行為;2004年剔除增發(fā)公司8家:蘭州鋁業(yè)摘牌、其余均為上述期間有增配行為;剔除配股公司12家,均為上述期間有增配行為。
二、對比及分析
(一)績效對比指標的選擇
本部分選擇凈資產(chǎn)收益率作為績效對比指標。主要原因如下:①凈資產(chǎn)收益率是反映資本收益能力的國際通用指標,它是杜邦財務分析模型中的核心指標,綜合能力很強,是財務指標中最具代表性的一個指標;②證監(jiān)會為了規(guī)范上市公司的再融資,對上市公司的配股、增發(fā)新股或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等再融資行為都有凈資產(chǎn)收益率的嚴格規(guī)定,由此可見凈資產(chǎn)收益率在公司績效和人們心目中的重要程度。
為對比增配公司和全體A股公司的整體績效水平,計算了增配公司的平均年末凈資產(chǎn)收益率,公式為:
(二)績效對比的方法
在選出樣本之后,對有增配行為的上市公司,計算其再融資后連續(xù)4年的平均年末凈資產(chǎn)收益率與再融資前一年相對變動率,然后與全體上市公司同期的變動率進行對比。
(三)績效對比
2002年進行增配的21家上市公司在增配后連續(xù)4年內(nèi),除5家公司績效有上升以外,其他16家均出現(xiàn)績效下滑,占樣本的76%。增配公司在增配當年平均凈資產(chǎn)收益率下降40.27%,其后三年凈資產(chǎn)收益率分別比增配前一年下降了43.66%、38.35%和49.04%,連續(xù)4年凈資產(chǎn)收益率平均比增配前一年下降42.83%,而全體A股上市公司在同期平均凈資產(chǎn)收益率上升41.73%。
2003年對比結果比2002年差距更為明顯,19家增配公司中除3家績效上升外,其余績效均為下降;全體A股上市公司凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步上升,四年平均凈資產(chǎn)收益率比2002年增加54.25%,而增配公司四年平均凈資產(chǎn)收益率比2002年下降了55.8%。
2004年增配公司績效與全體A股上市公司的差距進一步拉大。15家增配公司除3家在增配后4年內(nèi)平均績效上升以外,其余11家績效下滑,4年平均凈資產(chǎn)收益率下降57.59%,而同期對比組平均凈資產(chǎn)收益率和2003年相比,有17.57%的增長。
2006年增配公司整體績效比2004和2005年增配公司的后期績效表現(xiàn)好。2006—2008年平均凈資產(chǎn)收益率和2005年相比,有6.46%的增長。從三年平均凈資產(chǎn)收益率來看,全體A股上市公司平均增幅37.53%,是增配公司增幅6.46%的近6倍?？梢?增配公司的財務績效仍然不理想。2006年許多公司完成了股改,在治理結構上有了一定的改善,這是導致股改后增配公司績效比股改前增配公司表現(xiàn)好的原因之一。
可見,2002—2004年間有增配行為的上市公司在增配后的業(yè)績表現(xiàn)遠不及上市公司的平均水平。各年股權再融資后公司績效均出現(xiàn)嚴重下滑,而上市公司平均績效上升明顯;2006年雖然增配公司在其后表現(xiàn)有所改善,但與同期未增配公司的績效表現(xiàn)差距很明顯?？梢缘贸?上市公司的股權再融資行為與再融資低效之間有必然的聯(lián)系。
三、股權再融資財務績效低下的原因分析
增發(fā)與配股的公司,雖也有部分上市公司有較好的業(yè)績,但總體來看它們在資金運作方面表現(xiàn)得比較隨意,資金的利用效率并不高。股權再融資后財務績效低下的原因,主要有以下幾點:
(一)再融資資金投向具有盲目性和不確定性是融資績效低下的直接原因
長期以來,不少上市公司不注重對投資項目進行可行性研究,致使募集資金投向變更頻繁,投資項目的收益低下,拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。近年來,上市公司隨意更改募集資金的投向達到了高潮,任意變更募集資金投向的上市公司迅速增加,同時變更投向的資金規(guī)模也在迅速上升。不少企業(yè)在募集資金成功后急忙改變投向,將募集的資金用于購買國債,存于銀行生息,參與新股配售等。有相當多的企業(yè)因為要進行再融資,才不得不將前次募集資金“突擊”使用完畢?！坝捎诓荒馨从媱澩瓿赡假Y投入,為尋求中短期回報,上市公司紛紛展開委托理財業(yè)務”。③
可見,上市公司通過再融資不但沒有促進企業(yè)的正常發(fā)展,反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題。
(二)特殊的股權結構是股權融資績效低下的制度原因
1.大股東超強控制會導致資金使用不當
由前文的分析可知,流通股股東通過現(xiàn)金股利和資本利得的方式獲利,而非流通股股東通過各種無形和有形資產(chǎn)的使用,高額收取上市公司的費用或無償使用其資源等方式獲利。更主要的是,非流通股股東可以相當方便地利用其控股優(yōu)勢和行政影響力來左右或影響公司的經(jīng)營活動,促進不公平關聯(lián)交易,使利益傾斜于非流通股股東本身或其關聯(lián)人。這必將導致上市公司募集的資金流入法人股東囊中,從而使上市公司的業(yè)績不佳。章衛(wèi)東(2003)指出,非流通股股東惡意分配現(xiàn)金股利、關聯(lián)交易和過分追求每股凈資產(chǎn)的增加都會導致中國上市公司股權再融資的低績效,而且在當前我國配套環(huán)境還不成熟的情況下,股權再融資在增加非流通股股東財富方面呈現(xiàn)出風險低、收益高、見效快的特點。李康、楊興君和楊雄(2003)的研究發(fā)現(xiàn):對于非流通股東而言,在配股方式下,平均每股凈資產(chǎn)增長率為30%,而在增發(fā)狀態(tài)下,平均每股凈資產(chǎn)增長率高達72%。所以這些,都會使得本應用于提升上市公司價值的資金用在了非“正道”上。
2.內(nèi)部人控制會導致資金使用效率低下
兩任合一導致的道德風險行為,都會改變股權再融資的資金的用途。由于我國上市公司國有股、法人股“一股獨大”,產(chǎn)權主體虛位,董事會形同虛設,中小股東普遍存在“搭便車”的行為,經(jīng)理人市場尚未形成,外部接管難于發(fā)生,股票期權、年薪制等激勵機制不健全,對經(jīng)營人缺乏約束和激勵。我國上市公司的控制權實質(zhì)掌握在內(nèi)部經(jīng)營者手中,即“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重,使我國上市公司的委托代理問題更為突出,經(jīng)理人員的“道德風險”和“逆向選擇”,最終結果導致我國上市公司經(jīng)理人通過各種非合法的手段來達到自身利益最大化。
如經(jīng)理人濫用股權再融資募集的資金,投資于低報酬甚至NPV為負的項目,經(jīng)理人員卻從中獲取好處;經(jīng)理人員用股權再融資募集的資金建造或裝飾辦公樓,購買高級小汽車等在職消費;還有的上市公司經(jīng)理人員“自己給自己”制訂高額薪酬。2001年ST科龍高級管理人員年薪在全國排第一,而ST科龍當年卻虧損15億元,虧損最多的公司卻有著年薪最高的經(jīng)理人員。這些現(xiàn)象都是造成上市公司股權再融資募集資金使用效率低下,最終損壞的是公司股東利益或公司的長遠發(fā)展,因而某些上市公司在股權再融資之后,不僅沒有給股東創(chuàng)造更好的回報,反而淪為“ST”族的原因也就不難理解了
(三)較低的資產(chǎn)負債率是融資績效低下的客觀原因
從傳統(tǒng)的財務理論講,適度負債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件,過高和過低的負債都不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。整體而言,我國上市公司的資產(chǎn)負債率本身就不高,再加上上市公司強烈偏好股權再融資,勢必導致上市公司資產(chǎn)負債率的進一步降低,從而對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。而適度負債經(jīng)營卻具有諸多好處:首先,負債具有避稅和財務杠桿的作用;其次,負債可以達到資本結構最優(yōu),實現(xiàn)公司市場價值最大化。羅斯(Ross,1977)認為上市公司發(fā)行股票融資是向投資者傳遞了企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號,而債務融資則是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號。第三,負債的增加會減少經(jīng)理和股東的利益沖突,從而可以降低股權的代理成本。詹森和麥克林(Jensen and Meckling,1976)認為:適度負債可以使總代理成本最低。第四,負債有利于緩解內(nèi)部人控制問題。哈特(O.Hart,1998)認為,在股權分散的現(xiàn)代公司尤其是上市公司中,由于小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中搭便車,從而會引起股權約束不嚴和內(nèi)部人控制問題,但適度負債就可以緩解這個問題,因為負債的破產(chǎn)機制對企業(yè)經(jīng)理帶來了新的約束。法馬(E.Fama,1985)認為,債務對企業(yè)經(jīng)理的約束作用也來自銀行的監(jiān)督和嚴厲的債務條款,債權人專家式的監(jiān)督可以減少股權人的監(jiān)督工作,并使監(jiān)督更為有效。
