大量研究指出,調(diào)整成本不斷改變導致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)始終處于動態(tài)調(diào)整之中(Benerjee等,2004;Leary等,2005)。中國的證券市場并非是市場高度繁榮的產(chǎn)物,而是根植于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的土壤之中,其初衷是為了國有企業(yè)的改革和脫困服務。為了保證對國有企業(yè)的控制,國家持有的股份被限制流通。非流通股的存在實際切割了流通股股東和非流通股股東的利益,加大了融資摩擦。本文致力于研究國有控股性質(zhì)對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響,揭示市場化程度對調(diào)整的作用力。
一、文獻回顧暨研究假設
眾多研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整與企業(yè)的微觀特征有密切關系:企業(yè)的規(guī)模、所屬行業(yè)、增長機會、盈利狀況、投資情況和資產(chǎn)專用性等對調(diào)整速度都有影響(Gilson,1997;Banerjee等,2004;Haas等,2006)。Lemmon(2008)指出實際調(diào)整還受到時間不變因素的驅(qū)使,使得企業(yè)既有向均值反轉(zhuǎn)的趨勢,也有保持自身資本結(jié)構(gòu)長期不變的趨勢。不同制度背景下企業(yè)的偏離成本和調(diào)整成本不同,因此調(diào)整速度不同(Nivorozhkin,2004)。
相當一部分中國上市公司是由國有企業(yè)改制而來,它們不僅承擔著維持國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的重擔,同時也負擔了就業(yè)、稅收、社會穩(wěn)定等政府職能。國家反過來對它們從各個方面特別是資金配給上給予了支持。孫錚等(2006)的研究結(jié)果表明,政府對部分資源配置的壟斷權(quán)使得國有企業(yè)比私營企業(yè)更容易獲得各種政府補助,尤其是國有商業(yè)銀行的貸款扶持?；诖颂岢黾僭O1:上市公司的國有控股性質(zhì)①對其調(diào)整速度有正向影響。
由于歷史原因,中國東、西部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展存在較大差異,市場化程度相差較大。市場化程度對企業(yè)的融資行為有兩種影響:一是市場化程度高的地區(qū)有較為健全的貸款保障體系,企業(yè)融資成本低,有可能調(diào)整速度更快;二是市場化程度較高的地區(qū)抑制過度負債、降低風險水平的措施更為嚴格,融資成本也許更大。當調(diào)整成本超過融資凈收益時,調(diào)整速度有可能反而降低。中國債券市場極不發(fā)達,股票市場也存在較大的融資摩擦(王正位等,2007),無論股權(quán)融資還是債權(quán)融資成本都很大,因此第二種影響因素的作用力可能更大。鑒于此提出假設2:上市公司所在地區(qū)的市場化程度對其調(diào)整速度有負向影響。
二、研究設計
(一)樣本選擇
本文選取2001年到2005年股權(quán)性質(zhì)(是否國家控股)在研究期間沒有發(fā)生變化,并且持續(xù)上市的滬深兩市A股非金融類上市公司。剔除ST、PT和數(shù)據(jù)刪失的公司后,總樣本數(shù)為614家公司,5年共計3 070個觀測值。
(二)模型設計
本文根據(jù)Benerjee等(2004)、Flannery和Rangan(2006)的研究設計動態(tài)研究模型如下:
部分調(diào)整模型:Lit-Lit-1=δit(L*it-Lit-1)(1)
最優(yōu)結(jié)構(gòu)模型:L*it=F(Xit,SICi,YEARt) (2)
調(diào)整因子模型:δit=G(Yit,SICi,YEARt) (3)
將(2)、(3)代入(1),得到本文的檢驗模型:
Lit=G(Yit,SICi,YEARt)×[F(Xit,SICi,YEARt)-Lit-1] Lit-1 (4)
Lit*和Lit分別表示公司i在第t年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和實際資本結(jié)構(gòu),Lit-1是滯后一期的實際資本結(jié)構(gòu)。本研究采用賬面資產(chǎn)負債率來衡量當前資本結(jié)構(gòu)②,即Lit=總負債/總資產(chǎn)。δit為調(diào)整系數(shù),表示在一個年度內(nèi)資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)水平的調(diào)整速度。Xit是影響資本結(jié)構(gòu)的一組變量,選用規(guī)模(SIZE:總資產(chǎn)的自然對數(shù))、固定資產(chǎn)比例(TANG)、成長性(GROW:總資產(chǎn)增長率)、盈利能力(PROF:營業(yè)利潤率)、非債務稅盾(NDTS:折舊攤銷與資產(chǎn)總額的比值)和流通股比率(THSR)等變量。Yit是調(diào)整速度的決定因素,包含規(guī)模(SIZE)、調(diào)整距離(DIST)、成長性(GROW)和國有持股比例(STATE),DISTit=|Lit*-Lit-1|,表示固定的調(diào)整成本。
用行業(yè)和時間虛擬變量來控制數(shù)據(jù)的固定效應。根據(jù)中國證監(jiān)會2001年《上市公司行業(yè)分類指引》,并合并小樣本行業(yè),將樣本公司分成公用事業(yè)、房地產(chǎn)、工業(yè)、商業(yè)和綜合五大類公司。由于White異方差檢驗結(jié)果在統(tǒng)計上十分顯著,為了消除異方差對估計結(jié)果有效性的影響,本文采用了SAS軟件提供的完全信息最大似然法,計算方法是高斯-牛頓法(Benerjee等,2004)。
三、實證結(jié)果
在描述性統(tǒng)計分析中③,Lit、Lit-1以及GROW的標準差與均值相比較大,說明樣本資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展情況差異較大。在對國有控股性質(zhì)的獨立樣本T檢驗結(jié)果中,除了各地區(qū)市場化程度外的其它連續(xù)型變量在兩個類別間均存在顯著差異。
表1給出了模型(4)的回歸結(jié)果。模型D.W值分別是1.9409,表明數(shù)據(jù)沒有序列相關;調(diào)整后的R-Square為81.93%,表明模型擬合效果較好。
公司規(guī)模、盈利能力與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關。規(guī)模大、盈利能力高的公司在分散投資風險、減少代理成本和傳遞信息方面具有優(yōu)勢,從而具有較高的融債能力。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)TANG、成長性GROW、非債務性稅盾NDTS以及流通股比率THSR與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)顯著負相關。原因是固定資產(chǎn)比重較大的公司資產(chǎn)專用性強,在交易市場不發(fā)達時抵押性弱,融債能力低(連玉君,2007);成長性高的公司風險大,因而融債能力較低;非債務稅盾較大的公司一定程度上抵消了債務抵稅的動機;流通股比率更高的公司政府傾斜政策也少,因而債務比例較低。
根據(jù)模型(4)擬合出的調(diào)整速度δit=0.242,意味著中國上市公司在一個會計年度內(nèi)向最優(yōu)結(jié)構(gòu)調(diào)整的平均速度只有24.2%。而1-δit=0.758,說明調(diào)整的阻力高達75.8%。這從另一個角度說明了中國融資市場的不完善。偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度(DIST)與調(diào)整速度顯著正相關,說明固定成本的存在使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整并非即時進行的。偏離程度越大,調(diào)整動力越大。公司規(guī)模(SIZE)與調(diào)整速度顯著正相關,說明固定調(diào)整成本對大公司的影響較小,并且大公司有更大的資金需求和融資能力,更傾向于及時調(diào)整財務結(jié)構(gòu)。成長性高的公司有通過及時調(diào)整減少偏離成本、保證財務結(jié)構(gòu)穩(wěn)定和增加融資能力的動機。
國有控股性質(zhì)(STATE)與調(diào)整速度顯著正相關。說明國有控股型公司確實在獲得資源方面有更多的優(yōu)勢,這給它們的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了比其它類型公司更大的便利。這初步證實了本文提出的假設1。地區(qū)法制化水平對調(diào)整速度的影響是負向的,p值=0.055,非常接近5%的顯著性水平。這證實了本文假設2的推斷,法制化水平較高的地區(qū)抑制過度融債的傾向降低了調(diào)整速度。
為了進一步證實假設1,表2給出了基于國有控股性質(zhì)的單因素顯著性檢驗的結(jié)果。國有控股公司的平均調(diào)整速度是0.31,比非國有控股公司低4個百分點。國有控股公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度顯著慢于非國有控股公司。盡管國有控股公司在資源的配給上享受國家政策的傾斜,但卻沒有能夠抵消其它因素對它們調(diào)整速度的不利影響。例如,國有控股公司的成長性和盈利能力普遍低于非國有控股公司,給最優(yōu)結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度帶來了負面的影響。
四、研究結(jié)論
本文運用2001-2005年的數(shù)據(jù),對比分析了國有控股性質(zhì)和市場化程度對上市公司調(diào)整速度的影響。證實國有控股上市公司因為具有資源配置優(yōu)勢,因而國有控股性質(zhì)對調(diào)整速度有正向的影響。但是由于國有控股上市公司的成長性和盈利能力都顯著低于其他公司,因而調(diào)整速度反而低于非國有控股公司。本文也證實法制完善對融資調(diào)整的影響主要是負向的,目的是要抑制過度融債、降低融資風險,因此降低了調(diào)整速度。
