證券市場是隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而逐步成長起來的，它是市場經(jīng)濟(jì)中的一種高級(jí)市場組織形態(tài)，是市場經(jīng)濟(jì)條件下資源合理配置的重要機(jī)制。信息是證券市場有效運(yùn)行的基礎(chǔ)，其中會(huì)計(jì)信息是證券市場信息的重要組成部分。
一、有效證券市場理論的主要內(nèi)容有效證券市場是指資產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)格能充分反映所有有關(guān)、可用信息的證券市場，就是說市場上的各種證券的價(jià)格能充分、及時(shí)地反映所有可以獲得的信息。證券市場是長期資金供給和需求匯合的場所，它的存在可以使人們手中的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為向企業(yè)的投資，同時(shí)也可以使企業(yè)獲得發(fā)展所需要的長期資金。市場上的任何信息，包括企業(yè)本身的信息、國民經(jīng)濟(jì)的信息和國際經(jīng)濟(jì)的信息等都會(huì)對(duì)證券市場起到重要的影響，使股票、債券的價(jià)格發(fā)生變化。有效市場理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的證券市場中，證券的價(jià)格應(yīng)該立即對(duì)這些信息做出反應(yīng)，即有利的信息會(huì)立即導(dǎo)致證券價(jià)格的上升，而不利的信息則會(huì)使其價(jià)格立即下降。因此，任何時(shí)刻的證券價(jià)格都已經(jīng)充分反映當(dāng)時(shí)所能得到的一切相關(guān)信息。在有效市場上，證券價(jià)格在任何時(shí)候都是證券內(nèi)在價(jià)值的最佳評(píng)估。其主要內(nèi)容包括:
(一)證券價(jià)格迅速地反映新的信息。
1.有效證券市場與會(huì)計(jì)信息的關(guān)系研究爭性的證券市場上，當(dāng)某一證券的供應(yīng)與需求處于平衡狀態(tài)時(shí)，該證券價(jià)格將達(dá)到均衡點(diǎn);當(dāng)與該證券有關(guān)的未預(yù)期信息出現(xiàn)時(shí)，它將改變投資者對(duì)其收益和風(fēng)險(xiǎn)的期望，引起新的偏好，進(jìn)而促使該證券的價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，直至經(jīng)過調(diào)整供求關(guān)系而達(dá)到一個(gè)新的均衡點(diǎn)為止。由此可見，證券價(jià)格的變動(dòng)是由證券的供求關(guān)系決定的，而證券的供求關(guān)系的調(diào)整又是由于市場吸收了新的信息引起的。歸根結(jié)底，證券價(jià)格的變動(dòng)是市場參與者對(duì)有用信息做出反應(yīng)的一種表現(xiàn)形式。
(二)隨機(jī)游動(dòng)假設(shè)。即不同時(shí)期證券價(jià)格的變動(dòng)是相互獨(dú)立的，每次價(jià)格的上升或者下降與前一次的價(jià)格變化沒有關(guān)系。證券價(jià)格是市場對(duì)各種信息做出反應(yīng)的結(jié)果，由于政治、經(jīng)濟(jì)等各方面信息隨意進(jìn)入市場，因而證券價(jià)格是隨機(jī)變動(dòng)的。
(三)投資者無法獲得超額利潤。超額利潤是指在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲得比預(yù)期收益更多的盈利。有效證券市場對(duì)信息有很快的反應(yīng)速度，投資者在知道了有關(guān)信息之后再做買賣證券的決定為時(shí)已晚，所以利用信息在市場上獲得超額利潤的機(jī)會(huì)是不存在的。投資者在市場上具有同等獲利的機(jī)會(huì)，他們無法賺取超額利潤。由于投資者都是機(jī)敏、聰明和理性的，因此，為了從證券市場交易中賺取利潤而提供、研究、銷售和使用信息的邏輯結(jié)果就使得市場成為有效的市場。如果任何人都沒有辦法利用任何信息賺取超額利潤，市場就是有效的。當(dāng)市場對(duì)于信息來說有效的時(shí)候，我們就說“價(jià)格包含了信息”。在一個(gè)有效市場上，如果投資者不知道有關(guān)某種證券的特別信息，他們可以期望從投資中獲得應(yīng)該獲得的均衡收益。圖1一1展示了股票價(jià)格與信息公布時(shí)間的關(guān)系:那么投資者在信息公布時(shí)買入證券，在價(jià)格回歸均衡狀態(tài)時(shí)將其賣出，就可以獲得交易利潤。由圖1一1可知，有效市場這一理論的指導(dǎo)思想是:不要認(rèn)為你已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了證券價(jià)格的變動(dòng)規(guī)則或盈利的簡單手段，也許你什么都沒有發(fā)現(xiàn)。如果有如此簡單的賺錢方法，別人早就發(fā)現(xiàn)了。因此，如果每人都在挖掘信息的價(jià)值，那么他們的努力實(shí)際上成為“擊敗自己”的行動(dòng)，并且證券變動(dòng)的規(guī)則將會(huì)消失。
二、有效證券市場的類型關(guān)于如何對(duì)相關(guān)信息系列進(jìn)行分類，并沒有一套確定的標(biāo)準(zhǔn)。但是，可以按幾種極端的觀點(diǎn)進(jìn)行粗略的分類(如圖2一1)。一種極端的觀點(diǎn)也許會(huì)認(rèn)為價(jià)格是由所有的信息決定的，見圖2一1中的最左端，也就是說，可以使用所有可得到的信息來賺取超額利潤。另一種極端的觀點(diǎn)認(rèn)為價(jià)格反映了所有存在的信息，見圖2一l的最右端。也就是說，所有的有關(guān)某種證券的可知信息都已被包含在價(jià)格之中了。這種觀點(diǎn)認(rèn)為任何數(shù)據(jù)收集和經(jīng)濟(jì)分析都是在浪費(fèi)時(shí)間，徒勞無益。所有信息都有用弱勢半強(qiáng)勢強(qiáng)勢所有信息都無用圖2一l相關(guān)信息系列圖過渡反映后修正、、獷有效市場圖l一l一20一10010+2030信息公告日前后天數(shù)個(gè)信息公告日在有效市場和無效市場上價(jià)格對(duì)信息的反映可見，圖l一1展示了證券價(jià)格幾種可能的調(diào)整方向:第一，實(shí)線表示證券價(jià)格在有效市場狀況下的調(diào)整方向。在這種狀況下，證券價(jià)格根據(jù)新的信息及時(shí)地進(jìn)行調(diào)整，價(jià)格因此出現(xiàn)了明顯的變化;第二，點(diǎn)線描繪了推遲反映的情況。在這種情況下，市場花費(fèi)了30天才完全消化吸收信息;第三，虛線表明市場對(duì)信息過渡反映，隨后經(jīng)修正回歸真實(shí)的價(jià)格。值得注意的是，實(shí)線和虛線表示在有效市場上證券價(jià)格可能出現(xiàn)的運(yùn)動(dòng)趨勢。如果市場費(fèi)時(shí)多日進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，顯然上面提到的這兩種極端思想都是非理性的，并且可能與預(yù)測股價(jià)走勢毫不相關(guān)。但是，在這兩種極端的觀點(diǎn)之間，卻存在著確定價(jià)格走勢時(shí)所需的信息系列，即弱勢、半強(qiáng)勢和強(qiáng)勢三種有效市場理論。其中:弱勢有效市場是指沒有投資者能夠運(yùn)用歷史價(jià)格或收益信息獲得超額利潤。半強(qiáng)勢有效市場是指沒有投資者能夠運(yùn)用公開可獲得的信息而獲得超額利潤。即證券的現(xiàn)行價(jià)格不僅反映了過去價(jià)格或收益的一切信息，而且還融會(huì)了一切可以公開得到的信息。在半強(qiáng)勢有效市場中，投資者僅利用可公開獲得的信息，無法獲得超額利潤。強(qiáng)勢有效市場是指任何投資者運(yùn)用任何信息，無論是公開可獲得的還是未公開的，都無法獲得超額利潤。即證券的現(xiàn)行價(jià)格充分反映了全部公開和非公開的有關(guān)信息。三、會(huì)計(jì)信息對(duì)證券市場有效運(yùn)行的意義從上述分析可知，證券市場有效運(yùn)行時(shí)，價(jià)格才是引導(dǎo)資金流動(dòng)的正確信號(hào)，才可能由證券價(jià)格的變動(dòng)引導(dǎo)資本流向的變動(dòng)，從而使整個(gè)社會(huì)的資源達(dá)到合理配置。上市公司會(huì)計(jì)報(bào)告所披露的信息是證券市場信息的重要組成部分，它是證券市場有效運(yùn)行、發(fā)揮合理配置資源作用的基礎(chǔ)。以下圍繞上市公司會(huì)計(jì)信息問題，分別就三種不同有效性的證券市場進(jìn)行分析。
(一)會(huì)計(jì)信息與弱勢有效市場如果某一證券市場上的證券價(jià)格充分地包含和反映其歷史價(jià)格的信息，那么該證券市場就達(dá)到了“弱勢有效”。設(shè)想某種交易策略建議在一種股票連漲祝天后買入，在連跌三天后賣出，這個(gè)交易策略如果僅僅使用過去價(jià)格的信息，而沒有使用任何其它的信息，券證價(jià)格推遲反映商業(yè)研究2003/01證券價(jià)格在證券市場達(dá)到弱勢有效時(shí)，使用上述交易策略無法獲取利潤?？梢?，弱勢有效市場存在于價(jià)格充分反映了關(guān)于過去價(jià)格波動(dòng)的信息，市場的這種形式對(duì)于技術(shù)分析具有明顯的含義，它包括證券價(jià)格的隨機(jī)游動(dòng)尹眨論。我們通常用以下數(shù)學(xué)公式來表示弱勢效率:八=八_l+期望收益十隨機(jī)誤差i上式表明，某種證券今天的價(jià)格等于“最近的觀測價(jià)格”加上“證券的期望收益值”，再加上這段時(shí)間發(fā)生的“隨機(jī)收益值”，取決于時(shí)間(t一1，t)。證券的期望收益是該種證券所承受風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定。隨機(jī)誤差是某種與證券有關(guān)的新信息引起的，可能是正數(shù)，也可能是負(fù)數(shù)，因此這隨機(jī)項(xiàng)無法根據(jù)歷史價(jià)格來預(yù)測。如果證券的價(jià)格變動(dòng)如上式所示，則稱之為“隨機(jī)游動(dòng)”或“證券價(jià)格處于隨機(jī)游動(dòng)狀態(tài)”。一般情況下，“隨機(jī)游動(dòng)”等同于“弱勢效率”。
但是，從技術(shù)上看，“隨機(jī)游動(dòng)模塑”假設(shè)證券的收益在所研究的時(shí)間段內(nèi)具有相同的假設(shè)，所以隨機(jī)游動(dòng)的假設(shè)更加嚴(yán)格、科學(xué)。由于歷史的證券價(jià)格信息是最容易獲取的信息，因此弱勢效率是證券市場所能表現(xiàn)出的最低形式的效率。如果我們能夠從證券價(jià)格的歷史信息中發(fā)現(xiàn)某種可以獲得超額利潤的趨勢，那么其他人也能夠做到，結(jié)果超額利潤將在爭奪中消失。圖3一1展示了這種競爭的作用。假設(shè)某種證券的價(jià)格呈現(xiàn)出一種周期性波動(dòng)狀態(tài)。聰明的投資者將在低點(diǎn)買入，推動(dòng)價(jià)格上漲;反之，在高點(diǎn)賣出，迫使價(jià)格下跌。通過這樣的競爭，上述周期性的規(guī)律將會(huì)迅速消失，留下的只是價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)。技術(shù)分析一詞是指力圖用過去價(jià)格變動(dòng)預(yù)測未來的變動(dòng)規(guī)律的一系列分析方法，要為技術(shù)分析提供養(yǎng)料，就必須考慮兩種通常使用的方法:第一，許多技術(shù)分析人員堅(jiān)信證券可能遵循一種“頭肩形態(tài)”，如圖3一2所示。由于預(yù)測到一種“頭肩形態(tài)”，因此處于A點(diǎn)的技術(shù)分析人員可以買人證券，并在短期持有后賣出以獲得收益。因?yàn)轭A(yù)測到這種頭肩形態(tài)已經(jīng)結(jié)束，所以處于B點(diǎn)的技術(shù)分析人員將會(huì)賣出證券;第二，其他的技術(shù)分析人員堅(jiān)信證券價(jià)格在上升到三次高位后將下跌。這種“蘭波浪”圖形如圖3一3所示。處于C點(diǎn)的技術(shù)分析人員，因?yàn)轭A(yù)測證券價(jià)格的上漲將要結(jié)束，所以將其賣出。時(shí)間圖3一2頭肩形態(tài)證格券價(jià)時(shí)間圖3一3三波浪形態(tài)綜上所述，弱勢有效市場的主要特點(diǎn)在于:證券的現(xiàn)行價(jià)格充分反映了歷史上一系列交易價(jià)格和交易中所隱含的信息，證券價(jià)格的變動(dòng)表現(xiàn)為隨機(jī)游動(dòng)過程。表明證券價(jià)格在其變動(dòng)之前，相對(duì)于有用的信息來說是隨機(jī)的，在時(shí)間序列上是不相關(guān)的。即價(jià)格的變化是獨(dú)立的，每次價(jià)格的上升或下降與前一次的價(jià)格變化沒有聯(lián)系，對(duì)下一次價(jià)格變化也毫無影響。如果市場是弱勢有效的，那么證券過去的價(jià)格變化形態(tài)不能預(yù)測未來可能的價(jià)格變化形態(tài)。因此，建立在對(duì)證券的歷史資料進(jìn)行技術(shù)分析的基礎(chǔ)上所形成的交易法則或策略，不可能使投資者賺取系統(tǒng)性的超額利潤。
(二)會(huì)計(jì)信息與半強(qiáng)勢有效市場切只在半強(qiáng)勢有效市場中，證券價(jià)格充分反映了-公開可以得到的信息。就上市公司會(huì)計(jì)報(bào)告而言，賣出證券價(jià)格賣出叮賣入時(shí)間圖3一l投資者行為趨勢消除了證券價(jià)格變動(dòng)的周期性要它一公布，便會(huì)立即引起股票價(jià)格的調(diào)整，從而引導(dǎo)股票市場資源配置的變化。因此在半強(qiáng)勢有效市場上，對(duì)公開發(fā)表的各種信息進(jìn)行的基礎(chǔ)分析并不能幫助投資者始終如一的獲得超額利潤。但是，半強(qiáng)勢有效市場并不意味著所有的市場參與者都能馬上接受并且理解所有公開有用的信息，事實(shí)上只有機(jī)構(gòu)投資者和職業(yè)分析家才可能對(duì)新的信息做出迅速反映。機(jī)構(gòu)投資者投入足夠的財(cái)力和人力進(jìn)行投資分析，以便取得某種為別人所忽略了的信息，展示獲得高于一般水平的收益率即超額利潤?？梢姡C券市場能否合理配置資源，取決于上市公司會(huì)計(jì)信息能否真實(shí)、充分地反映公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流動(dòng)狀況及未來發(fā)展，同時(shí)也取決于投資者對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息理解的正確性。綜上可見，上市公司會(huì)計(jì)信息對(duì)于半強(qiáng)勢有效市場來說，是其資源配置的依據(jù)，也可能是某些人獲得非正常報(bào)酬率的信息來源。
(三)會(huì)計(jì)信息與強(qiáng)勢有效市場在強(qiáng)勢有效市場中，證券的現(xiàn)行價(jià)格已充分地反映了包括內(nèi)幕消息在內(nèi)的所有信息，它真正代表了上市公司的投資價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)了證券市場合理配置資慈第26，期貝洪俊:有效證券市場與會(huì)計(jì)信息的關(guān)系研究源的功能。即使有能力接觸私人持有的內(nèi)幕信息，也不會(huì)導(dǎo)致獲得超額利潤的策略。一般認(rèn)為，公司內(nèi)部高層管理人員掌握著公司尚未公開的信息即內(nèi)幕信息，這些內(nèi)幕信息有助于他們謀取超額利潤。但是，在強(qiáng)勢不，效市場的假設(shè)下，任何投資者都無法憑借其掌握的信息包括內(nèi)幕信息來持續(xù)地獲取超額利潤。因?yàn)槟切┇@得內(nèi)幕信息的人根據(jù)這些信息增加了其交易量，其他投資者就會(huì)假定這些人掌握了某種相關(guān)的信息，而且無需確切地知道這些信息的具體內(nèi)容便會(huì)做出相應(yīng)的反映。如果利用這些信息的投資人數(shù)增加了，那么在某種程度上就可以認(rèn)為內(nèi)幕信息已經(jīng)公開化了，井目.在證券價(jià)格中得到反映。所以在強(qiáng)勢有效市場中，上市公司會(huì)計(jì)報(bào)告無論其公布與否，無論其內(nèi)容、表達(dá)方式如何，都不影響其股票價(jià)格，這是因?yàn)樗兜臅?huì)計(jì)信息已作為有效信息的一部分反映在股票價(jià)格之中。因而，會(huì)計(jì)信息對(duì)強(qiáng)勢有效市場來說毫無意義。然而，它卻是我們考察現(xiàn)實(shí)證券市場的參考依據(jù)，因?yàn)閺?qiáng)勢有效市場具有重要的啟示性作用。從以上對(duì)三種類塑的市場效率的分析可以看出，證券的價(jià)格總是反映定的信息。從弱勢有效到半強(qiáng)勢打效再到強(qiáng)勢有效，價(jià)格所反映信息的范圍逐步擴(kuò)大。如果把歷史價(jià)格的信息作為公少「可用信息集的‘個(gè)子集，反過來，公開可川信息又是所有相關(guān)信息集的-個(gè)r集。這一類信息之間的相互關(guān)系如圖3一4所示。圖3一4三類信息之間的相互關(guān)系lli因?yàn)閺?qiáng)勢有效市場包含著半強(qiáng)勢有效市場，半強(qiáng)勢有效市場包含著弱勢有效市場。所以，半強(qiáng)勢與強(qiáng)勢有效市場之間的差別在于半強(qiáng)勢有效市場說明證券市場上的證券價(jià)格不僅充分反映了歷史信息，而且充分反映了所有公開發(fā)布的可用信息。證券價(jià)格反映信息的范圍越JL一，反映的速度越快，投資者就越難以通過證券交易來獲得超額利潤，投機(jī)行為也難以奏效，價(jià)格將趨于相對(duì)穩(wěn)定。此時(shí)，平均利潤更能充分地得以實(shí)現(xiàn)，資金便可以被有效地導(dǎo)向生產(chǎn)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的合理配稅。四、證券市場有效運(yùn)行對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息的要求證券，!丁場有效運(yùn)行對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息的要求是多方面的，下面就會(huì)計(jì)信息的可理解性、可靠性、及時(shí)性、可比性和充分性進(jìn)行分析說明:()可理解性。強(qiáng)勢有效證券市場不可能在現(xiàn)實(shí)中存在的原因很多，其中之就是證券市場的有效性仃賴于)一大投資者的投資行為。顯然，這意味著現(xiàn)實(shí)中的證券市場若要提高具有效性，重要途徑之一便是盡可能地使所1j’相關(guān)信息能讓投資者轉(zhuǎn)化為證券價(jià)格。某種信息能否被轉(zhuǎn)化為證券價(jià)格，與兩方面因素相關(guān):
1.信息的表達(dá)方式;
2.投資者的能力。從這兩方面看，上市公司的會(huì)計(jì)信息越通俗易懂，就越能為廣大投資者所理解，即具有了可理解性。
(二)可靠性。上市公司會(huì)計(jì)信息是投資者發(fā)生投資行為的依據(jù)，而這些投資行為是引起資源配置發(fā)生變化的真正原因。因而，資源配置合理與否，取決于廣大投資者的投資行為，而投資行為的恰當(dāng)與否，則取決于上市公司會(huì)計(jì)信息能否客觀、公正地反映公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。故可靠性是證券市場對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息的重要要求。
(三)及時(shí)性。上市公司會(huì)計(jì)報(bào)告所披露的會(huì)計(jì)信息具有影響證券市場資源配置的功能，這不僅是會(huì)計(jì)信息的可靠性影響資源配置的合理性，而且會(huì)計(jì)信息的及時(shí)發(fā)布與否同樣影響資源配置調(diào)整的實(shí)效性。實(shí)效性是資源配置質(zhì)量的重要特征之一。所以說，上市公司會(huì)計(jì)信息的及時(shí)性是影響證券市場資源配置質(zhì)量的因素之一。從另一方面看，上市公司會(huì)計(jì)信息的及時(shí)公布，還有助于抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生。
(四)可比性。投資者根據(jù)上市公司會(huì)計(jì)報(bào)告所披露的會(huì)計(jì)信息而發(fā)生投資行為，其真正的涵義在于投資者能根據(jù)會(huì)計(jì)信息對(duì)不同的上市公司進(jìn)行比較，以確定優(yōu)劣，對(duì)同一氣L市公司不同時(shí)期的經(jīng)營業(yè)績等各方面情況進(jìn)行比較預(yù)測其發(fā)展趨勢。即使所有會(huì)計(jì)信息都具有可靠性和相關(guān)性，但它們之間如果不可比，投資者也無法確定孰優(yōu)孰劣，也就無法作出正確的投資沫策。
(五)充分性。強(qiáng)勢有效市場之所以能合理地配置資源，其原因在于證券價(jià)格能反映所有公開和未公開的信息。那么在弱勢和半強(qiáng)勢有效市場中，如果公開的信息越多，證券價(jià)格的信息含量也越高，其所進(jìn)行的資源配置就越合理。從這一角度講，上市公司會(huì)計(jì)報(bào)告應(yīng)盡可能地披露所有有關(guān)事項(xiàng)，即會(huì)計(jì)信息應(yīng)具有完整性。但是，從使川者對(duì)會(huì)計(jì)信息的使用角度看，信息太多反而會(huì)影響投資者對(duì)信息的運(yùn)川;另外，.從經(jīng)濟(jì)的角度看，上市公司會(huì)計(jì)信息應(yīng)遵循成本效益原則。鑒于此，證券市場的有效運(yùn)行對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息提出了充分性要求。即完整、相關(guān)和重要的兼而有之。總而言之，除強(qiáng)勢有效市場外，弱型有效市場及半強(qiáng)勢有效市場合理配置資源的實(shí)現(xiàn)，有賴一f上市公司會(huì)計(jì)信息。因?yàn)閺?qiáng)勢有效市場在現(xiàn)實(shí)中井不存在，故上.杠公司會(huì)計(jì)信息對(duì)現(xiàn)實(shí)中的證券市場的有效運(yùn)行具有重大的引導(dǎo)意義。同時(shí)，證券市場的有效運(yùn)行又對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息在可理解性、可靠性、及時(shí)性、可比性和充分性等方面提出了具體的要求。
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