我國(guó)資本市場(chǎng)從封閉走向逐步開(kāi)放，目前正處在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，上市公司的治理不可避免地存在許多問(wèn)題。大多數(shù)上市公司國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位，并且存在著同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、同股不同利的問(wèn)題。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，選擇什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是對(duì)上市公司最重要的戰(zhàn)略決策之一。本文以此角度出發(fā)，通過(guò)選取一系列的指標(biāo)變量，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，找出對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的主要因素。
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的理論研究
(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義和分類(lèi)
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。如何構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使能以最低的監(jiān)督成本達(dá)到讓經(jīng)營(yíng)者能夠更好地服務(wù)于股東利益的目的，重新成為了人們關(guān)注的熱點(diǎn)。
(二)股權(quán)集中度和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系
控制權(quán)的集中程度對(duì)我國(guó)上市公司的績(jī)效影響，專(zhuān)家學(xué)者各持一派觀(guān)點(diǎn)。從理論上說(shuō)，主要是有下面幾種。
股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)；股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；二者呈現(xiàn)某種形式的非線(xiàn)性關(guān)系；二者不存在任何形式的相關(guān)性。
(三)股東性質(zhì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響
股權(quán)結(jié)構(gòu)因素不僅僅包括股東的持股比例，也包括公司的股東的具體構(gòu)成。
(1)國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效的影響
(2)法人股對(duì)公司績(jī)效的影響
(3)流通股對(duì)公司績(jī)效的影響
二、實(shí)證分析
(一)樣本及指標(biāo)變量說(shuō)明
本文選取了可獲得2002年到2006年間的公司各類(lèi)數(shù)據(jù)，剔除了ST及借殼等異常公司，消除異常樣本對(duì)研究結(jié)果的影響，將農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司排除在外，經(jīng)隨機(jī)抽樣、篩選，最終選取總共80家公司的400組數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND資訊。
本文使用了下列變量，作為被解釋變量的為公司的績(jī)效，用資本回報(bào)率（ROC）來(lái)衡量。解釋變量包括：
前十大股東的持股比例和（A10）：用來(lái)衡量公司股權(quán)的集中程度。
公司的規(guī)模（Lsize）：用公司營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)表示。
各類(lèi)股東的持股比例：國(guó)家股持股比例（PS），法人股持股比例（PL），流通股比例（PT），以及國(guó)家股和法人股持股比例之和（PSL）。
(二)樣本的統(tǒng)計(jì)描述
我國(guó)大多數(shù)上市公司中，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上是國(guó)有股、法人股和公眾流通股并存。
(三)模型的設(shè)計(jì)
本文使用平衡面板數(shù)據(jù)的分析方法對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行分析。后文的檢驗(yàn)結(jié)果得到本文將使用固定效應(yīng)的方法。
我們將采用變截距的模型，兩個(gè)基本的模型如下：
(四)實(shí)證結(jié)果與分析
1、Hausman檢驗(yàn)及模型結(jié)果及簡(jiǎn)單分析
由檢驗(yàn)可以看出，兩個(gè)模型的所有形式，均在5%的顯著水平上拒絕原假設(shè)，則本文的所有分析均使用固定效應(yīng)模型。模型的回歸結(jié)果如下：
企業(yè)表現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，資本回報(bào)率與規(guī)模變量的一次項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，二次項(xiàng)的系數(shù)為正，由此可知我國(guó)上市公司基本上呈現(xiàn)出規(guī)模遞增的效應(yīng)，企業(yè)的規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越明顯，業(yè)績(jī)也就越好。
2、股權(quán)集中度與公司績(jī)效
由表2可知，股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值指標(biāo)的回歸一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的系數(shù)均為正，說(shuō)明股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)，并且存在U型的規(guī)模遞增的效應(yīng)。我國(guó)上市公司大多為國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)股改上市，股權(quán)主要在國(guó)家和法人實(shí)體手中且比較集中，這給公司帶來(lái)很多優(yōu)勢(shì)，更易獲得貸款，更易上市融資，并且資本雄厚，具有一定的規(guī)模效應(yīng)。
3、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效
由表2可知，國(guó)有股及法人股與公司的績(jī)效之間的關(guān)系均不顯著。但是二者之和對(duì)資本回報(bào)率的影響顯著為正。原因是我國(guó)的大多數(shù)法人股也為國(guó)家相關(guān)的法人所持，所以將兩者之和作為一個(gè)自變量共同反應(yīng)國(guó)有持股的情況更為現(xiàn)實(shí)。而對(duì)流通股而言與公司的績(jī)效負(fù)相關(guān)，是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的投機(jī)氣氛較濃，大多數(shù)股東為機(jī)構(gòu)和散戶(hù)，他們持股的主要目的為獲取資本利得，而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不是很關(guān)心。
三、結(jié)論
研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有顯著的影響。主要體現(xiàn)在：股權(quán)集中度與公司績(jī)效現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且表現(xiàn)出規(guī)模遞增的U型效應(yīng)。這也就表明上市公司中股權(quán)集中度越高的公司，公司創(chuàng)造價(jià)值能力越強(qiáng)；國(guó)家股比例與公司績(jī)效間顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明國(guó)家股東在公司價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)中的正面效應(yīng)；流通股比例與公司績(jī)效間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明我們國(guó)家目前的體制更適合股權(quán)集中在國(guó)家手中的公司發(fā)展。
通過(guò)文章的分析，可以得到以下幾點(diǎn)啟示：第一，恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)是提高企業(yè)生產(chǎn)能力和經(jīng)濟(jì)效益所必須的。股權(quán)的集中會(huì)使得企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力提高，有利于公司的發(fā)展，這可能是由我國(guó)的特殊國(guó)情決定的。第二，國(guó)有股比例與公司績(jī)效呈微弱正相關(guān)關(guān)系，但必須采取辯證的態(tài)度看待國(guó)有股在公司治理中的效用。第三，積極吸引法人股股東的投資有助于提高公司績(jī)效。
