現(xiàn)代公司理財?shù)娜蠛诵膯栴}包括公司籌資、投資活動、股利分配。恰當?shù)墓衫峙湔卟粌H可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會?，F(xiàn)金股利在歷史上曾經(jīng)是各國上市公司或其他類型的股份公司對股東的主要回報方式。隨著企業(yè)信息透明度的提高，管理方法和制度的改善，投資理念的更新以及證券市場的發(fā)展，股息或股利在投資收益中的地位逐漸下降。不過對于進入成熟周期、經(jīng)營穩(wěn)定的大型企業(yè)，或是現(xiàn)金流充沛但市場風險偏高的中小企業(yè)，穩(wěn)定或高比例的現(xiàn)金股息仍是吸引投資者的重要手段。本文試圖從我國上市公司現(xiàn)金股利現(xiàn)狀分析入手，探究其外部和內(nèi)部影響因素，并給出政策建議。
一、我國上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀
我國證券市場是一個新興的資本市場，近20年來得到了快速發(fā)展。截至2010年6月21日，上市公司達1836家，總市值超過21萬億元。我國上市公司的股利分配現(xiàn)狀如何呢？
（一）現(xiàn)金股利支付率偏低。股票是一種高風險的金融資產(chǎn)，給投資者超過儲蓄收益率的較高的投資回報，作為對投資者承受高投資風險的補償，是上市公司的責任。理論上，上市公司分配股票股利只是對股東結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不會影響公司的現(xiàn)金流量，股東財富也不會改變，因此，股票股利的發(fā)放無實質(zhì)性的經(jīng)濟意義。自從1990年我國證券市場成立以來，上市公司就比較偏愛股票股利，年終分配以送股為主，派現(xiàn)較少。2001年以后，采用純股票股利方式分配股利的上市公司急劇下降，到2002年只占到0.6%的微小比例。究其原因，一是2001年初證監(jiān)會發(fā)布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，將分紅派現(xiàn)作為上市公司再籌資的必要條件。因此，各上市公司紛紛推出各自的派現(xiàn)方案。二是上市公司不斷增加，尤其是大盤績優(yōu)股的慷慨分紅提高了整體市場的分紅數(shù)額，但仍存在股利支付偏低現(xiàn)象。如2004年638家進行分紅的上市公司中，每股分紅在1毛錢以下的公司有377家，占全部分紅公司的59%，雖然比2003年的66%和2002年的76%有所改善，但高分紅的公司數(shù)量還是太少，每股分紅超過3毛錢的高分紅公司僅有50家左右，大多數(shù)公司現(xiàn)金分紅僅僅具有象征意義。從市場整體角度看，投資者股利回報率微不足道，現(xiàn)金分紅并未成為回報投資者的主流手段。
（二）股利分配行為不規(guī)范。我國上市公司股利分配行為不夠規(guī)范，主要表現(xiàn)在三方面:
1、股利分配方案嚴肅性不足。部分董事會對股利分配方案制定的嚴肅性認識不足，隨意更改分配方案，造成公司股價在二級市場異常波動。如2002年3月滬深兩地已有4家上市公司先后出現(xiàn)了修改分配預案的行為。上市公司年報中公布的分配預案并不是不可更改的，但分配預案的更改顯然直接影響了股票在二級市場上的表現(xiàn)，由此產(chǎn)生的風險或收益對于投資者來說是防不勝防和無法預估的。
2、同一公司多種分配方案并存?！巴赏瑱?quán)，同股同利”是股份公司應遵循的基本原則。然而由于歷史的原因，我國上市公司往往同時有國家股、法人股和公眾股，這些不同的股票取得的成本不同，可流通性也不同，故股東對股利形式有不同喜好。盡管自2005年隨著股權(quán)分置改革的啟動，這一不合理的制度將逐步消失，但目前一段時間仍保持現(xiàn)狀。為了迎合投資者的不同要求，不少公司對不同投資主體采取不同的股利分配政策。
3、股利分配方案實施不及時。已獲通過的股利分配方案的實施遙遙無期，一拖再拖，嚴重侵犯了股東的合法權(quán)益。如深市的鄂武商1994年的分配方案一直拖至1997年7月才具體實施。
（三）股利政策缺乏連續(xù)性。我國上市公司無論是股利支付率，還是股利分配形式均頻繁多變、缺乏連續(xù)性，投資者很難從現(xiàn)行的股利政策推知未來股利的變化。
二、現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀原因分析
我國上市公司在股利政策上所表現(xiàn)出的這些特點，除了其自身的原因和動機以外，還有其深刻的制度和政策上的背景和原因。造成上市公司股利分配不規(guī)范，不科學的原因主要在于以下幾點：
（一）上市公司內(nèi)部原因。一是公司治理結(jié)構(gòu)不完善?；谖覈奶厥鈬?，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從一開始就設(shè)計出國家股、法人股、公眾股和內(nèi)部職工股等，其中只有社會公眾股可以流通，國家股、法人股和其他非社會公眾股暫不能流通。在分配決策時起主導作用。這種非全流通的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司股利分配存在種種問題的制度性根源，造成證券市場股票定價機制的紊亂，嚴重破壞市場經(jīng)濟的公平原則，并帶來一股獨大、內(nèi)部人控制、約束機制不健全等問題。二是股權(quán)融資偏好。目前我國股市的市盈率平均達40倍左右，這意味著上市公司運用通過股權(quán)融資獲得的資金或上市公司不分配而保留盈余的收益率在2.5%之下，而現(xiàn)階段銀行貸款利率在5%～6%之間，股權(quán)融資的成本遠遠低于銀行貸款等債權(quán)融資成本。而且，股權(quán)式融資對企業(yè)不具有還本付息的“硬約束”，以及各種資金使用途徑與財務指標的限制，在這種背景之下，股票股利、轉(zhuǎn)增股本和配股無疑為被饑渴癥困擾的上市公司提供了一種可行性高、手續(xù)簡便的融資渠道。尤其是早期上市公司高速擴張股本的事實更是樹立了公司解決資金短缺，擴展實力與規(guī)模的示范效應。
(二)外部原因
1、分拆上市。近年大部分國企都是通過分拆上市的，即將原主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來組建股份公司供上市融資，而將績差資產(chǎn)留在原企業(yè)形成母公司。因此，上市公司的控股股東有較強的動機設(shè)法占用上市公司的資金，來改善自身經(jīng)營狀況。為回報上市之初控股集團為上市公司所注入的資金，上市公司往往與控股集團發(fā)生許多關(guān)聯(lián)交易，在不完善的治理結(jié)構(gòu)下，留存的這部分現(xiàn)金，往往并非用于發(fā)展上市公司自身生產(chǎn)經(jīng)營，而是留存于企業(yè)中以便在恰當?shù)臅r候向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，在這種情況下，上市公司實質(zhì)上成為母公司的“融資窗口”。同時，上市公司的控股公司往往出于自身利益的考慮，偏好股票股利和股票細分，并進而加緊通過上市公司在證券市場上“圈錢”，以便彌補為上市公司注入的資金。
2、市場監(jiān)管偏重于行政手段。市場監(jiān)管應規(guī)范市場行為，保證公正、公平、公開原則的實施。由于政府同時又是上市公司的最大股東，具有確保國有資產(chǎn)保值增值以維護自身利益的傾向，在實踐中有意無意傾向于用行政手段直接干預市場，而忽略了法律和經(jīng)濟手段。一級市場股票發(fā)行采取“總量控制、集中掌握、限報家數(shù)”政策，使多數(shù)新上市的公司股本規(guī)模偏??；同時二級市場又實行配股不能超過總股本30%的限制措施，公司要想通過配股融資，必然要增大股本基數(shù)。這使新上市的公司在制定股利政策時，往往采取先送股或資本公積轉(zhuǎn)增股本的方式擴大總股本，以便于以后在公司配股中融通更多的資金。
3、稅收制度不健全。我國對股票股利征收20%的所得稅，而對股票轉(zhuǎn)讓所得即資本利得，國家稅務總局考慮到股票投資者承擔的交易稅已很沉重，暫緩征收。資本利得稅和印花稅分別作為股票轉(zhuǎn)讓和股票交易環(huán)節(jié)稅收，在性質(zhì)上是不同的，不能相互替代。不征收資本利得會使投資者更加注重短期投機所得，促使公司采取低股利政策。此外，國家對股利稅負實行源泉扣繳的方式，大大淡化了稅負對股東收取股利的調(diào)節(jié)作用。
4、政策和法規(guī)不完善。按照我國有關(guān)規(guī)定，股份有限公司實現(xiàn)的凈利潤要在彌補以前年度虧損、提取法定公積金、支付優(yōu)先股股利之后，才能對普通股股東進行分配。有些上市公司雖有盈利也不分配是因為每股收益在扣除每股的公積金之后已經(jīng)所剩不多。另外，我國證監(jiān)會并未對上市公司派現(xiàn)數(shù)量和比例做出硬性規(guī)定，對于累積高額利潤不給投資者現(xiàn)金回報，而采用配股、股票股利發(fā)放方式分配股利的企業(yè)，沒有相應的政策法規(guī)約束，加以限制，導致不分配現(xiàn)象愈演愈烈。
5、資本市場不完善。我國資本市場不完善，企業(yè)的融資渠道比較狹窄，受到權(quán)力機構(gòu)的管制較大：發(fā)行股票，要經(jīng)過政府批準，股票上市，要經(jīng)過地方政府、中央主管部門、證監(jiān)委、證券委和證交所上市委員會等層層審批，并規(guī)定了嚴格的上市條件。因此，我國企業(yè)更愿意少分紅，而利用留存收益來增加投資，以節(jié)省時間或降低交易成本。
6、投資者素質(zhì)低。我國證券市場投資者中，無論是人數(shù)還是資金上，中小投資者所占比例都較大，以投資基金為主的機構(gòu)投資者嚴重缺乏，投資隊伍整體素質(zhì)較差。無論是個人投資在還是目前不夠規(guī)范的機構(gòu)投資者，都很少以收益證券或支配證券為目的，追求的都是股票價差收益。同時，投資者缺乏投資意識，總體上輕視現(xiàn)金股利，在現(xiàn)金股利和股票股利中則更偏愛股票股利，這樣更能滿足其投機的需要。
7、外部制約機制缺乏。在市場經(jīng)濟發(fā)達國家，經(jīng)理市場、兼并與收購活動和市場退出是三種重要的促使管理者努力工作，以及促使控股股東減少轉(zhuǎn)移上市公司利益行為的外部約束機制。我國上市公司不僅由于大股東的股權(quán)濫用和中小股東的股東意識淡薄而缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督，同時我國經(jīng)理市場尚未建立，購并市場還不發(fā)達，市場退出機制失靈，公司面臨的外部制約十分有限，給公司經(jīng)營者的尋租行為提供了便利。同時，由于缺乏有效監(jiān)督、公有股責任不分明，我國上市公司的目標就不是股東財富最大化，而是“資產(chǎn)最大化，融資最多化”，股利政策呈現(xiàn)出“尋租導向型”特征。在這種“尋租導向型”股利政策下，股東不具有投票控制權(quán)，股利政策不利于股東，股票價值非但不增，反而有可能減少，而經(jīng)營者卻不承擔此行為的成本。于是長期持有股票對股東不利，短期炒作便不可避免。
三、完善股利分配制度的建議
從我國的實際情況看，筆者認為，只有扭轉(zhuǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，完善公司治理結(jié)構(gòu)，強化上市公司外部約束機制，增強上市公司對股利政策的重視程度，才能從根本上解決上市公司股利政策不合理、不規(guī)范的現(xiàn)狀。
（一）重塑上市公司內(nèi)部治理機構(gòu)。進一步推進股份制改造的深化，促進股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化、分散化，才能解決上市公司中存在的“所有者缺位”問題。只有保證所有者在位，才能保證“用手投票”的實現(xiàn)，才能使上市公司感受到強烈的約束力量，真正樹立為股東利益服務的觀念。改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)應注重以下幾點。
1、實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化。促進股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化有利于增強國有資產(chǎn)的整體運營效率，有利于提高國有資產(chǎn)的質(zhì)量，從根本上扭轉(zhuǎn)國有資產(chǎn)長期以來低效運行的局面。減持部分國有股，促進股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化的難點在于如何具體操作。受股市發(fā)展的現(xiàn)實水平和承受能力的限制，減持國有股必須精心籌劃，周密安排，開辟多種渠道分流，化整為零，在減小市場壓力的情況下，當前可采用股份回購、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、將國有股改為優(yōu)先股、向原有社會公眾股東定向配售國有股股份等幾種方式減持國有股。
2、建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化只是強化上市公司產(chǎn)權(quán)約束的前提，上市公司還必須建立起完善的公司治理結(jié)構(gòu)，有效地激勵和監(jiān)控經(jīng)理的行為，使經(jīng)理能最大限度為股東利益服務，減少因控制權(quán)分割而造成的剩余收益的損失。
3、增強董事會獨立性。不同國家在公司治理結(jié)構(gòu)方面都有自己的特點。目前，在國外比較典型的治理結(jié)構(gòu)有兩種：一種是以美國為代表的一元制公司治理結(jié)構(gòu)；另一種是以德國為代表的二元制公司治理結(jié)構(gòu)。由于各國的情況存在很大差異，沒有統(tǒng)一的公司治理模式可適用于任何國家及地區(qū)或機構(gòu)，美、德的公司治理結(jié)構(gòu)各有其優(yōu)點值得我們學習和借鑒，同時我們也要客觀、冷靜的分析其公司治理機構(gòu)形成和發(fā)展的過程，以及他們作用的特定環(huán)境和條件，不能不切實際的照搬在其他國家看來是有效的公司治理結(jié)構(gòu)。在我國由于“國有股一股獨大”和“內(nèi)部人控制”問題比較突出，因而應建立一種介于美德之間的公司制結(jié)構(gòu)比較適宜。即一方面要減持部分國有股，促進股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元和分散化，在保證所有者在位的前提下，減少所有者對企業(yè)日常事務的直接干預；另一方面要強化公司董事會的功能，增加其獨立董事的比例，促進決策和監(jiān)督權(quán)的分化，建立健全內(nèi)部監(jiān)督制約機制，確保經(jīng)營者在進行獨立經(jīng)營的同時，最大限度的維護和忠實于股東的利益。重點注意：確保所有者在位、增強董事會的獨立性、建立董事會的自我評價體系、強化董事會的戰(zhàn)略管理功能與責任、維護管理者的自主經(jīng)營權(quán)、對經(jīng)理人員要有足夠的激勵等方面。
（二）強化外部約束機制。只有進一步加快和完善股市各項制度建設(shè)，不斷發(fā)展和壯大以投資基金為主的機構(gòu)投資者的力量，強化市場對上市公司的約束，才能逐步改變股市的高投機性，保障股東最終控制權(quán)得以實現(xiàn)。因此，重點應做到如下幾個方面。
1、健全和強化信息披露制度。有效的股票市場是建立在信息披露的基礎(chǔ)之上的，健全、完善的信息披露制度是確保證券市場公開、公平、公正的前提條件。上市公司信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，直接影響到投資者的判斷和決策，關(guān)系到他們的合法權(quán)益能否得到保證，也關(guān)系到股票市場能否正常運行?？v觀世界股票市場的發(fā)展歷史，無不伴隨著信息披露制度的規(guī)范和完善，我國股票市場存在的許多問題也是與信息披露制度不完善息息相關(guān)的?！蹲C券法》等相關(guān)法律法規(guī)對公司上市后應定期和臨時披露的各種信息作了規(guī)定，使得信息披露成為上市公司的法律義務，這對保護投資者的合法權(quán)益起到重大作用。但這還不夠，還應盡快完善《證券交易法》，以及有關(guān)信息披露的具體準則，進一步規(guī)范上市公司信息披露的內(nèi)容和形式，規(guī)范和完善預測性信息、分布信息和社會責任信息的披露。此外，要加強執(zhí)法力度，對上市公司違法披露信息，故意隱瞞或歪曲重要信息的行為嚴加懲處；對公司領(lǐng)導人授意或強迫會計人員偽造會計數(shù)據(jù)的行為要追究法律責任；對中介機構(gòu)提供虛假信息要從嚴從重處理。
2、弱化行政干預，加強監(jiān)管力度。要改變股市“政策市”、“消息市”的狀況，就必須弱化行政干預，加強監(jiān)管力度。首先，應改變監(jiān)管機構(gòu)直接參與股市運行的做法，證監(jiān)會因把主要精力放在股市監(jiān)管，而不是股價調(diào)控上來。其次。隨著法律法規(guī)的健全，監(jiān)管部門在干預時要更多的利用法律、經(jīng)濟手段，減少行政性干預的范圍和程度。第三，要盡可能保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增加透明度，使投資者可以進行合理的政策預期。第四，要加強和改善監(jiān)管工作，改變過去那種只重制定規(guī)則，忽視監(jiān)督和處罰的做法，把維護正常的市場秩序，有效的查處和懲治市場中的各種違法和違規(guī)行為作為監(jiān)管工作的重點。
3、規(guī)范企業(yè)股利分配方案的制定和信息發(fā)布。就我國目前的證券市場而言，會計信息失真仍然嚴重，會計信息的影響與傳遞作用微乎其微，股東意愿和股價與公司股利政策的相關(guān)性較弱。因此，證券市場監(jiān)督部門應當積極設(shè)法規(guī)范上市公司的股利政策制定行為，同時規(guī)范上市公司的信息發(fā)布，包括公告內(nèi)容、形式、及時性和真實性，并要求上市公司在規(guī)定的時限內(nèi)履行股利發(fā)放義務。為了限制部分上市公司高配送現(xiàn)象，證券監(jiān)管部門可出臺適當?shù)囊?guī)定，要求實施不分配或送配股的公司，在年報公布的方案中披露轉(zhuǎn)作股本的可分配利潤的用途或投向等信息。這樣既可以讓投資者對送股公司的分配信息進行評價，減少信息不對稱，保護投資者的利益，又可以規(guī)范送股公司的行為，督促其必須使用好留存的利潤，將股東的每一份投資創(chuàng)造出應有的收益。同時，強化中介機構(gòu)的獨立性和權(quán)威性，大力培育結(jié)構(gòu)投資者，使之成為證券市場的主導力量，規(guī)范股票股利的價格，完善小股東權(quán)益保護制度等等。
參考文獻
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