一、引言
作為能源和基礎(chǔ)原材料工業(yè)，石油化工在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有舉足輕重的地位，近兩年，我國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況良好，呈現(xiàn)快速發(fā)展勢(shì)頭，是推動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重要力量。了解石化行業(yè)上市公司未來(lái)的盈利能力對(duì)于一些機(jī)構(gòu)投資者、基金經(jīng)理等證券投資人士在未來(lái)投資策略的制定和投資品種的選擇中將發(fā)揮重要的作用。而且實(shí)踐證明來(lái)看，對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和盈利前景的正確把握將會(huì)給投資者帶來(lái)可觀的收益。
當(dāng)今一些專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)和研究人員對(duì)石油化工行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展策略進(jìn)行了一些研究， 研究?jī)?nèi)容主要集中在行業(yè)現(xiàn)狀， 石油化工行業(yè)發(fā)展歷程和趨勢(shì)等方面，主要服務(wù)對(duì)象為政府的產(chǎn)業(yè)計(jì)劃發(fā)展決策部門， 國(guó)家大型石油化工企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃部門和項(xiàng)目投資部門。 然而， 對(duì)于證券投資者來(lái)說(shuō)，雖然對(duì)行業(yè)的走向把握上有著指導(dǎo)作用， 但對(duì)具體投資操作還不能提供直接有效的信息。
企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合評(píng)價(jià)分析的先驅(qū)者之一是亞利山大沃・爾。從總體上看可將目前國(guó)內(nèi)外常用的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合評(píng)價(jià)方法分為專家評(píng)價(jià)法、經(jīng)濟(jì)分析法、數(shù)理統(tǒng)計(jì)法以及綜合運(yùn)用法。其中我們不難發(fā)現(xiàn)這些評(píng)價(jià)體系都有以下兩個(gè)不足：沒(méi)有注意各指標(biāo)之間的相關(guān)性，由于各種方法的計(jì)算都要求所選取的指標(biāo)互不相關(guān)，若評(píng)價(jià)指標(biāo)相關(guān)性較大則會(huì)嚴(yán)重影響評(píng)價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性；各種方法都是一種加權(quán)的加法合成法，一個(gè)比較突出的問(wèn)題就是主觀賦權(quán)，這種人為的賦權(quán)一則會(huì)導(dǎo)致對(duì)某一個(gè)影響因素過(guò)高或過(guò)低的估計(jì)使評(píng)價(jià)結(jié)果不能完全反映上市公司的真實(shí)情況，二則又可能忽略現(xiàn)實(shí)存在的差異。
在確定上市公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系后，應(yīng)用灰色系統(tǒng)理論中的灰色關(guān)聯(lián)分析方法，對(duì)各財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較綜合，得到一種新的復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)算法，這種算法比較客觀、合理，不帶有人為的主觀隨意性，從而為投資者進(jìn)行投資決策提供科學(xué)依據(jù)。
二、復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)概述
?。ㄒ唬?fù)合財(cái)務(wù)系數(shù) 復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù) （Multiple Financial System，簡(jiǎn)記為MFS）已被西方許多國(guó)家采用。復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)是指為了評(píng)價(jià)企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)用狀況和盈利能力，以若干與此相關(guān)程度較高的財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，綜合計(jì)算而得的一個(gè)評(píng)估系數(shù)。其一般模型為：
MFS=■aixi
其中xi為第i項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，ai為權(quán)系數(shù)，■ai=1。關(guān)于權(quán)系數(shù)的確定，至今尚未見(jiàn)到一個(gè)公認(rèn)的、合理的標(biāo)準(zhǔn)。
（二）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系 上市公司財(cái)務(wù)狀況具有變量多、機(jī)制復(fù)雜、結(jié)構(gòu)層次難以界定以及不確定性因素作用顯著等特點(diǎn)，因而要對(duì)其做出全面、科學(xué)和客觀的綜合評(píng)價(jià)將是一項(xiàng)系統(tǒng)復(fù)雜的工作。指標(biāo)體系的構(gòu)建是這項(xiàng)工作的起點(diǎn)和基礎(chǔ)，將影響評(píng)價(jià)方法的選擇和最終的評(píng)價(jià)結(jié)果。由于評(píng)價(jià)指標(biāo)要遵循全面性、可比性、可操作性、目標(biāo)導(dǎo)向性、動(dòng)靜結(jié)合等原則，本文分別從盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力以及成長(zhǎng)能力四個(gè)方面共12項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)石化類上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，具體財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1所示。
三、灰關(guān)聯(lián)復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)模型
?。ㄒ唬┗疑P(guān)聯(lián)分析（GRA）基本思想 灰色系統(tǒng)理論是鄧聚龍教授于1982年創(chuàng)立的一門新興橫斷學(xué)科。灰色理論把系統(tǒng)分成黑色、白色及灰色三個(gè)系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論就是以“部分信息已知，部分信息未知”的“小樣本”、“貧信息”不確定性系統(tǒng)為研究對(duì)象，通過(guò)充分利用部分“已知信息”，有效控制系統(tǒng)運(yùn)行。灰色關(guān)聯(lián)分析是灰色系統(tǒng)理論的一種分析方法，也是一種多因素統(tǒng)計(jì)方法，以各因素的樣本數(shù)據(jù)為依據(jù)，用灰色關(guān)聯(lián)度來(lái)描述因素間強(qiáng)弱的大小和次序。如果樣本數(shù)據(jù)列反映兩因素變化的態(tài)勢(shì)（大小、方向、速度等）基本一致，則他們之間的關(guān)聯(lián)度較大；反之，關(guān)聯(lián)度較小。根據(jù)序列曲線幾何形狀的相似程度也可判斷其聯(lián)系是否緊密，曲線越接近，相應(yīng)序列之間關(guān)聯(lián)度就越大，反之就越小。
?。ǘ┳顑?yōu)指標(biāo)集的確定 設(shè)X=｛Xi｝n1為n個(gè)上市公司的集合，xi=（xi1，xi2，…，xim）為第i個(gè)上市公司各指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)，即xij表示第i個(gè)單位第j個(gè)指標(biāo)值。
設(shè)x*0=（x01，x02，…，xoim），其中:xok（k=1，2，…，m）為第k個(gè)指標(biāo)在各上市公司中的最優(yōu)值 （指標(biāo)中，如果某一指標(biāo)取大值為好，則取該指標(biāo)在各上市公司原始值的最大值；如取小值為好，則取各上市公司原始值的最小值；若取均值好，則取均值。
要測(cè)算各個(gè)上市公司的復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)，首先要制定判斷標(biāo)準(zhǔn)，制定判斷標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，既要考慮標(biāo)準(zhǔn)的先進(jìn)性，又要考慮標(biāo)準(zhǔn)的可行性。最優(yōu)指標(biāo)集是進(jìn)行各上市公司復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)計(jì)算的基準(zhǔn)，根據(jù)實(shí)際，指標(biāo)X5取2為最優(yōu)，指標(biāo)X6取1為最優(yōu)，其余各指標(biāo)均取最大值為最優(yōu)值。這樣我們就可以構(gòu)造矩陣D
D=x01， x02， …，x0mx11， x12， …，x1mxn1， xn2， …，xnm
（三）指標(biāo)集的規(guī)?；幚?由于測(cè)算指標(biāo)相互之間通常具有量綱和數(shù)量級(jí)，不能直接進(jìn)行比較，因此需要對(duì)原始指標(biāo)值進(jìn)行規(guī)?；幚?。設(shè)第k個(gè)指標(biāo)的平均值為■，則可用公式Cki=■將矩陣D中的原始指標(biāo)值轉(zhuǎn)換成無(wú)量綱值Cki。經(jīng)轉(zhuǎn)換后得矩陣C。
C=c01， c02， …，c0mc11， c12， …，c1mcn1， cn2， …，cnm
（四）求序列差及兩級(jí)最大差與最小差 灰色關(guān)聯(lián)度分析，是以參考點(diǎn)和比較點(diǎn)之間的距離為基礎(chǔ)的分析，從距離中找出各因素的差異性和接近性，或者說(shuō)是基于行為序列的幾何形狀接近，以分析和確定因子間的影響程度或因子對(duì)行為的貢獻(xiàn)測(cè)度而進(jìn)行的一種分析方法。差序列記：
?駐i（k）=c0（k）-ci（k），i=1，2，…，n；k=1，2，…，m
兩級(jí)最大差與最小差記：
M=■■，m=■■
?。ㄎ澹┯?jì)算灰關(guān)聯(lián)復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù) 將規(guī)模化處理后的最優(yōu)指標(biāo)集｛C｝作為參考數(shù)據(jù)列，將規(guī)模處理后各上市公司指標(biāo)值作為被比較數(shù)據(jù)列，則第i個(gè)上市公司第k項(xiàng)指標(biāo)與第k項(xiàng)最優(yōu)指標(biāo)的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)為：
ξ0 i（k）=■，i=1，2，…，n；k=1，2…，m
式中，?籽為分辨系數(shù)，取值范圍（0，1），一般取?籽=0.5。關(guān)聯(lián)系數(shù)ξ0 i（k）是不超過(guò)1的正數(shù)，?駐i（k）越小，ξ0 i（k）越大，它反映第i個(gè)比較樣本Ai與參考樣本A0在第k象指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度。
?。┯?jì)算關(guān)聯(lián)度 比較樣本Ai與參考樣本A0的關(guān)聯(lián)度是通過(guò)幾個(gè)關(guān)聯(lián)系數(shù)來(lái)反映的，即
r0 i=■■ξ0 i（k），i=1，2，…，n；k=1，2，…，m
（七）依據(jù)關(guān)聯(lián)度排序 對(duì)各比較序列與參考序列的關(guān)聯(lián)度從大到小排序，關(guān)聯(lián)度越大，說(shuō)明比較序列與參考序列變化的態(tài)勢(shì)越一致。
四、結(jié)果分析
上述20家石化類上市公司的復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)MFS以及它們的灰關(guān)聯(lián)復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)以及位次見(jiàn)表2。
?。ㄒ唬┪淮伪矸治?受國(guó)際金融危機(jī)波及，我國(guó)海外市場(chǎng)需求明顯下降，商品出口受到較大影響。近期實(shí)施的一系列擴(kuò)大內(nèi)需的政策，在一定程度上改善了處于景氣下降的石化行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。盡管目前無(wú)法量化政策性條款對(duì)需求的影響有多大，但可以肯定的是會(huì)改善部分產(chǎn)品需求低迷的狀況。稅費(fèi)的改革和調(diào)整也將進(jìn)一步降低石化企業(yè)成本，緩解企業(yè)成本壓力。但政策調(diào)整只能“減負(fù)”，降低成本或減緩成本增長(zhǎng)的壓力，在需求疲軟的狀態(tài)下，一系列利好政策也很難扭轉(zhuǎn)行業(yè)下滑的態(tài)勢(shì)。
從表2可見(jiàn)，復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)最高者為泰山石油（000554），主要基于以下幾點(diǎn)：
其一，加油站價(jià)值不菲。泰山石油是中石化旗下最大的成品油銷售上市公司，地處全國(guó)重要能源基地和能源大省山東省，山東省成品油全年銷售量500萬(wàn)噸，而泰山石油則銷售48萬(wàn)噸，占比近10％。截至06年底，泰山石油旗下?lián)碛屑佑驼?33座，在建加油站19座。從公司05年的年報(bào)中獲知，公司以1395萬(wàn)收購(gòu)青島勝奇凱商貿(mào)有限公司90％股權(quán)，其實(shí)就是青島一座大型加油站；另外以6404萬(wàn)收購(gòu)青島華孚石油公司，青島華孚擁有青島市的12座加油站，這樣一來(lái)泰山石油將總共擁有加油站165座。泰安轄區(qū)內(nèi)的加油站主要分布在泰安及濟(jì)寧、濟(jì)南等周遍縣市，其中有近三分之一的油站分布于京福高速公路、京滬高速公路、濟(jì)青高速公路周圍，市場(chǎng)零售率超過(guò)70％。僅以2000萬(wàn)/座的中間價(jià)格粗略計(jì)算，泰山石油擁有的這165座加油站價(jià)值將超過(guò)33億元，未來(lái)將充分享受成品油消費(fèi)增長(zhǎng)所帶來(lái)的收益增長(zhǎng)。
其二，可能成為國(guó)際巨頭爭(zhēng)奪目標(biāo)。在中國(guó)廣闊的成品油消費(fèi)市場(chǎng)誘惑下，海外石油巨頭進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)是必然趨勢(shì)。因此包括埃克森、BP、殼牌等國(guó)外的石油巨頭要進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，首先就要爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)的加油站資源。由于加油站和油庫(kù)的這種資源的特殊性，具有很強(qiáng)的區(qū)域壟斷性和資源的稀缺性。外國(guó)石油巨頭進(jìn)入中國(guó)的成品油銷售市場(chǎng)的最佳途徑就是收購(gòu)國(guó)內(nèi)石油企業(yè)的加油站和油庫(kù)。3月23日，商務(wù)部頒布《成品油經(jīng)營(yíng)企業(yè)指引手冊(cè)》和《原油經(jīng)營(yíng)企業(yè)指引手冊(cè)》，《成品油經(jīng)營(yíng)企業(yè)指引手冊(cè)》規(guī)定，企業(yè)申請(qǐng)成品油批發(fā)經(jīng)營(yíng)資格，申請(qǐng)人需要提交全資或50％以上（不含50％）控股擁有1萬(wàn)立方米以上成品油油庫(kù)的法律證明文件。泰山石油擁有5座油庫(kù)，總儲(chǔ)量為18萬(wàn)噸的，其中最大的油庫(kù)是利民油庫(kù)，目前儲(chǔ)量10萬(wàn)噸，這也是山東最大的油庫(kù)，該油庫(kù)占地1000畝，地理位置非常優(yōu)越，具有很強(qiáng)的壟斷性。很明顯，泰山石油完全具備這一條件，因此很可能成為國(guó)際巨頭爭(zhēng)奪的目標(biāo)。
MFS排名第二名和第三名的茂化實(shí)華（000637）和大慶華科（000985）在近一年的報(bào)表顯示中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。排名最末的丹化科技（600844）在申萬(wàn)石油化工行業(yè)十三支正常交易的股票中，漲幅最低的便是丹化科技，在今年的第一季度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅為-579.15%。
從軟件測(cè)算結(jié)果可以看出，灰關(guān)聯(lián)復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)按大小排前三名分別是：泰山石油（000554）、中國(guó)石化（600028）和沈陽(yáng)化工（000698）。說(shuō)明這三支股票的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與最優(yōu)參考序列的態(tài)勢(shì)最接近，是對(duì)MFS的進(jìn)一步證明與補(bǔ)充。
?。ǘ┡c實(shí)際狀況比較分析 在MFS和灰關(guān)聯(lián)復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)排名第一的泰山石油（000554），在2007年6月11日每股派息0.81元，其基準(zhǔn)股本為48079.331萬(wàn)股；而在2008年5月26日每股派息3.6元，其基準(zhǔn)股本為48079.332萬(wàn)股，可以看出在短短一年時(shí)間中增值很多。在灰關(guān)聯(lián)系數(shù)中排名最后，而在MFS中排名第十五的美錦能源（000723）僅僅在1998年和1999年有過(guò)轉(zhuǎn)增股，業(yè)績(jī)比較差，由此可以看出所使用的兩種方法得出的對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)與實(shí)際情況是基本吻合的。
五、結(jié)論
綜上所述，本文用灰關(guān)聯(lián)分析構(gòu)造了一種新的復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)，這種方法思路清晰，與傳統(tǒng)的多因素分析方法相比，灰色關(guān)聯(lián)分析對(duì)數(shù)據(jù)要求較低且計(jì)算量小，便于廣泛應(yīng)用，算法合理，更適合于編程，是對(duì)主成分分析法的有益補(bǔ)充和綜合。兩種方法結(jié)合能客觀合理地對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況作綜合評(píng)價(jià)，算法簡(jiǎn)單直觀，同時(shí)也適用于其它多指標(biāo)問(wèn)題的綜合評(píng)價(jià)，可以為投資者作出投資判斷提供客觀、合理的決策依據(jù)。
