一、引言
希金斯教授在1981年提出了財務(wù)可持續(xù)增長率等式后，從財務(wù)學(xué)的角度系統(tǒng)地表述了對財務(wù)可持續(xù)增長率的觀點，認(rèn)為：“企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長率（Sustainable Growth Rate，簡稱SGR）是指在不需要耗盡其財務(wù)資源的條件下，企業(yè)銷售所能夠增長的最大比率?！笔且粋€綜合性的財務(wù)指標(biāo)，體現(xiàn)企業(yè)在現(xiàn)有的經(jīng)營管理水平和財務(wù)政策之下所具有的增長能力，應(yīng)把它作為企業(yè)財務(wù)分析與管理的工具。目前國內(nèi)關(guān)于財務(wù)可持續(xù)增長的研究，主要還是以模型的介紹、評價為主，結(jié)合我國上市公司發(fā)展的實際情況來對行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長現(xiàn)狀及其影響因素的分析研究仍然欠缺，實證研究方面也較為匱乏。而且研究僅局限于微觀方面的研究，而在實際中使企業(yè)增長的驅(qū)動因素是多方面的，有企業(yè)自身的原因，也有外部環(huán)境的及行業(yè)特征的影響，因此，有必要考慮企業(yè)所處的行業(yè)特點，并將其納入財務(wù)可持續(xù)增長的影響因素之中。紡織行業(yè)是我國重要的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，多年來為增加就業(yè)、推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)、改善人民生活和促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面做出了積極貢獻(xiàn)。然而，2007年1～l1月全行業(yè)的64.89％的企業(yè)實現(xiàn)利潤總額只有l(wèi)11.9億元，只占全行業(yè)利潤總額的10.81％，平均銷售利潤率只有0.73％，比上年同期的1.18％的微利又下降0.45個百分點。這其中虧損企業(yè)有7339戶，虧損額114.27億元，比上年同期增虧28.83％。在新形勢下，行業(yè)的深層次矛盾日漸顯現(xiàn)。具體表現(xiàn)在自主創(chuàng)新能力不足、結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在、資源利用率偏低、污染問題比較嚴(yán)重以及市場競爭不規(guī)范。如何在“內(nèi)憂外患”的形勢下，使我國紡織業(yè)在抵抗風(fēng)險的同時，能實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長具有深遠(yuǎn)的意義。
二、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 根據(jù)財務(wù)可持續(xù)增長率的含義， 可知影響增長速度的綜合成因是： SGR計算公式中涉及的基本財務(wù)比率（銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益）發(fā)生顯著變化。因為，只有基本財務(wù)比率在下一年度都保持不變，企業(yè)下一年的實際增長率才會等于本年的財務(wù)可持續(xù)增長率；否則，企業(yè)的增長速度將偏離財務(wù)可持續(xù)增長率的速度，出現(xiàn)“高增長”或者“低增長”。但是，模型關(guān)于財務(wù)政策（包括資本結(jié)構(gòu)政策和股利政策）不變的假設(shè)，不僅忽視了企業(yè)經(jīng)營的空間環(huán)境及其變化的不確定性，而且也沒有考慮企業(yè)在不同發(fā)展階段的財務(wù)特性。這個根據(jù)定義引申的結(jié)論缺乏中國上市公司證據(jù)，尤其缺乏結(jié)合行業(yè)特點的因素。而且，這四個財務(wù)比率的確認(rèn)并不足以幫助管理者有序地實施促進(jìn)“有效增長”的財務(wù)策略。因此，還有必要結(jié)合行業(yè)的特點來考慮哪個比率變化與哪種速度關(guān)系更為密切的證據(jù)。比如，如果發(fā)現(xiàn)銷售凈利率與增長速度的關(guān)系最為密切，那么就應(yīng)該首先從提高銷售凈利率入手來把握增長速度，并進(jìn)而延伸至其他財務(wù)策略，最終增加企業(yè)的價值。換言之，盲目地考慮各中因素，而忽略了行業(yè)整體特點，將會阻礙管理者采取切實有效的行動。根據(jù)本研究的理論分析，提出兩個假設(shè)，其中第二個假設(shè)又可分解為七個假設(shè)。
假設(shè)1：企業(yè)增長速度能夠得到上述自變量的解釋，模型就顯著地成立
假設(shè)2：自變量是企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長速度的主要成因，該自變量與因變量顯著相關(guān)
假設(shè)2a：銷售凈利率的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)；
假設(shè)2b：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)；
假設(shè)2c：權(quán)益乘數(shù)的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度負(fù)相關(guān)；
假設(shè)2d：留存比率的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)；
假設(shè)2e：資產(chǎn)規(guī)模的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)；
假設(shè)2f：主業(yè)鮮明率的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)；
假設(shè)2g：主營業(yè)務(wù)收入變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)。
對于模型的顯著性和變量之間的相關(guān)性，可分別采用多元線性回歸的F檢驗和T檢驗。本研究的假設(shè)， 首先是尋求增長速度的綜合成因；然后是主要成因，具體見（圖1）。
?。ǘ┳兞慷x和模型構(gòu)建 本文建立了以下模型：
△GRi，t=β1△ROSi，t+β2△TATi，t+β3 △EMi，t+β4△RRi，t+β5△ASi，t+β6△MBVRi，t+εi
模型中， 各變量的定義如 （表1） 。模型中的因變量“增長率之差”， 體現(xiàn)了財務(wù)可持續(xù)增長率作為增長速度評價標(biāo)準(zhǔn)的基本意義， 即把它和下一年度的實際增長率比較來評定增長速度。模型中的七個自變量中，除了對應(yīng)SGR計算公式中涉及的四個基本財務(wù)比率外，本文設(shè)計有另外的兩個參數(shù)分別為資產(chǎn)規(guī)模和主業(yè)鮮明率參數(shù)，主要是在結(jié)合紡織行業(yè)的行業(yè)特點的基礎(chǔ)上，用實證分析的方法來探求資產(chǎn)規(guī)模和主業(yè)鮮明率對于財務(wù)可持續(xù)增長的影響因素。由于該四個基本財務(wù)比率和以及總體規(guī)模及行業(yè)特點等約束條件， 全面概括地描述了企業(yè)營運(yùn)、投資、籌資、分配等四個基本財務(wù)活動的結(jié)果，所以它們應(yīng)該都是企業(yè)增長速度的“成因”。除此之外的增長速度無法用“內(nèi)生變量”來解釋， 或者樣本數(shù)據(jù)有問題。當(dāng)然， 也正是由于“財務(wù)可持續(xù)增長率”概念的這種“綜合性”，努力圍繞著財務(wù)可持續(xù)增長的思想， “系統(tǒng)地”研究財務(wù)可持續(xù)增長的影響成因問題。另外，差分方程可以緩解本研究變量的時間序列相關(guān)性和多重共線性的問題。
三、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬颖痉诸惤y(tǒng)計 本研究采用SPSS11.5軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，根據(jù)假設(shè)檢驗的需要和為了發(fā)現(xiàn)更多有用的信息，本文將總體樣本按△GR大于零或小于零分為“高增長”和“低增長”兩類樣本；然后再按△ROE（凈資產(chǎn)收益率變動）大于零或小于零將“高增長”和“低增長”兩類樣本分別進(jìn)一步分解為“有效的”和“無效的”兩組樣本。其中，在做第一個層次的分解時，曾經(jīng)作了多次篩選，無法從總樣本中分離出實際增長率不顯著偏離財務(wù)可持續(xù)增長的樣本，即“理論的財務(wù)可持續(xù)增長”樣本。檢驗結(jié)果如（表2）所示。
?。ǘ┗貧w分析 經(jīng)過以上各組多元回歸分析得出：從（表3）中可以看出：第一，對△GR 均值檢驗的極高的顯著性水平（ 均為0.000） ，說明我國紡織業(yè)上市公司的實際銷售增長率明顯脫離財務(wù)可持續(xù)增長率。第二，所有樣本的F檢驗結(jié)果均顯著，且有較可觀的Adj- R2。因此， 企業(yè)增長速度能夠得到上述自變量的解釋。當(dāng)然，“高增長系”樣本（ 混合樣本也表現(xiàn)為“高增長”） 的Adj- R2 普遍高于“低增長系”樣本的Adj- R2， 表明我國紡織業(yè)上市公司追求高增長的主動性更強(qiáng)。第三，“高增長”和“有效高增長”這兩類中，△ROS與△GR顯著地相關(guān)， 因此，假設(shè)銷售凈利率的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度的正相關(guān)基本成立。說明銷售凈利率變動是財務(wù)可持續(xù)增長率的主要因素之一，且回歸方程中銷售凈利率變動的系數(shù)比重最大。第四，除了“有效低增長”以外，所有樣本中 △TAT與△GR顯著地相關(guān)，因此，假設(shè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)成立。對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對財務(wù)可持續(xù)增長率的影響非常顯著，這個在后面的因子分析中也足以證明在紡織行業(yè)中總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)對于企業(yè)個體的生存發(fā)展都著相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。第五，△EM與△GR顯著地相關(guān)，在權(quán)益乘數(shù)變動對于財務(wù)可持續(xù)增長變動的回歸中，具有啟示意義的是在“有效高增長”和“有效低增長”這類樣本中，權(quán)益乘數(shù)并沒有對財務(wù)可持續(xù)增長率有顯著影響，而無效高增長、無效低增長、總樣本和高增長的財務(wù)可持續(xù)增長對權(quán)益系數(shù)的依賴性依次增大，說明在紡織業(yè)處于有效增長的公司靠負(fù)債的增長并不顯著，而更加注重合理的資本結(jié)構(gòu)，因此長遠(yuǎn)來看，高負(fù)債并不一定意味著高增長。第六，在“總體樣本”、“低增長”和“無效低增長”樣本中，△RR與△GR的顯著相關(guān)， 假設(shè)留存比率的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)成立?；貧w分析中留存收益率的變化系數(shù)為負(fù)值，其主要原因是，目前我國的企業(yè)對于財務(wù)可持續(xù)增長的分析主要停留于主營業(yè)務(wù)收入的增長上，而利益相關(guān)者的權(quán)益并沒有得到更多程度上的保護(hù)，因此在很大程度上使股東的權(quán)益受到了毀損。第七，除了“無效高增長”和“有效低增長”以外，資產(chǎn)規(guī)模的變化與△GR 的相關(guān)性顯著， 假設(shè)資產(chǎn)規(guī)模的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)成立。在對紡織業(yè)上市公司的具體研究中，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)普通盈利能力、抗風(fēng)險能力和營運(yùn)能力都強(qiáng)于資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)，也暴露出了我國紡織行業(yè)的增長大部分屬于粗放型增長，并沒有重視新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新，要加大力氣培養(yǎng)企業(yè)自身的核心競爭力。第八，除了在“無效高增長”樣本以外，主業(yè)鮮明率的變化與△GR的相關(guān)性不顯著，假設(shè)主業(yè)鮮明率的變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)不成立。在整個紡織行業(yè)中均存在著主營業(yè)務(wù)收入對于企業(yè)利潤總額貢獻(xiàn)欠佳的情況，這部分原因主要是因為紡織行業(yè)的外部因素造成的。第九，在“總樣本”、“高增長”和“有效高增長”中，主營業(yè)務(wù)收入增長變化與△GR 的相關(guān)性顯著，假設(shè)主營業(yè)務(wù)收入變化與財務(wù)可持續(xù)增長速度正相關(guān)成立。這充分說明主營業(yè)務(wù)收入在整個紡織企業(yè)中的發(fā)展中起到重要作用，與此同時，也提示應(yīng)該加強(qiáng)主業(yè)鮮明率對于主營業(yè)務(wù)收入增加變動以及財務(wù)可持續(xù)增長變動的支撐力度。
四、結(jié)論與建議
本文對紡織業(yè)上市公司可持續(xù)增長進(jìn)行研究后得出如下結(jié)論和建議：第一，銷售凈利率對于財務(wù)可持續(xù)增長的支撐力度不明顯，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)盈利能力；有效使用公司的營運(yùn)資金，加大總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，促進(jìn)紡織業(yè)上市公司的良性循環(huán)；提高科研水平，突出產(chǎn)品的優(yōu)勢，使紡織業(yè)上市公司增長由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變；企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有長遠(yuǎn)的財務(wù)視角，注重合理的資本結(jié)構(gòu)，高負(fù)債并不能保證長久而有效的財務(wù)可持續(xù)增長，反而會毀損股東價值及企業(yè)價值。第二，紡織業(yè)上市公司沒有完全按照財務(wù)可持續(xù)增長的速度增長，不能用可持續(xù)增長率作為靜態(tài)標(biāo)準(zhǔn)來評價企業(yè)的增長速度，應(yīng)當(dāng)將財務(wù)可持續(xù)增長率作為動態(tài)的評價標(biāo)準(zhǔn)，對于“高增長”、“低增長”兩種增長速度，都會引起權(quán)益凈利率的顯著且不同方向的變化，因此不能否定偏離可持續(xù)增長率的其他增長速度，而要對其予以關(guān)注。第三，公司均可以通過提高公司內(nèi)部管理效率和降低公司資產(chǎn)消耗、改變內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司分配政策、增發(fā)或配股籌集資本或因外部市場環(huán)境改變而獲得可持續(xù)增長能力的增長，任何公司都不應(yīng)該放棄公司增長的努力。第四，公司應(yīng)以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)追求企業(yè)的可持續(xù)增長。這主要是因為其一它能夠有效地均衡現(xiàn)代企業(yè)多邊契約各方的利益，從而以單一財務(wù)管理目標(biāo)為中介實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)多邊契約各方利益的有效均衡和最大化；其二有助于企業(yè)在決策過程中綜合考慮企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險和長短期利益，因而應(yīng)當(dāng)提倡有效的增長，保護(hù)股東、企業(yè)價值的持續(xù)有效增長。第五，由于公司內(nèi)部管理效率的提高、公司資產(chǎn)消耗的降低、資本結(jié)構(gòu)的改變、分配政策的調(diào)整、增發(fā)配股的條件難免有限制，因而，妄想脫離公司實際情況（資源約束）和外部環(huán)境制約（環(huán)境約束）而實現(xiàn)持續(xù)高速增長是不可能的。也就是說，公司可持續(xù)增長的上限由公司內(nèi)部資源與外部環(huán)境決定。
