風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital),又名創(chuàng)業(yè)投資,誕生于20世紀(jì)40年代的美國。1973年,美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)(NVCA)第一次對(duì)其提出了鮮明定義?i,即風(fēng)險(xiǎn)投資是指由專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的投資于極具增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本,這也是世界上第一個(gè)成型的“風(fēng)險(xiǎn)投資”概念。作為一種風(fēng)靡全球的新興投資方式,它的誕生加速了科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化,推動(dòng)了高新技術(shù)企業(yè)的迅速成長,特別是硅谷的崛起以及納斯達(dá)克市場的輝煌,更使美國的風(fēng)險(xiǎn)投資模式具備了一種魅力。
風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程不同于實(shí)業(yè)投資,風(fēng)險(xiǎn)投資者既不通過生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)品而獲得產(chǎn)業(yè)利潤,也不會(huì)為了配合母公司的發(fā)展戰(zhàn)略而長期持有企業(yè)股權(quán),風(fēng)險(xiǎn)投資者獲利的主要途徑不是投資企業(yè)獲得經(jīng)營利潤分配,而在于企業(yè)市場價(jià)值的上漲。實(shí)際上,風(fēng)險(xiǎn)投資就是以獲得資本增值收益為目的一種短期投資行為,我們甚至可以將風(fēng)險(xiǎn)投資視作一種金融創(chuàng)新。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行過程中的關(guān)鍵就是風(fēng)險(xiǎn)資本的流通。風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利地撤資,不僅關(guān)系到前期投入資金是否能收回,還關(guān)系到資本循環(huán)能否順利進(jìn)行下去,因?yàn)橹挥匈Y金的退出才有資金的循環(huán),只有建立了通暢的退出機(jī)制,資本增值才得以實(shí)現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式一般可以分為首次公開發(fā)行股票上市(IPO)、兼并收購(M&A)、回購(Buy-back)、破產(chǎn)清算(Write-off)等四種。首次公開發(fā)行股票上市(IPO)是指首次向公眾發(fā)行公司的證券,通常被認(rèn)為是最佳的退出方式。企業(yè)家可以從風(fēng)險(xiǎn)投資者手中取回企業(yè)的控制權(quán),而且企業(yè)上市后也獲得了在證券市場上持續(xù)融資的資格;兼并收購(M&A)是指創(chuàng)業(yè)投資者通過由另一企業(yè)兼并收購被投資企業(yè)使自身資本退出原被投資企業(yè)的一種方式;回購(Buy-back)是由被投資企業(yè)出資購買風(fēng)險(xiǎn)投資公司所持有的股份,它一般發(fā)生在以下情形中:被投資企業(yè)的創(chuàng)辦人不愿意企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移;企業(yè)受到他人的控制;創(chuàng)業(yè)投資公司迫使被投資企業(yè)贖回其所持有的股份;破產(chǎn)清算(Write-off)是風(fēng)險(xiǎn)投資者最后考慮的退出方式。但是清算一定不代表投資的失敗,一旦風(fēng)險(xiǎn)投資者確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,就要果斷地選擇清算退出,將所能收回的資金用于下一個(gè)投資項(xiàng)目。
我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題
1985年國務(wù)院正式批準(zhǔn)設(shè)立的“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”,是我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)正式啟動(dòng)的標(biāo)志。其后的幾年間,各地紛紛建立了“科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金”和“科技發(fā)展基金”,目前我國已經(jīng)成功地建立了50多個(gè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。盡管近年來我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)取得了長足發(fā)展,可是在退出機(jī)制中現(xiàn)存的問題仍不容忽視。
1.現(xiàn)行的法律制度不健全
目前,與風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制相關(guān)的法律主要有《破產(chǎn)法》、《公司收購兼并法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市的特別規(guī)定》等。但是由于我國在制定這些法律法規(guī)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資尚未引起人們足夠的重視,因而在立法上并沒有反映風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行規(guī)律,例如在破產(chǎn)清算方面,目前我國的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn),而對(duì)其它企業(yè)要采用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序,顯然這是不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的。
2.資本市場不完善
我國資本市場不完善,主要表現(xiàn)在以下兩方面:首先是我國主板市場仍然存在一些缺陷:公司的上市對(duì)象仍然主要定位于國有大中型企業(yè);上市公司的信息披露制度不規(guī)范,亟待建立信息披露監(jiān)管系統(tǒng)。其次中小企業(yè)板市場的退出障礙也應(yīng)引起我們關(guān)注,在現(xiàn)行的制度下,企業(yè)上市周期長、成本高、程序復(fù)雜,期間還充滿了許多不確定因素。而且,現(xiàn)有的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力等硬性指標(biāo),較少注重研究開發(fā)能力、科技含量和成長潛力等軟性指標(biāo),適應(yīng)于成熟型企業(yè),不太適應(yīng)于創(chuàng)新型企業(yè)?！?.缺乏有效的中介服務(wù)環(huán)境
盡管現(xiàn)階段我國的中介服務(wù)行業(yè)有了較大的發(fā)展,但是為我國風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)體系存在的弊端不容忽視。我國當(dāng)前還沒有全國性的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)投資代理顧問機(jī)構(gòu),而這兩者對(duì)于引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的長期健康發(fā)展具有重要意義。
美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制分析
1.納斯達(dá)克市場的大力支持
美國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在20余年的時(shí)間里,培育出了如蘋果、英特爾、微軟等一大批世界著名的公司,在世界高科技領(lǐng)域占據(jù)了主導(dǎo)地位。多年來,創(chuàng)業(yè)投資所扶持的企業(yè)主要是通過IPO退出,股票的公開發(fā)行不但是資本市場對(duì)公司以往經(jīng)營業(yè)績的一種承認(rèn),另外,在美國還專門為高科技企業(yè)提供了上市的場所——納斯達(dá)克(NASDAQ)市場。
相對(duì)于紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)來說,NASDAQ在上市標(biāo)準(zhǔn)、上市費(fèi)用方面對(duì)企業(yè)的要求都要低得多。正是由于NASDAQ低成本的運(yùn)作和良好的服務(wù)(包括獨(dú)特的做市商制度、為上市公司指定擅長股市研究的專業(yè)人士為聯(lián)系人、提供較多的信息服務(wù)與資料等),吸引了大量的高科技企業(yè)在其上市,為創(chuàng)業(yè)投資的退出創(chuàng)造了條件。而且由于NASDAQ要求上市的中小企業(yè)必須是經(jīng)營生化、生技、醫(yī)藥、科技(硬件、軟件、半導(dǎo)體、網(wǎng)絡(luò)及通訊設(shè)備)、加盟、制造及零售連鎖服務(wù)等公司,經(jīng)濟(jì)活躍期滿一年以上,且具有高成長性、高發(fā)展?jié)摿φ?稱NASDAQ為“中小企業(yè)的天堂”也不為過,因?yàn)樗删土藷o數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)從微末走向成功的夢想,也就是這些企業(yè)推動(dòng)著NASDAQ的蓬勃發(fā)展,現(xiàn)如今它早已經(jīng)發(fā)展成為全美也是世界最大的股票電子交易市場。
2.成熟的退出機(jī)制
IPO雖然具有其他幾種退出方式不可替代的優(yōu)點(diǎn),但它卻并不是創(chuàng)業(yè)投資者最常采用的退出方式。事實(shí)上,近幾年來,美國創(chuàng)業(yè)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年遞減(見圖1)。創(chuàng)業(yè)投資者不愿采用IPO方式退出的主要原因是這種退出方式的費(fèi)用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額的10%傭金。相反,自上世紀(jì)90年代以來,隨著第五次兼并浪潮的開始,創(chuàng)業(yè)資本家更多地采用兼并收購(M&A)方式退出,從數(shù)量上看,美國創(chuàng)業(yè)資本的公司M&A也是逐年增多,趨向于平穩(wěn)(見圖2)。創(chuàng)業(yè)資本家更多采用M&A方式退出的直接原因是相對(duì)于IPO而言,采用M&A方式則需支付的費(fèi)用較為低廉,執(zhí)行過程也較為簡單。
對(duì)于完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的一些建議
面對(duì)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)正面臨的現(xiàn)狀,我們應(yīng)采取怎樣措施來完善我國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。通過上述對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析,我們可以得到一些有效的啟迪。
1.從長期來看必須積極推出我國的二板市場
在我國現(xiàn)有的主板市場制度內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)資本無法直接利用該渠道實(shí)現(xiàn)退出。即使能夠進(jìn)入主板市場,但隨著風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的不斷發(fā)展,也無法滿足眾多的成長性強(qiáng)的新型中小企業(yè)或大批高新技術(shù)企業(yè)的融資需求。中小企業(yè)板塊的設(shè)立雖定位于創(chuàng)業(yè)板的過渡板塊,但目前運(yùn)行來看仍是主板的延續(xù)。因此,我國必須要建立屬于自己的二板市場,來解決國內(nèi)大量風(fēng)險(xiǎn)資本受制于上市阻礙的現(xiàn)狀。同時(shí),二板市場的建立對(duì)于促進(jìn)我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展和最終實(shí)現(xiàn)我國的科技強(qiáng)國戰(zhàn)略,都具有非常深遠(yuǎn)的意義。中國證監(jiān)會(huì)已于2009年3月31日發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》,并規(guī)定該辦法自2009年5月1日起實(shí)施。而深圳證券交易所也于2009年5月8日發(fā)布了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》,擬在創(chuàng)業(yè)板實(shí)行較主板更嚴(yán)格的退市制度,并公開向社會(huì)廣泛征求意見,這一規(guī)則的出臺(tái)對(duì)于積極穩(wěn)妥的推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)具有重要的意義。盡管說正式的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則出臺(tái)還需要一些時(shí)日,僅審核申報(bào)企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)就至少需要兩三個(gè)月的時(shí)間。但是這兩條規(guī)章的出臺(tái)還是使我們看到了期待已久的創(chuàng)業(yè)板正式推出的希望,也無疑為金融危機(jī)背景下沉悶的我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場注入了新的動(dòng)力。
2.在政府的支持下,完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出的法律體系
風(fēng)險(xiǎn)投資的外部性和不確定性使其在運(yùn)作的過程中需要一種制度或支持體系,而這種制度或支持體系要靠政府來提供。值得注意的是,政府在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中發(fā)揮作用,必須要把握一個(gè)合理的定位。政府的主要職能包括提供立法保障、增加風(fēng)險(xiǎn)資本的供給、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施有效的監(jiān)管、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的制度建設(shè)等等。同時(shí)還應(yīng)建立以《公司法》、《證券法》、《并購法》、《破產(chǎn)法》各自為核心的法律體系,由上述四個(gè)法律體系形成全面的適用于資本市場建設(shè)發(fā)展的法律保障體系 3.建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資政府服務(wù)體系
風(fēng)險(xiǎn)投資政府服務(wù)體系的核心內(nèi)容是“控制風(fēng)險(xiǎn)”,要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)就首先要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的監(jiān)管力度。在風(fēng)險(xiǎn)投資市場的新投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間都存在著大量的信息不對(duì)稱。正是大量不對(duì)稱信息存在,加大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的難度。因此需要政府建立更為有效的監(jiān)管體系,依靠專門政府監(jiān)管部門委托承擔(dān)跟蹤監(jiān)督任務(wù)的中介機(jī)構(gòu)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控,降低投資者的風(fēng)險(xiǎn),形成一個(gè)良好的運(yùn)作規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)投資市場。其次,還要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要眾多的中介機(jī)構(gòu)為其提供信息服務(wù),同時(shí)在信息的全面性和真實(shí)性方面要求很高。目前我國中介機(jī)構(gòu)仍然處于初級(jí)階段,服務(wù)水平不高,運(yùn)作不規(guī)范,因此,需要政府出臺(tái)必要的監(jiān)督和管理措施對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中介行業(yè)和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,具體政策主要有:加強(qiáng)從業(yè)人員資質(zhì)資格管理和職業(yè)道德建設(shè),創(chuàng)造公平、公正、公開的市場竟?fàn)?對(duì)違法從業(yè)者進(jìn)行相應(yīng)的處罰,規(guī)范有關(guān)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的行為,維護(hù)市場秩序,促進(jìn)中介行業(yè)健康發(fā)展。
注釋:
①劉健鈞,《創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論》,經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2004
?、谫Y料來源:NVCA年報(bào),www.nvca.org
③資料來源:NVCA年報(bào),www.nvca.org
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