一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不適用
成長(zhǎng)型企業(yè)是指目前尚處在成長(zhǎng)階段，由于企業(yè)自身的如行業(yè)領(lǐng)先、技術(shù)壟斷和管理高效等某些優(yōu)勢(shì)，具有可持續(xù)發(fā)展能力的企業(yè)。成長(zhǎng)型企業(yè)往往是高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)依靠其核心技術(shù)開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品并很可能在較短時(shí)間內(nèi)快速成長(zhǎng)，具有高成長(zhǎng)性；同時(shí)，成長(zhǎng)型企業(yè)往往在企業(yè)管理、市場(chǎng)、技術(shù)等多方面具有較大的不確定性。因此，成長(zhǎng)型企業(yè)具有高成長(zhǎng)性與高不確定性的特征。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是將企業(yè)預(yù)期在未來(lái)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率加以折現(xiàn)并加總求和來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法，被認(rèn)為是最有效和最成熟的價(jià)值評(píng)估方法之一（Mondher，2002）。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法涉及到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率這兩個(gè)基本因素。在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型中，企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率都被假定為確定的。在這種情況下，企業(yè)的價(jià)值可以通過(guò)確定的折現(xiàn)率將未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的方法得到。公式如下：
其中：V：企業(yè)價(jià)值；N：企業(yè)壽命周期；CFt：企業(yè)在t時(shí)間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量；r：折現(xiàn)率。
在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，不確定性意味著風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)存在的不確定性越大，其風(fēng)險(xiǎn)也就越大，計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流量所采用的折現(xiàn)率也就越高，企業(yè)的價(jià)值就越低。但是，運(yùn)用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估隱含著以下假設(shè)：項(xiàng)目投資要么做，要么就不做，而且企業(yè)項(xiàng)目一旦做了，就要一直做下去。而在現(xiàn)實(shí)企業(yè)決策中，企業(yè)管理層往往有項(xiàng)目投資的選擇權(quán)，即可能有增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)和延遲期權(quán)等實(shí)物期權(quán)，而企業(yè)管理層的這種項(xiàng)目投資的選擇權(quán)是有價(jià)值的，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中必須要進(jìn)行考慮。
Myers（1977）認(rèn)為投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)選擇的權(quán)利。對(duì)該投資機(jī)會(huì)選擇的權(quán)利被視為買入期權(quán)。Kester（1984）指出傳統(tǒng)的資本預(yù)算方法將導(dǎo)致低估某一項(xiàng)目的價(jià)值或在不適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)執(zhí)行了方案。他利用Myers（1977）的思想，建議決策者當(dāng)某一投資項(xiàng)目可創(chuàng)造出有價(jià)值的增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，投資項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)當(dāng)包含預(yù)期現(xiàn)金流量的價(jià)值以及預(yù)期增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。若增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值抵銷了原預(yù)期現(xiàn)金流量的虧損，則一個(gè)NPV為負(fù)值的投資項(xiàng)目也將值得投資。
二、基于增長(zhǎng)期權(quán)理論的成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型
有鑒于此，本文依據(jù)Myers（1977）、Kester（1984）的價(jià)值評(píng)估的思想，結(jié)合Black―Scholes期權(quán)定價(jià)理論（1973），構(gòu)建了基于增長(zhǎng)期權(quán)理論的成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。
如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在t=T1時(shí)投資I，且擁有在t=T2時(shí)投資M的權(quán)利，即風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)擁有一個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)C。該期權(quán)為歐式看漲期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為S，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為K，到期日為T2。根據(jù)Black―Scholes期權(quán)定價(jià)理論，該增長(zhǎng)期權(quán)必須滿足偏微分方程：
在考慮增長(zhǎng)期權(quán)的情況下，結(jié)合傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和增長(zhǎng)期權(quán)定價(jià)理論，成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值V應(yīng)由兩部分組成：成長(zhǎng)型企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值V1和成長(zhǎng)型企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值V2。公式表示為：V＝V1＋V2
成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值可用圖1表示：
三、基于增長(zhǎng)期權(quán)理論的成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的應(yīng)用：一個(gè)例子
甲風(fēng)險(xiǎn)投資公司擬投資乙成長(zhǎng)型企業(yè)，采用分二階段投資的方式來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，即t=T1和t=T2，其中0 由表1和表2可知，乙成長(zhǎng)型企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值V1為9 601.3
萬(wàn)元與13 845.4萬(wàn)元之和，即23 446.7萬(wàn)元。
乙成長(zhǎng)型企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值V2計(jì)算如下：
乙成長(zhǎng)型企業(yè)的價(jià)值＝內(nèi)在價(jià)值V1＋增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值V2＝23 446.7＋2 871＝26 317.7（萬(wàn)元）
若甲風(fēng)險(xiǎn)投資公司在t=T2時(shí)點(diǎn)選擇再投資的話，乙成長(zhǎng)型企業(yè)沒(méi)有包含增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的總價(jià)值為23 446.7萬(wàn)元，包含增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的總價(jià)值為26 317.7萬(wàn)元。甲風(fēng)險(xiǎn)投資公司折現(xiàn)到t=T1時(shí)點(diǎn)的投資總成本為25 026.3萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，假如甲風(fēng)險(xiǎn)投資公司沒(méi)有考慮乙成長(zhǎng)型企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，甲風(fēng)險(xiǎn)投資公司在t=T2時(shí)點(diǎn)是不會(huì)選擇追加投資的；假如甲風(fēng)險(xiǎn)投資公司考慮乙成長(zhǎng)型企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值2 871萬(wàn)元，甲風(fēng)險(xiǎn)投資公司在t=T2時(shí)點(diǎn)是會(huì)選擇追加投資的。
四、結(jié)束語(yǔ)
企業(yè)價(jià)值評(píng)估有很多的方法，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資往往是分階段投資的特性，也就賦予了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在某投資階段結(jié)束后是否再投資成長(zhǎng)型企業(yè)的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)是有價(jià)值的，實(shí)質(zhì)上是實(shí)物期權(quán)中的增長(zhǎng)期權(quán)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，不能忽略其中的增長(zhǎng)期權(quán)，否則就會(huì)低估成長(zhǎng)型企業(yè)的價(jià)值，影響到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)正確的投資決策。
