一、問(wèn)題的提出
股票市場(chǎng)的發(fā)展不僅改變了我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)單純依靠?jī)?nèi)部積累和銀行貸款的單一融資模式,有效地解決了企業(yè)自有資金不足的問(wèn)題,而且使我國(guó)企業(yè)融資方式呈現(xiàn)多元化態(tài)勢(shì),為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的途徑和場(chǎng)所。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家,公司一般遵循“先債權(quán)融資,再股權(quán)融資”的融資次序。我國(guó)上市公司融資方式的選擇相對(duì)特殊,與優(yōu)序融資理論完全背道而馳,出現(xiàn)所謂的股權(quán)融資偏好。這種融資實(shí)踐與西方的主流理論是相悖的,可以說(shuō)是對(duì)西方融資理論的挑戰(zhàn)。而且更為迫切的是,中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好不僅影響上市公司的經(jīng)營(yíng)效率,造成上市公司資金使用效率下降,而且還將削弱證券市場(chǎng)的融資功能,不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。為什么會(huì)出現(xiàn)這種與理論相悖的現(xiàn)象,如何解釋這種悖論,已成為一個(gè)理論上和實(shí)踐中亟需解決的問(wèn)題。
二、上市公司股權(quán)融資偏好成因分析
我國(guó)的上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,我國(guó)上市公司的融資次序與“優(yōu)序”融資理論完全相悖,也與西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資實(shí)踐大相徑庭。那么,是哪些原因促使我國(guó)上市公司存在著這種股權(quán)融資偏好的傾向呢?
(一)內(nèi)在動(dòng)因分析
1.非流通股股東的私人利益與股權(quán)融資偏好
上市公司的非流通股股東通過(guò)發(fā)行股票得以侵占其他股東或新股東的權(quán)益,獲得額外收益的途徑之一是通過(guò)溢價(jià)發(fā)行股票獲取直接收益。在增發(fā)股票的情況下,增發(fā)股票后新流通股股東的股票財(cái)富是否增加不能確定,但有一點(diǎn)是肯定的,流通股東的財(cái)富減少,而非流通股東財(cái)富增加。進(jìn)一步分析,對(duì)于非流通股股東來(lái)說(shuō),可得出以下推論:第一,增發(fā)價(jià)格越高,股東財(cái)富價(jià)值越大;第二,非流通股股本比例越高,股東財(cái)富增值越大。這樣,非流通股股本比例高的上市公司傾向于進(jìn)行增發(fā),而且傾向于增發(fā)價(jià)格定得盡可能高。增發(fā)新股將會(huì)導(dǎo)致非流通股股東財(cái)富增加,流通股股東財(cái)富減少;在配股的情況下,非流通股股東參與配股時(shí),參加配股的流通股股東財(cái)富的減少就是非流通股股東財(cái)富的增加。同樣,配股價(jià)格越高,非流通股股東財(cái)富增值越大。然而,在我國(guó),作為擁有絕對(duì)控制權(quán)的非流通股股東,選擇在股票價(jià)格偏高的市場(chǎng)時(shí)機(jī)配股,將會(huì)得到更高的財(cái)富增值。實(shí)證研究也表明,持有非流通股的大股東從上市公司配股中獲取的收益越多,上市公司就越傾向股權(quán)融資。
2.經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義傾向與股權(quán)融資偏好
雖然名義上董事會(huì)應(yīng)當(dāng)掌握公司戰(zhàn)略制定的大權(quán),但是其主要職能還是對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督,經(jīng)理人員在制訂戰(zhàn)略過(guò)程中,尤其是戰(zhàn)略決策中具有主導(dǎo)作用。只有經(jīng)理人員才能掌握公司各方面狀況的信息,才能對(duì)市場(chǎng)有最全面的了解。這一優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在經(jīng)理層制訂經(jīng)營(yíng)單位和職能部門(mén)戰(zhàn)略時(shí),即便是對(duì)于關(guān)系公司存亡發(fā)展的公司層戰(zhàn)略,經(jīng)理人員對(duì)初始戰(zhàn)略的制訂也有著比非經(jīng)理董事們更加重要的發(fā)言權(quán)。在經(jīng)理人占多數(shù)的董事會(huì)中(尤其是總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兼任的公司中),經(jīng)理階層往往成為實(shí)際的戰(zhàn)略決策人。因此,經(jīng)理人的特殊地位,導(dǎo)致經(jīng)理人的融資方式選擇傾向成為決定一個(gè)公司融資行動(dòng)的主要因素。經(jīng)理人在選擇融資方式時(shí),其最優(yōu)戰(zhàn)略就是首先選擇股權(quán)融資。因?yàn)閭鶛?quán)融資相對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)是一種硬約束,需要定期還本付息,這樣會(huì)減少管理者可支配的現(xiàn)金流量,可能使得自由現(xiàn)金枯竭,債務(wù)融資過(guò)多還可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本,并且增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
3.股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)融資偏好
上市公司之所以偏好于股權(quán)融資,是因?yàn)楣蓹?quán)融資成本相對(duì)較小以及未來(lái)預(yù)期支付的現(xiàn)金流相對(duì)較少等原因,同時(shí)還由于我國(guó)的特殊國(guó)情,上市公司因頻繁進(jìn)行股權(quán)融資而引發(fā)的兼并風(fēng)險(xiǎn)較小。正是由于上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)所面臨的成本和風(fēng)險(xiǎn)不相匹配,才引發(fā)了我國(guó)絕大多數(shù)達(dá)到配股標(biāo)準(zhǔn)的上市公司競(jìng)相配股圈錢(qián)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般常識(shí),高風(fēng)險(xiǎn)和和高收益是相匹配的,但是我國(guó)上市公司的收益和風(fēng)險(xiǎn)是不相匹配的,于是我國(guó)上市公司頻繁地進(jìn)行股權(quán)融資。
(二)制度因素分析
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)融資偏好
因?yàn)閲?guó)有股、法人股、社會(huì)流通股和外資股各自有著不同的目標(biāo),故融資方式偏好也不盡相同,進(jìn)而影響到上市公司的融資結(jié)構(gòu)。非流通股股東其利益所在不是股票市場(chǎng)價(jià)格的上升而是賬面價(jià)值,即每股凈資產(chǎn);而社會(huì)流通股股東只能通過(guò)股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲或股利來(lái)獲利,故其追求的是資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng),業(yè)績(jī)的穩(wěn)步上升,表現(xiàn)為追求股票價(jià)格的上漲。小股東的目標(biāo)基本上是投機(jī),他們不會(huì)真正關(guān)心公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,小股東進(jìn)入市場(chǎng)就是為了通過(guò)某種炒作而獲得價(jià)差收入,而不去關(guān)心公司的現(xiàn)金分紅。非流通股的轉(zhuǎn)讓以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定,作為第一大股東的政府機(jī)構(gòu),其目標(biāo)多重化,行為方式?jīng)]有市場(chǎng)化,非流通股股東的財(cái)富最大化是以凈資產(chǎn)的大小來(lái)衡量的,而發(fā)行股票融資的高溢價(jià)必然導(dǎo)致凈資產(chǎn)的成倍增加,從而導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資。
2.內(nèi)部人控制與股權(quán)融資偏好
在“內(nèi)部人控制”的情況下,經(jīng)理人員擁有超強(qiáng)控制權(quán),在選擇融資方式時(shí),自然會(huì)選擇有利于自身利益的融資方式。經(jīng)理層之所以偏好股權(quán)融資,是因?yàn)檫M(jìn)行股權(quán)融資不會(huì)使其收益受到影響,并且不必?fù)?dān)心過(guò)度的股權(quán)融資對(duì)自己的控制權(quán)造成威脅。另外,在我國(guó),上市公司經(jīng)理人員幾乎不持有公司股票,所以他們不需要承擔(dān)發(fā)行股票造成的公司股價(jià)下跌的責(zé)任。而如果采用債權(quán)融資,將使經(jīng)理人員面臨還本付息的壓力,還會(huì)增加公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí),經(jīng)理人員的控制權(quán)收益自然會(huì)降低,所以經(jīng)理人員本身有厭惡債權(quán)融資的傾向。而且,經(jīng)營(yíng)者通過(guò)股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張,其結(jié)果僅僅在于短期公司凈資產(chǎn)收益率的降低,但因?yàn)檫@種方式既不會(huì)動(dòng)搖其對(duì)企業(yè)的控制,還避免了債權(quán)融資的硬約束?？傊?現(xiàn)有的上市公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司可以大量地、低成本地套取股東的錢(qián),卻不必高效地使用這些錢(qián),不受股東的約束,不受資本市場(chǎng)的約束,這必然導(dǎo)致股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。
三、對(duì)策建議
根據(jù)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好成因的探析,就調(diào)整我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好提出一些對(duì)策建議,希望對(duì)我國(guó)上市公司和我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有所裨益。
(一)優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)
1.股權(quán)屬性層面——發(fā)展法人持股
在我國(guó),國(guó)有股、法人股及個(gè)人股在公司治理中具有不同的表現(xiàn)。但是,在一般情況下,法人股具有理論上的較優(yōu)性。與國(guó)有股相比,由于投資主體的明確性,法人股一般不存在“所有者缺位”問(wèn)題和目標(biāo)多元化問(wèn)題,單純的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)追求可以讓法人股東集中更多的精力于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。相對(duì)于個(gè)人投資者,法人股東在公司中有較多的利益,更有動(dòng)力去搜集公司的經(jīng)營(yíng)信息并監(jiān)督經(jīng)理人員,并且由于擁有較多的投票權(quán),也有能力撤換經(jīng)理人員。這些都有利于建立真正規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而有利于上市公司科學(xué)決策體系的建立。在實(shí)踐運(yùn)用中,德國(guó)和日本以銀行為主導(dǎo)的法人集中持股模式所帶來(lái)的成功公司治理模式也可以作為參考的范例。因此,決策層在考慮減持國(guó)家股時(shí),應(yīng)更多地鼓勵(lì)法人股東受讓所減持的國(guó)家股股份,充分發(fā)揮法人投資者在公司治理中的作用。
2.股權(quán)集中度層面——加大國(guó)有股減持
對(duì)于我國(guó)大多數(shù)上市公司而言,國(guó)有股“一股獨(dú)大”是一種經(jīng)濟(jì)常態(tài),而這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于上市公司治理的負(fù)面影響也是顯而易見(jiàn)的;籌資功能異化為“圈錢(qián)”功能,證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能不能充分發(fā)揮;市場(chǎng)投機(jī)過(guò)大、風(fēng)險(xiǎn)性加大;公司治理結(jié)構(gòu)難以完善,不利于上市公司業(yè)績(jī)提升;投資者利益得不到保障、內(nèi)部人控制現(xiàn)象出現(xiàn)。因此需要降低第一大股東即國(guó)有股東的持股比例,變高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為適度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于上市公司的股東構(gòu)成來(lái)說(shuō),國(guó)有股減持使得國(guó)家股東的持股比例降低,而社會(huì)法人股東和社會(huì)公眾股東的持股比例相應(yīng)提高。股權(quán)變動(dòng)的結(jié)果將表現(xiàn)為三個(gè)方面:首先,在一定程度上降低了上市公司的股權(quán)集中度;其次,社會(huì)法人股投資者在公司經(jīng)營(yíng)決策中的地位提升,持股比例的提高使得法人投資者更加關(guān)心企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益;再次,市場(chǎng)流通股增加,有利于社會(huì)公眾股東行使其“用腳投票”權(quán)反映投資者意愿,保障中小投資者的利益。
(二)完善公司治理結(jié)構(gòu),防止內(nèi)部人控制
1.建立有效的利益激勵(lì)機(jī)制
根據(jù)“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè),人們都追求自身利益的最大化,經(jīng)理人員也同樣如此。當(dāng)報(bào)酬不合理時(shí),企業(yè)家的才能不但不會(huì)充分發(fā)揮,相反還可能誘發(fā)侵犯所有者利益的行為。因此,設(shè)計(jì)一種有效的激勵(lì)機(jī)制是確保企業(yè)在經(jīng)理人員經(jīng)營(yíng)管理下良好運(yùn)作的基礎(chǔ)。
2.建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制
完善公司治理結(jié)構(gòu)、有效提高企業(yè)價(jià)值,還必須切實(shí)強(qiáng)化股東監(jiān)督功能,建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制。這是因?yàn)楣蓶|利益才是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的根本所在,只有切實(shí)強(qiáng)化股東的監(jiān)督功能,管理層才會(huì)具有優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。
3.建立有效的外部約束機(jī)制
完備的法人治理結(jié)構(gòu)的形成還要求在企業(yè)外部建立經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。中國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)決定了其法人治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),即主要的股東是國(guó)家股,在國(guó)家股的代理人在法律上仍未解決的情況下,國(guó)家股的實(shí)質(zhì)代表仍然是政府。政府的目標(biāo)是多元化的,經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治目標(biāo)有時(shí)相矛盾,必然使政府以行政手段代替經(jīng)濟(jì)手段去管理和控制企業(yè),如行政任命董事長(zhǎng)或總經(jīng)理等。如果不能改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的行政任命制和身兼數(shù)職的權(quán)力分配制,則無(wú)法從外部形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效約束機(jī)制。因此,應(yīng)在人才市場(chǎng)中建立經(jīng)理人市場(chǎng),以真實(shí)、詳實(shí)的信息和恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)體系客觀評(píng)價(jià)經(jīng)理人的業(yè)績(jī),充分利用現(xiàn)代電子信息技術(shù),實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人聘任雙向選擇制,切實(shí)杜絕權(quán)力分配中的行政干擾,建立受法律保護(hù)的委托代理關(guān)系,從而造就一支職業(yè)化的上市公司經(jīng)營(yíng)管理人員隊(duì)伍。
(三)積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),多元化拓寬融資渠道
要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),應(yīng)摒棄過(guò)去對(duì)企業(yè)債券的成見(jiàn),以新的視角和新的思路來(lái)推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
1.完善信用評(píng)級(jí)制度
建立科學(xué)的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系和信用等級(jí)評(píng)價(jià)制度,保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的公正性和獨(dú)立性,減少行政干預(yù),并加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,以保證評(píng)級(jí)的科學(xué)性、公正性和一致性。對(duì)于專業(yè)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)逐步采取引導(dǎo)措施,培育評(píng)級(jí)市場(chǎng)需求,建立和維護(hù)證券資信評(píng)級(jí)市場(chǎng)秩序,健全評(píng)級(jí)的法規(guī)監(jiān)管體系;而對(duì)那些弄虛作假的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則實(shí)行市場(chǎng)禁入,以消除信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域的不公正現(xiàn)象。
2.加大企業(yè)債券品種創(chuàng)新的力度,提高企業(yè)債券流動(dòng)性,建立企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制
目前的企業(yè)債券品種主要為三年或五年期,償還方式多為到期一次還本付息。品種的單一導(dǎo)致企業(yè)債券對(duì)投資者的吸引力不足。目前,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不僅一級(jí)市場(chǎng)發(fā)育滯后,而且二級(jí)市場(chǎng)更是交易清淡。培育企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng),可以考慮積極發(fā)展企業(yè)債券的場(chǎng)外交易。在有條件的地區(qū)開(kāi)設(shè)柜臺(tái)交易市場(chǎng),方便投資者進(jìn)行買(mǎi)賣(mài),也可以考慮建立一個(gè)高效的第三市場(chǎng),專門(mén)服務(wù)于企業(yè)債券交易。
3.盡快建立企業(yè)債券的償債基金制度
企業(yè)建立債券的償債基金制度,就是由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量資金存入專戶,?？顚Ｓ?保證今后的償還和付息,這樣在一定程度上,可以消除由于個(gè)別企業(yè)不能按時(shí)還本付息對(duì)整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的不利影響,解決投資者的憂患,也可以減輕企業(yè)到期支付大筆資金而影響正常生產(chǎn)的壓力。
(四)加強(qiáng)信息披露,完善各項(xiàng)法律法規(guī),構(gòu)建有效的信號(hào)傳遞機(jī)制
現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論是建立在信息非對(duì)稱基礎(chǔ)之上的,融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程實(shí)質(zhì)上是信息非對(duì)稱的緩解過(guò)程。通過(guò)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化,委托人與代理人之間搭建起一條信息通道,并形成一種有效的約束與激勵(lì)機(jī)制,從而降低信息非對(duì)稱所造成的融投資交易困難,提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率。然而,融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也是有成本的,為此,必須努力降低融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本。加強(qiáng)信息披露管理,構(gòu)建信號(hào)傳遞機(jī)制,是降低融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段。首先,要盡快制定科學(xué)、規(guī)范的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系;其次,要建立健全信息披露制度,盡快推行上市公司自愿信息披露制度;最后,要完善相關(guān)法規(guī),規(guī)范信息中介行為。
總之,構(gòu)建有效的信號(hào)傳遞機(jī)制,要求上市公司披露籌措資金的使用情況。只有在向市場(chǎng)傳遞融資結(jié)構(gòu)信號(hào)的同時(shí)及時(shí)傳遞項(xiàng)目是否實(shí)施的信號(hào),市場(chǎng)才能真正地區(qū)別上市公司質(zhì)量,進(jìn)而優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 章衛(wèi)東,王喬.論我國(guó)上市公司大股東控制下的股權(quán)再融資問(wèn)題[J].會(huì)計(jì)研究,2003(11).
[2] 陸正飛,葉康濤.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004(4).
[3] 徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究,2006(1).
