一、引言
由于家族企業(yè)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及家族對(duì)企業(yè)的控制，相對(duì)于非家族企業(yè)，家族企業(yè)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式方面有著自身獨(dú)特之處。自1992年“深圳華源”成為我國(guó)第一家家族上市公司以來(lái)，在二十年的發(fā)展歷程中，我國(guó)的家族企業(yè)得到了蓬勃的發(fā)展。但是，與現(xiàn)實(shí)中家族企業(yè)的欣欣向榮、方興未艾不相稱的是，我國(guó)對(duì)家族企業(yè)的研究尚處于起步階段，不僅缺乏系統(tǒng)性的研究成果，而且實(shí)證研究得出的結(jié)論相互矛盾。
本文從家族企業(yè)獨(dú)特的公司治理特征入手，對(duì)家族企業(yè)與非家族企業(yè)的信息透明度進(jìn)行比較，指出不同的公司治理因素對(duì)于家族企業(yè)與非家族企業(yè)信息透明度的影響。
二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)使得控股股東更容易侵占中小股東的利益（Fama and Jensen，1983；Morck， Shleifer 和 Vishny，1988）。Chen和Jaggi （2000）發(fā)現(xiàn)家族控制會(huì)對(duì)香港上市公司的信息披露水平產(chǎn)生負(fù)面影響。Fan 和 Wong（2002）認(rèn)為，東亞國(guó)家和地區(qū)企業(yè)集中的所有權(quán)、金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股現(xiàn)象的存在，使得控制股東與外部其他股東之間存在著嚴(yán)重的代理沖突?？毓晒蓶|通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)信息的操縱掩蓋其攫取私人收益的動(dòng)機(jī)，使得財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)外部投資者而言缺乏公信力。同時(shí)，對(duì)于所有權(quán)集中型的企業(yè)來(lái)講，低透明度的披露方式也是其避免將私人信息泄漏給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，使企業(yè)免于暴露在政治與公眾監(jiān)督之下的手段。Burgstahler， Hail和Leuz（2006）指出由于家族企業(yè)集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，使得其通過(guò)私人渠道傳遞信息更為有效，這就使得家族企業(yè)不愿意在披露公司業(yè)績(jī)方面消耗太多的資源。
基于此，本文提出以下假設(shè)：
H1：上市家族企業(yè)的信息透明度要顯著低于非家族企業(yè)。
家族由于牢牢掌控企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)，有激勵(lì)也有能力采取措施以犧牲公司利益為代價(jià)謀取私人利益，可能利用自身的信息強(qiáng)勢(shì)和選擇性披露誤導(dǎo)外部股東（Gomez-Mejia， Nunez-Nickel和 Gutierrez ，2001）。另一方面，Demsetz 和 Lehn （1985）認(rèn)為，投資的集中使得投資者擁有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)去消除代理沖突，從而最大化企業(yè)價(jià)值。由于家族的財(cái)富與企業(yè)的繁榮被緊緊捆綁在了一起，家庭有更大的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層，并且最小化伴隨著中小股東一直存在搭便車問(wèn)題。也就是說(shuō)家庭股東在上市公司的信息披露當(dāng)中起到了兩種不同的作用：一是協(xié)同效應(yīng)；二是壕溝效應(yīng)。家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于信息透明度的影響取決于兩種效應(yīng)的比較，在家族持股比例較低的區(qū)域，此時(shí)“協(xié)同效應(yīng)”要大于“壕溝效應(yīng)”，持股比例與信息透明度正相關(guān)；當(dāng)家族的持股比例增加到使其具有絕對(duì)控股地位時(shí)，由于缺乏其他股東的制衡，“壕溝效應(yīng)”超過(guò)了“協(xié)同效應(yīng)”，為逃避監(jiān)督和處罰，大股東傾向于設(shè)法操縱相關(guān)信息以隱瞞自身的剝奪行為，避免披露可能會(huì)導(dǎo)致外部股東進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)督的信息（Fan和Wong，2002），此時(shí)持股比例與信息透明度負(fù)相關(guān)。
根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H2：家族企業(yè)第一大股東持股比例與信息透明度成倒U型曲線關(guān)系。
內(nèi)部人控制理論認(rèn)為，董事會(huì)只是一種徒具法律形式的組織機(jī)構(gòu)；Lipton和Lorsch（1992）認(rèn)為，董事會(huì)的規(guī)模過(guò)大會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部協(xié)調(diào)能力變差，影響其對(duì)管理層的監(jiān)督；Yermack（1996）、 Beasley（1996）也得出了類似的結(jié)果。從這個(gè)角度上講，規(guī)模較大的董事會(huì)是一個(gè)“虛弱的”董事會(huì)。Mlshra和TrondRandoy（2001）也得出了類似的結(jié)論，認(rèn)為小規(guī)模的董事會(huì)對(duì)家族控股公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)較好的內(nèi)部治理機(jī)制。
根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H3：家族企業(yè)董事會(huì)規(guī)模與信息透明度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
Jensen （1993）指出一個(gè)能實(shí)施有效監(jiān)督的董事會(huì)有相對(duì)較多的獨(dú)立董事。Forker（1992） 研究表明公司董事會(huì)中獨(dú)立非執(zhí)行董事的比例將有助于改善信息披露的質(zhì)量。在嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制下，管理層通過(guò)抑制信息披露而獲取更多利益的成本將會(huì)大大升高， 從而降低了其機(jī)會(huì)主義行為，增強(qiáng)了信息披露的水平和質(zhì)量。
根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H4：家族企業(yè)中董事會(huì)獨(dú)立董事的比例與信息透明度呈正相關(guān)關(guān)系。
Donaldson 和 Davis（1991）認(rèn)為，總經(jīng)理和董事長(zhǎng)職務(wù)的合一可以減少兩職分離所引起的權(quán)利利益糾紛和企業(yè)運(yùn)行的低效率，代理成本大大減少。兩職合一為公司提供了一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)核心，并會(huì)產(chǎn)生更清晰的公司戰(zhàn)略和使命，因此兩職合一對(duì)公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展是有利的，進(jìn)而會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。
根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H5：家族企業(yè)中兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與信息透明度呈正相關(guān)關(guān)系。
當(dāng)家族董事持股超過(guò)一定比例時(shí)，不僅使他們有足夠的動(dòng)力去監(jiān)督管理層經(jīng)營(yíng)企業(yè)，使家族越來(lái)越關(guān)注企業(yè)剩余的創(chuàng)造，相應(yīng)的企業(yè)的績(jī)效會(huì)越來(lái)越好，而且家族董事的持股與一般公司基于股票的報(bào)酬計(jì)劃還存在著一定的不同。家族股東并非為短期內(nèi)出售股票獲利而持有股票，因而不存在使用可以影響股價(jià)的方式進(jìn)行信息披露的動(dòng)機(jī)（Healy和Wahlen，1999）。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H6：家族企業(yè)中高管持股比例與信息透明度呈正相關(guān)關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
本文對(duì)家族企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：上市公司必須是民營(yíng)企業(yè)；最終控制人能夠追溯到自然人或家族。以此為標(biāo)準(zhǔn)，共選取了586家家族企業(yè)。研究期間為2007―2010年。另外，以同行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模相近為依據(jù)，選擇非家族企業(yè)作為配對(duì)樣本，最終得到1 861個(gè)觀測(cè)值。本文所用的數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。
鑒于本文的研究目的，選擇盈余激進(jìn)度作為信息透明度的代理變量。盈余激進(jìn)度指的是上市公司在信息披露的時(shí)候， 避免報(bào)告損失而加快報(bào)告收益的傾向，其結(jié)果是增加應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。盈余激進(jìn)度越大，說(shuō)明公司管理層越有可能利用應(yīng)計(jì)制下會(huì)計(jì)政策選擇的彈性對(duì)盈余項(xiàng)目進(jìn)行粉飾，以掩蓋公司實(shí)際的經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而增加公司信息的不透明度。
Bhattacharya et al.（2003）以應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額占總資產(chǎn)的比例作為盈余激進(jìn)度的代理變量，但是，以應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額衡量盈余激進(jìn)度存在著較大的噪音，有些學(xué)者以采用行業(yè)橫截面修正后的Jones模型計(jì)量可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來(lái)衡量盈余激進(jìn)度。研究表明，行業(yè)截面修正過(guò)的Jones模型比時(shí)間序列修正過(guò)的效果要好。本文所采取的也是這種方法。
當(dāng)盈余激進(jìn)度為正數(shù)時(shí)，數(shù)值越大，說(shuō)明公司避免報(bào)告損失而加速報(bào)告收益的傾向越高，信息透明度越低。但是盈余激進(jìn)度為負(fù)值時(shí)，其值越大，說(shuō)明信息透明度越高。所以本文采用對(duì)EA取絕對(duì)值的方法來(lái)消除這種影響。
同時(shí)，借鑒已有文獻(xiàn)并根據(jù)本文的研究目的，本文選擇以下控制變量Ishare、LEVER、SIZE、GROWTH、ROA、YEAR、INDUSTRY分別控制公司機(jī)構(gòu)持股、債務(wù)水平、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、年份、行業(yè)因素對(duì)上市公司信息透明度的影響。具體的變量定義與描述見(jiàn)表1。
四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析
表2列示了2007年至2010年共1 861家家族企業(yè)與相應(yīng)配對(duì)非家族企業(yè)的信息透明度與公司治理特征的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，家族企業(yè)的信息透明度要明顯低于非家族企業(yè)，其盈余激進(jìn)度要高出非家族企業(yè)6%，假設(shè)1得到驗(yàn)證。股權(quán)集中是家族企業(yè)的普遍特征，其第一大股東持股比例高達(dá)38%，股權(quán)的制衡程度也要弱于非家族企業(yè)。另外，家族企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職合一程度、高管持股與機(jī)構(gòu)持股都要高于非家族企業(yè)。樣本平均董事會(huì)規(guī)模約為12人，平均獨(dú)立董事比例約為34.9%。另外，約有24%的樣本采用了董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)職位設(shè)置模式。
為了驗(yàn)證不同的公司治理因素對(duì)于家族企業(yè)與非家族企業(yè)信息透明度的不同影響，本文以盈余激進(jìn)度EA作為信息透明度的代理變量進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果如表3所示。
從非家族企業(yè)的回歸結(jié)果來(lái)看：第一，Top1/Top2與盈余激進(jìn)度的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明股權(quán)的制衡度越低，盈余激進(jìn)度越大，信息透明度越低；第二，董事會(huì)規(guī)模與盈余激進(jìn)度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；第三，獨(dú)立董事比例的系數(shù)為負(fù)但并不顯著，反映出獨(dú)立董事的設(shè)立更多的是出于政策上的考慮，而非企業(yè)實(shí)際的需要；第四，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職合一狀況在5%的水平上與盈余激進(jìn)度顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理會(huì)使其權(quán)力過(guò)大，而相應(yīng)的制衡不足，由此而導(dǎo)致的內(nèi)部人控制現(xiàn)象更加嚴(yán)重；第五，高管持股比例與盈余激進(jìn)度顯著正相關(guān)，高管人員為短期內(nèi)出售股票獲利而持有股票，因而存在著使用一切可以影響股價(jià)的方式進(jìn)行信息披露的動(dòng)機(jī)（Healy和Wahlen，1999）。
從家族企業(yè)的回歸結(jié)果來(lái)看， Top1CEN的回歸系數(shù)小于0，而Top1SQ的回歸系數(shù)大于0，并且其回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著，這表明第一大股東持股比例與盈余激進(jìn)度呈U型曲線關(guān)系，而與信息透明度呈先升后降的倒U型曲線關(guān)系，假設(shè)2得到了支持。結(jié)合拋物線的特征，可以計(jì)算出駐點(diǎn)的位置，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在29.21%時(shí)， 家族企業(yè)的盈余激進(jìn)度最低，信息透明度（TRA）達(dá)到最高點(diǎn)。另外，董事會(huì)規(guī)模與盈余激進(jìn)度正相關(guān)，并且在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明董事會(huì)人數(shù)的增加會(huì)降低信息透明度，假設(shè)3得到支持。獨(dú)立董事比例與盈余激進(jìn)度的系數(shù)為負(fù)但并不顯著，反映出獨(dú)立董事制度在家族企業(yè)當(dāng)中并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。Jaggi， Leung和Gul（2009）的研究也證實(shí)了這一結(jié)論。認(rèn)為董事會(huì)在監(jiān)督信息披露質(zhì)量上的有效性會(huì)受到家族所有權(quán)的削弱。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職合一狀況會(huì)降低信息透明度，但是并不顯著。高管持股比例對(duì)家族企業(yè)信息透明度雖然有正向影響，但不顯著。
五、研究結(jié)論
本文通過(guò)利用2007―2010年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，以同行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模相近為依據(jù)，為每家家族企業(yè)選擇相應(yīng)的非家族企業(yè)進(jìn)行配比，對(duì)兩者的信息透明度進(jìn)行比較，研究公司治理機(jī)制對(duì)兩類公司信息披露水平的不同影響。研究結(jié)論表明，家族治理并不能提升家族企業(yè)的信息透明度。采用盈余激進(jìn)度來(lái)衡量信息透明度時(shí)，家族企業(yè)的信息透明度要低于非家族企業(yè)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)第一大股東的持股比例與信息透明度呈先升后降的倒U型曲線關(guān)系。家族企業(yè)董事會(huì)人數(shù)的增加會(huì)降低其信息透明度。盡管家族企業(yè)的獨(dú)立董事比例符合法律所規(guī)定的1/3，但是獨(dú)立董事制度在家族企業(yè)當(dāng)中并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，其對(duì)信息透明度的影響并不顯著。另外，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職合一狀況、高管持股比例對(duì)家族企業(yè)信息透明度的影響也并不明顯。
