一、引言
我國經濟高速增長，投資仍是拉動經濟增長主力軍的大環(huán)境下，過度投資問題仍存在于眾多公司中。同時，我國公司的資本結構具有其獨特性，如大股東高度集中，高負債率，國家控股等。而兩者的關系正是本文要研究的問題。
將資本結構與過度投資問題結合起來，研究其相關性的文獻還很少。趙紅梅（2007）利用投資總量分析和托賓- Q方法證明我國上市公司存在過度投資現(xiàn)象,但同時發(fā)現(xiàn)我國上市公司的資本結構并沒能抑制公司的投資行為。該研究中沒有用現(xiàn)在普遍認可的衡量過度投資行為的三大模型，而是簡單應用托賓-Q方法。其他的文獻只是在研究過度投資時偶爾會涉及到資本結構的問題。如汪平，孫士霞（2009）在研究自由現(xiàn)金流量、股權結構與我國上市公司過度投資問題時，就曾探討過過度投資與股權集中度的關系、過度投資與大股東性質的關系等。唐雪松、周曉蘇等（2007）在研究上市公司過度投資行為及其制約機制的時候也提到過舉借債務是過度投資行為的有效制約機制。李鑫（2008）在關于我國上市公司過度投資行業(yè)研究中也有提到有關資本結構與過度投資的問題。但以上研究都是比較零散地提及資本結構與過度投資的相關關系。所以系統(tǒng)研究資本結構對過度投資的影響還是很有意義的。
二、實證分析過程
?。ㄒ唬├碚摲治雠c研究假設 根據Jensen（1986）的觀點，過度投資是指企業(yè)將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負值的項目的一種非效率投資行為。Conyon和Murphy（2000）發(fā)現(xiàn)經理收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù), 大規(guī)模企業(yè)經理的收益要遠高于小規(guī)模企業(yè)經理。因此在機會主義動機作用下, 經理利用自由現(xiàn)金流投資負NPV項目, 從而引發(fā)了過度投資問題。關于怎么去衡量過度投資主要有Fazzari， Hubbard 和Petersen（1988）的投資-現(xiàn)金流敏感性模型、Vogt（1994）的現(xiàn)金流與投資機會交乘項判別模型，和Richardson （2006）的殘差度量模型
?。?）權益資本結構與過度投資。資本結構（Capital Structure）是指企業(yè)各種長期資金籌資來源的構成和比例關系，根據定義，權益資本內部構成與債務資本的內部構成也是資本結構的內容。目前我國上市公司的一大現(xiàn)狀是國家控股問題，同時地方政府相互競爭現(xiàn)象很嚴重。為了繁榮地方經濟，增加地方就業(yè)率，提升自己的行政績效，政府官員就有很大的動機讓自己控制的企業(yè)進行非績效的過度投資。同時潘立生、張清政（2010）的研究結果也提到國有控股更容易引發(fā)過度投資。另一方面,在股權集中問題上,前面提到的文獻指出股權集中度可以抑制過度投資。但李鑫（2008）等依據“掏空”理論，認為隨著股權越集的提高過度投資將加劇。深入分析將發(fā)現(xiàn)，在股權很分散時，個別股東幾乎無法去影響管理層決策，只有大股東持股比例的提高才能更好抑制管理者過度投資問題。而大股東高持股比例很高時，股東-代理人沖突相對較弱,由大股東“掏空”引發(fā)的過度投資將加劇。由于在我國大股東高持股比例現(xiàn)象普遍存在，由此提出以下兩個假設：
假設1：國有控股的上市公司存在更明顯的過度投資行為
假設2：在我國股權集中度與過度投資呈正相關關系
?。?）負債結構與過度投資。根據代理成本理論與信號傳遞理論，負債對經理人有激勵和約束作用。John and Senbet（1988）通過實證研究證明了，債務融資可以對股東-經理人沖突所帶來的過度投資問題起到約束功效。唐雪松、周曉蘇、馬如靜（2007）的實證研究結果也說明舉借債務是過度投資行為的有效制約機制。在負債結構中，即將到期的債務才更能引發(fā)管理者的注意，因為如果不能償還到期債務，企業(yè)將面臨被要求破產的危機。Parrino（1999）等通過對短期負債在減少過度投資和資產替代等問題方面的作用進行驗證，發(fā)現(xiàn)相對于長期債務而言，企業(yè)的短期債務能夠更有效地減少和防范企業(yè)的資產替代和經理人的過度投資行為。與此同時，帶息債務也能更有效地抑制過度投資行為。因為帶息債務需要在當期償還利息，這將使企業(yè)管理者面臨更大的支付壓力，從而不敢貿然將資金投到凈現(xiàn)值為負的項目去。所以這個比值越大，越有利于抑制過度投資現(xiàn)象?；谝陨嫌^點本文提出以下假設：
假設3：流動負債/負債合計與過度投資負相關
假設4：帶息債務／全部投入資本與過度投資負相關
?。ǘ┳兞吭O計關于過度投資的衡量指標主要涉及自由現(xiàn)金流量、總資產等影響正常投資支出的變量，以及托賓Q、資產增長率等衡量企業(yè)投資機會的變量。本文為研究資本結構對過度投資的影響問題構造了變量如表1所示：
?。ㄈ?shù)據來源與選取 本文選取2008年到2009年全部A股上市公司的數(shù)據為樣本，數(shù)據主要來源于聚源數(shù)據庫。為了使模型更具穩(wěn)定性，本文進行了如下篩選：不包括ST、*ST、金融類公司的數(shù)據；剔除掉數(shù)據缺失的樣本（如資產總額不存在的）；剔除數(shù)據異常的樣本（比如資產負債率大于1的）。經過篩選,最后得到2008年1473個數(shù)據，2009年1745個數(shù)據.總共3218個樣本數(shù)據。
（四）模型構建與假設檢驗在度量過度投資時，本文的研究模型主要源于Richardson（2006）的殘差度量模型, 同時也參考了劉昌國（2006）、李鑫（2008 ）等的研究方法，用主成分分析法構建衡量投資機會的綜合變量，再建立關于企業(yè)成長機會的適度投資需求函數(shù)，從而依據企業(yè)實際投資水平對適度投資水平的偏離刻畫企業(yè)投資行為扭曲的尺度。最后還借鑒了Vogt（1994）的模型的思想，在模型中引入自由現(xiàn)金等指標。從而建立如下度量過度投資水平的模型：
Inewi，t=Inew*i，t+oI
Inewi，t=α+?茁1*growi，t-1+?茁2*FCi，t+?茁3*Sizei，t-1+?茁4*SRi，t-1+?茁5*Agei，t-1+?茁6*Levi，t-1+?茁7*Cashi，t-1（1）
變量定義及說明:（1）Inewi，t為第t期，第i個公司的新增項目投資支出?？紤]到本文的樣本是所有A股上市公司，而且主要是研究長期投資問題，本文用國定資產，在建工程，工程物資，無形資產，等實物資產的第t期增加額并除以第t期期資產總額以消除規(guī)模影響來表示。（2）growi，t-1為企業(yè)成長機會變量，主要參照李鑫（2008）等人的方法，同時使用托賓Q值、市凈率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、總資產增長率等衡量公司成長性的市場會計指標，進行主成份分析法計算綜合得分，作為衡量企業(yè)成長機會的指標。通過對樣本數(shù)據的分析，提取了四個因子，得到企業(yè)成長機會的綜合函數(shù)為：
grow =0.28446*F1+0.20558*F2+0.20089*F3+0.16822*F4
通過用樣本數(shù)據進行回歸,得到的回歸結果如下：
Inew*i，t=α+0.041*growi，t-1+0.319*FCi，t+0.007*Sizei，t-1+0.002*SRi，t-1
-0.003*Agei，t-1-0.01*Levi，t-1-0.063*Cashi，t-1
可以看到投資機會，現(xiàn)金流量，規(guī)模股東收益等因子都與預期新增投資成正比例關系，而企業(yè)成立年數(shù)，資產負債率等與預期新增投資成反比，與大多學者的研究一致。同時模型的F值為34.358，模型的Sig值在0.001以下，模型非常顯著，所以此度量過度投資的模型是可信的。
根據前面的論述，oI=Inewi，t-Inew*i，t即為模型（1）的殘差，作為衡量過度投資的直接指標，當oI大于0時認為企業(yè)存在過度投資。通過對回歸結果進行分析發(fā)現(xiàn)41%的樣本公司存在過度投資行為，說明我國還是存在過度投資行為的。
為了驗證本文的假設1、2，我們借鑒了李維安、姜濤（2007），張純、呂偉（2009）等的方法，在回歸模型中引入交叉項。由于要進行過度投資，必須有一定可以自由支配的現(xiàn)金流。所以我們以前面的得到的殘差作為因變量，自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量作為一個解釋變量，建立如下的模型：
oI=α+?茁1*FCi，t+?茁2*X+?茁3*X*FCi，t+?灼（2）
其中X為股權結構因子，?灼為殘差。結果如表2所示：
結果可知國家控股的系數(shù)為正，說明國家控股確實會加劇過度投資現(xiàn)象，從而支持了假設1；第一大股東的持股比例在10%的顯著性水平下為正，說明我國股權集中度與過度投資成正相關性，從而支持了假設2。
為了檢驗假設3、4，建立以下回歸模型：
oI=α+?茁1*FCi，t+?茁2*X3+?茁3*X4+?灼 （3）
由模型的回歸結果（表3）知，流動負債/負債合計的系數(shù)顯著為負，說明流動負債/負債合計與過度投資成反比。從而支持了假設3的結論。同時，帶息債務／全部投入資本的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，而模型顯著。說明帶息負債并不能有效地抑制過度投資，從而否定了假設4。
三、結果分析
通過研究發(fā)現(xiàn)有41%的樣本存在過度投資行為，說明過度投資在我國依然嚴重存在。同時也可以看到，國有控投的雖然要比非國有控股存在更嚴重的過度投資行為，作為公司控股股東，國家應該更加重視投資效率。對假設2的實證分析表明：在我國，大股東一股獨大的現(xiàn)象依然很嚴重，通過假設檢驗發(fā)現(xiàn)大股東持股比例的提高會加重過度現(xiàn)象。由假設3知道，負債確實能起到抑制過度投資的作用。而比較假設3、4的結果發(fā)現(xiàn)短期負債比帶息負債在抑制過度投資行為方面更具有顯著效果。
由上述的分析筆者提出以下建議：第一，應該加強對國企的監(jiān)督管理，防止政府官員以權為自己謀政績。應加強對大股的監(jiān)管和制約，提高中小股東的參與管理權利，防止大股東利用其職權進行過度投資從而損害中小股東的利益。第二，企業(yè)可以適度增加企業(yè)的總負債水平，提高流動負債在總負債中的比例。同時更應該看到負債這種外在壓力能迫使企業(yè)管理者減少過度投資行為,說明企業(yè)缺少外在壓力,對現(xiàn)金有較大的自由支配權，企業(yè)還應該加大對自由現(xiàn)金流的監(jiān)督管理權，做好充分的預算管理。
