一、引言
債務期限之所以重要,在于債權人和債務人之間的利益沖突對不同期限的債務履約成本具有不同的影響;貸款期限越長,債權人對債務人違約行為的觀測成本越大,債務人違約的可能性越大。因此,較長期的債務契約對外部履約機制的依賴性越強(Dianmond,1991,1993;Rajian,1992)。但是,中國的法律制度和執(zhí)行力度僅僅為債權人提供了較弱的保護,導致的結果是,與歐美國家相比,中國上市公司的債務期限結構是以短期債務為主,長期債務比重偏低(肖作平,2006)
傳統(tǒng)上,財務學領域中對債務期限的研究主要從企業(yè)特征出發(fā),強調企業(yè)應選擇與發(fā)展戰(zhàn)略一致或保證自身價值最大化的債務契約。直到最近,才開始有學者關注制度環(huán)境對企業(yè)債務期限的影響。中國具有與西方國家不同的制度環(huán)境,如中國上市公司的股權結構較獨特、投資者法律保護不健全、資本市場發(fā)展不平衡、公司治理機制有缺陷等等。中國特殊的制度背景可能會使上市公司形成其自身特有的債務期限結構(肖作平 2006)。對于中國上市公司特殊的債務期限結構,國內學者進行了較為廣泛的探討。有些研究從企業(yè)組織特征(資產結構、成長性機會和行業(yè)屬性等因素)的角度解釋了公司債務期限結構的影響因素,有些研究從區(qū)域市場化程度的角度解釋了政府干預對公司債務期限結構的影響,還有些研究從投資者保護角度探討了投資者保護機制對公司債務期限結構的影響。本文擬研究股權性質對企業(yè)債務期限結構的影響,以及市場化進程對不同股權性質企業(yè)的債務期限結構的影響程度。
二、文獻綜述與研究假設
由于債務違約風險隨著債務期限的延長而加大,從債務市場的供給方來看,當債權人難以得到有效的權利保護時,他們更傾向于向公司提供短期債務資金,以避免違約風險所造成的投資損失。而國有企業(yè)的“國有”身份為其借貸提供了擔保。謝軍(2008)認為國有企業(yè)的“政府關系”是債權人保護的有效替代機制,銀行在進行貸款風險評估時,將充分預計政府對國有控股企業(yè)進行援助的可能性,因此傾向于對具有政府背景的上市公司發(fā)放長期貸款。相比之下,銀行在對非國有控股的企業(yè)發(fā)放貸款時要謹慎得多。劉志遠等(2008)實證檢驗結果表明:國有企業(yè)性質的終極控制人所控制的上市公司長期負債比例偏高。進一步區(qū)分不同行政級別的政府終極控制人進行回歸,發(fā)現(xiàn)政府終極控制人的行政級別越低(對銀行的干預程度越強),企業(yè)長期債務比例越高。可見,終極控制人與其所控制的上市公司債務期限結構的關系受政府行政干預程度制度背景的影響。但上述研究都忽略了一個問題,即民營上市公司可以通過建立“政治關系”尋求政府的信貸支持和保護。
“關系”這一非正式的經濟手段在轉軌經濟中所起到的作用是極其重要的。關系無論對個人還是對企業(yè)等組織而言都具有便利資源配置和獲取資源的功能,經濟主體也可以利用關系對掌權者施加一定程度的影響。Faccio(2006)發(fā)現(xiàn),相對于那些沒有政治聯(lián)系的企業(yè)而言,政治關聯(lián)企業(yè)具有更高的資產負債率,這表明企業(yè)通過建立政治關系可以獲得政府的信貸支持以增加企業(yè)價值。在中國的轉軌過程中,民營企業(yè)的政治關系有助于民營企業(yè)獲得企業(yè)成長所需要的資源。胡旭陽(2006)研究發(fā)現(xiàn),民營企業(yè)家的政治身份通過傳遞民營企業(yè)的質量信號降低了民營企業(yè)進入金融業(yè)的壁壘,便利了民營企業(yè)的融資?？梢?民營企業(yè)通過建立政治關系亦可以獲得融資便利。基于以上分析,本文提出兩個相反的假設。
假設1:與非國有上市公司相比,實際控制人為國有上市公司的長期負債率更高。
假設2:非國有上市公司與國有的上市公司的長期負債率并無明顯差異。
此外,學者研究發(fā)現(xiàn),市場化進程對企業(yè)債務期限有重要影響。孫錚、劉鳳委和李增泉(2005)研究結果表明,企業(yè)所在地的市場化程度越高,長期債務的比重越低。他們發(fā)現(xiàn),上述差異主要歸因于政府對企業(yè)干預程度的不同。當司法體系不能保證長期債務契約得以有效執(zhí)行時,“政府關系”就是一種重要的替代機制。隨著市場化改革的進一步深入,市場化程度將進一步提高,政府會逐步放松對銀行和企業(yè)的控制,這種替代機制的作用將弱化,同時由于缺乏完善的投資人保護機制,且中國的法律是無效率和使用成本高的。在這樣的背景下,縮短債務期限就成為債權人減少“內部人”的機會主義行為的可行方式(謝軍,2008)。
可見,學者們對于市場化進程對公司債務期限影響的結論是一致的,即市場化程度與公司債務期限負相關,市場化程度越高,公司債務期限越短。但現(xiàn)有文獻都沒有考察市場化進程對不同股權性質企業(yè)的債務期限結構的影響程度是否相同。眾所周知,國有企業(yè)的政治關系是與生俱來的,隨著市場化進程的推進,政府從制度上將主動放松對國有企業(yè)的控制,將其推入市場,這種與生俱來的關系將逐漸減弱,政府干預而形成的債權人保護機制將弱化;而民營企業(yè)的政治關系則是當企業(yè)到了一定發(fā)展階段,由民營企業(yè)家通過各種努力與政府形成的。雖然有研究表明,市場化程度越低,民營企業(yè)越尋求政治關系的保護,但市場化程度的提高并不會使企業(yè)主動放棄已經形成的“政治關系”。所以,市場化進程對國有企業(yè)的影響將大于對非國有企業(yè)的影響?；谝陨戏治?提出假設3。
假設3:與非國有的上市公司相比,在際控制人為國有的上市公司中,市場化程度與債務期限結構的負相關性更顯著。
三、研究設計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文以2004~2005年為研究期間,并依據(jù)以下原則進行了篩選:不考慮金融類上市公司,這是鑒于金融類公司的自身特性而將之剔除在樣本外;剔除債務融資比例或債務期限結構小于0與大于100%的異常值的公司;剔除ST和PT公司;剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后共剩余1 981個觀測值。本研究使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR交易數(shù)據(jù)庫和北大色諾芬數(shù)據(jù)庫。
(二)變量選取
1.被解釋變量。本文選擇債務期限結構作為被解釋變量,以長期負債占總債務的比例來度量債務期限結構(DM)。
2.解釋變量。本文以股權性質(Share)和市場化程度指數(shù)(Mardex)作為解釋變量。股權性質變量中,若實際控制人為國有性質取1,否則取0;同時采用樊綱等(2007)所報告的市場化相對進程得分作為市場化程度指數(shù)變量,數(shù)值越大,表示市場化程度越高。
3.控制變量。借鑒已有文獻的研究結論,本文將影響債務期限結構的企業(yè)自身特征作為控制變量,包括公司規(guī)模(SIZE)、資產負債率(LEV)、盈利水平(ROE)、清算價值比率(LIQUID)、公司成長性(TOBINQ)、自由現(xiàn)金流(FCF)、行業(yè)(IND)。
四、實證結果及分析
(一)描述性統(tǒng)計及其分析
表1提供了主要研究變量的描述性統(tǒng)計。表1顯示,中國上市公司債務資金中長期債務的比重較低,公司主要通過發(fā)行短期債務進行債務融資;最終控制人為國有的公司占總樣本的2/3強;市場化程度指數(shù)的標準差較大,表明我國的市場化進程的地區(qū)差異較大。
(二)回歸結果及其分析
利用統(tǒng)計軟件SPSS13.0,運用OLS法進行回歸檢驗,回歸結果見表2。
就解釋變量的回歸結果來看,在全樣本回歸檢驗中,股權性質變量與債務期限結構正相關,但并不顯著,假設1沒有得到支持,假設2得到支持。非國有上市公司與國有上市公司的長期負債率并無明顯差異,說明民營上市公司通過其他途徑獲得了融資便利,這一途徑是否是建立與政府的關系需要進一步驗證;市場化程度變量在各模型回歸中均在1%的顯著性水平下與債務期限結構負相關,這與孫錚等的研究結論一致;模型二和模型三是按實際控制人性質將全部樣本分為國有樣本(Share變量為1)和非國有樣本(Share變量為0)進行回歸比較分析。市場化進程在兩模型的檢驗中均在1%的水平下與DM負相關,但國有樣本的回歸系數(shù)大約是非國有樣本的兩倍,說明市場化進程對國有企業(yè)的影響更大,實證結果支持了假設3。
從控制變量的回歸結果看:企業(yè)規(guī)模均在1%的水平下與債務期限正相關,說明規(guī)模越大的企業(yè),其信息不對稱程度越低,風險越低,越容易獲得長期貸款;行業(yè)管制程度與債務期限在全樣本和國有樣本中在1%的水平下正相關,驗證了契約成本假設理論①;清算價值比率與債務期限在1%的水平下正相關,說明企業(yè)固定資產在總資產中所占比例越高,資產期限越長,越容易獲得長期貸款;公司盈利水平與債務期限在全樣本和國有樣本中在1%的水平下正相關,說明上市公司業(yè)績越好,質量越高,越容易獲得長期貸款;其余控制變量的回歸結果均不具有顯著性。
(三)敏感性分析
為檢驗上述結論的有效性,在以下兩方面進行了敏感性分析:一方面,考慮到我國企業(yè)負債融資主要來源于銀行貸款,因此采用長期銀行借款在總銀行借款中的比率作為因變量進行回歸分析;另一方面,對于成長機會及公司業(yè)績自變量指標,分別選擇了每股收益增長率,總資產收益率、每股主營業(yè)務收入等替代變量進行檢驗,所得結論與上述分析結果沒有實質性的差異(限于篇幅,作者在此沒有報告這些結果)。因此,本文的結論具有穩(wěn)健性。
五、結論
本文以2004～2005兩年共1 981個樣本數(shù)據(jù),檢驗了股權性質、市場化進程對公司債務期限的影響。研究發(fā)現(xiàn),非國有上市公司與國有上市公司的長期負債率并無明顯差異,說明股權性質并不是影響企業(yè)債務期限結構的主要因素。國有上市公司有“國有”身份作為債務的替代擔保機制,但民營上市公司也可以通過尋求“政治關系”獲取融資便利,但其作用機理需進一步檢驗。研究同時發(fā)現(xiàn),與實際控制人性質為非國有的公司相比,實際控制人性質為國有的公司市場化進程與債務期限結構的負相關性更顯著,說明市場化進程對國有企業(yè)的影響更大。
