一、股利政策主要理論回顧
(一)信號傳遞理論
信號傳遞理論認為，在不完美市場上，公司內(nèi)部管理者和外部股東(現(xiàn)有投資者以及潛在投資者)存在信息不對稱，發(fā)放現(xiàn)金股利是公司內(nèi)部管理者向外界傳遞公司現(xiàn)金流量狀況以及未來盈利能力的信息。然而，股利政策的信號傳遞理論仍然存在缺陷，對很多現(xiàn)實中的股利分配現(xiàn)象解釋不了，還有很多研究結(jié)果與信號傳遞理論相悖。
(二)代理理論
代理理論一直以來研究比較多，然而并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。關于股利政策代理理論的研究結(jié)論存在不一致的方面，隨著股權集中度的提高，代理問題與股利政策并不一定呈線性關系，而是應該考慮多方面因素，如不同的法律背景、不同的市場條件等，呈現(xiàn)出不規(guī)則的曲線關系，因而代理理論對股利政策的解釋力還是不夠。
(三)客戶效應理論與稅差理論
客戶效應理論認為，不同的投資者對風險偏好不同，對投資的回報形式期望也不同，因而投資者都會選擇適合自己的股票進行投資，整個證券市場會自動達到平衡。稅差理論認為，由于不同投資者之間以及現(xiàn)金股利和資本利得在稅收方面存在差異，所以會導致投資者選擇稅負最低的方式來實現(xiàn)自身利益最大化。然而，除了英美一些公司外，大部分公司，尤其是我國，股權普遍比較集中，因而公司在制定股利政策時一般都是從大股東利益出發(fā)，根據(jù)大股東對現(xiàn)金的需求或者對其他控制權利益的獲得情況，選擇股利政策，侵害中小股東利益，使得客戶效應理論和稅差理論也不能很好的解釋上市公司的股利政策。
二、生命周期理論與股利政策
正是由于信號傳遞理論、代理理論以及客戶效應和稅差理論在解釋公司股利政策時存在很多不足，沒有一致的結(jié)論，如Denis和Osobov(2008)對股利政策決定因素的跨國研究就否定了信號理論、追隨者效應以及迎合理論對股利政策的解釋力。而生命周期理論是從企業(yè)的整個發(fā)展階段來研究公司的股利政策，將投資政策和股利政策相結(jié)合，與傳統(tǒng)的股利無關論、信號傳遞理論和代理理論都不相同，既考慮了在信息不對稱條件下前期融資成本的減少，又考慮了成熟期代理成本的降低，為解釋“股利之謎”提供了一個很好的視角，筆者認為生命周期理論應該引起學者的關注。
(一)關于“企業(yè)生命周期”的研究發(fā)展
企業(yè)生命周期類似于產(chǎn)業(yè)生命周期和產(chǎn)品生命周期，都是假定發(fā)展過程類似于活的生命體。但一些企業(yè)可能有多個產(chǎn)品，每種產(chǎn)品又可能存在于不同的行業(yè)，因而企業(yè)生命周期不同于行業(yè)生命周期，也不同于產(chǎn)品生命周期。但至今，如何對企業(yè)生命周期階段進行劃分尚未有公認的定論。對企業(yè)生命周期的研究主要經(jīng)歷了兩個大的階段。早期相關研究領域的文獻廣泛關注企業(yè)是否存在生命周期現(xiàn)象。Haire在1959年提出組織發(fā)展可能會遵循一致的模式。第二階段的研究著重是針對企業(yè)生命周期階段劃分模型的研究，例如Chandler在1962最早引入了生命周期階段劃分模型，他認為企業(yè)戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)隨著生命階段不同而不同。近年來，隨著企業(yè)生命周期階段劃分理論的逐漸成熟，出現(xiàn)了應用企業(yè)生命周期理論研究財務決策行為的文獻(如Anthony和Ramesh，1992；Black，1998：Aharony等，2003)，學者們逐漸將生命周期理論運用到財務領域的研究中。很多學者研究了企業(yè)不同生命周期的財務特征，如張俊瑞、張健光、王麗娜(2009)研究了企業(yè)生命周期與現(xiàn)金持有之間的關系，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平的高低順序分別為成熟期、成長期、衰退期企業(yè)；超額現(xiàn)金持有企業(yè)中，超額持有水平的高低順序是成長期、成熟期、衰退期企業(yè)；現(xiàn)金持有不足企業(yè)中，持有不足程度的高低順序是衰退期、成長期、成熟期企業(yè)。
(二)股利政策與生命周期理論內(nèi)在聯(lián)系
關于股利政策的研究，筆者認為必須結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況，綜合考慮企業(yè)的籌資能力、籌資特征以及投資能力、投資特征來分析。因而生命周期理論為分析企業(yè)不同生命周期階段現(xiàn)金流、投資、籌資等特征提供了很好的方法視角，對股利政策的研究具有重要意義。Fama and French(2001)、Grullon et aI.(2002)以及DeAngelo et a1.(2006)提出了股利政策的生命周期理論。他們認為，企業(yè)保留利潤可以給企業(yè)帶來諸如節(jié)省債券發(fā)行費用及其它融資成本等好處，然而，保留利潤會使企業(yè)產(chǎn)生各種弊端，如自由現(xiàn)金流的代理成本等。因此，股利政策顯性或隱性地依賴企業(yè)對保留利潤的成本與收益的權衡。并且，隨著企業(yè)利潤的積累與投資機會的減少，企業(yè)對保留利潤還是分配利潤的權衡也隨著時間動態(tài)變化。在企業(yè)早期成長階段，企業(yè)投資機會所需資本超過企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金(內(nèi)源資金)，企業(yè)保留利潤并轉(zhuǎn)為企業(yè)的投入資本進行投資所帶來的好處大于成本，企業(yè)不進行股利分配；企業(yè)進入成熟階段后，投資機會的減少和累積利潤的增加，使得企業(yè)以股利的形式分配剩余資金，從減少自由現(xiàn)金流被管理者隨意處置所帶來的浪費中得到的好處將占優(yōu)。因此，分配股利對企業(yè)變得越來越有吸引力。因而股利政策的生命周期理論實際上結(jié)合了企業(yè)生命周期不同階段的財務資源與投資機會、籌資能力方面的特征，通過對特定階段保留利潤的相對成本與收益的權衡來推導出企業(yè)最優(yōu)的股利政策。
中國作為新興市場國家，一方面投資機會相當多，另一方面由于資本市場起步較晚，大多數(shù)上市公司都存在“資金饑渴癥”。根據(jù)股利政策的生命周期理論，在這樣一種商業(yè)環(huán)境下，中國上市公司相對少的支付股利特別是現(xiàn)金股利，似乎也存在著理論上的合理性(徐臘平，2009)。
(三)股利政策的生命周期理論相關研究概述
Fama和French(2001)研究認為，與不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司相比，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司一般是盈利能力較強，成長機會較少以及規(guī)模較大的公司。LLSV(2000)發(fā)現(xiàn)，在投資者保護較強的國家，高成長性的公司比低成長性的公司支付更少的現(xiàn)金股利。LLSV的經(jīng)驗結(jié)果顯示：當股東利益能夠得到更好的保護時，股東愿意為了公司的未來成長性而放棄現(xiàn)時的現(xiàn)金股利；較強的投資者保護機制能夠優(yōu)化公司資源的配置，
在高成長性公司增加投資，而在低成長性公司增加股利；較弱的投資者保護機制所帶來的代理成本就是股利政策的扭曲以及公司資源的錯誤配置。2006年，DeAngelo,H,DeAngelo.L和Stulz提出了股利生命周期理論，試圖全面解釋公司是否支付股利及支付多少的問題，實證檢驗后認為，成熟的、盈利能力好的公司傾向于支付股利。該理論將企業(yè)本身特性、外部經(jīng)營環(huán)境及股東的預期相結(jié)合研究公司的股利支付行為，更為合理地解釋了上市公司的股利政策。，Denis和Os-obov(2008)從世界范圍(美、加、英、德、法、日6個國家)研究發(fā)現(xiàn)，近年來，除了美國和加拿大，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司市值甚至占整個資本市場市值的90％以上，并且更集中于前20％發(fā)放股利的公司，他們認為這種集中現(xiàn)象與生命周期理論一致，即自由現(xiàn)金流量是決定股利政策的主要因素。謝軍(2009)認為大部分研究均沒能具體回答，過度現(xiàn)金股利是否會惡化公司資源配置，并對公司未來盈利能力產(chǎn)生負面效應，也未能恰當識別現(xiàn)金股利的派發(fā)究竟是出于減少冗余現(xiàn)金的需要，還是出于控股股東套取現(xiàn)金的企圖。他試圖通過檢查現(xiàn)金股利支付率與公司成長性的關聯(lián)性，考察現(xiàn)金股利政策對公司資源配置的影響，并著重分析第一大股東持股變化對現(xiàn)金股利政策的資源配置效應所帶來的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一大股東的現(xiàn)金股利政策具有優(yōu)化資源配置的功能。當公司成長性較高時，第一大股東會保留更多的現(xiàn)金用于成長性機會的投資；當公司成長性較低時，第一大股東會以股利的形式將多余的現(xiàn)金支付給股東。對于高持股公司組，公司成長性對現(xiàn)金股利支付率具有顯著的逆向影響，且影響值較大；對于低持股公司組，公司成長性對現(xiàn)金股利支付率也具有逆向影響，但影響值的經(jīng)濟顯著性和統(tǒng)計顯著性都較弱；對于中持股公司組，公司成長性對現(xiàn)金股利支付率的影響介于兩者之間。徐臘平(2009)實證結(jié)果表明，股利支付的生命周期理論對我國上市公司股利政策具有較強的解釋力，我國上市公司的股利分配呈現(xiàn)生命周期特征。
三、生命周期理論的主要研究方法
(一)樣本數(shù)據(jù)
實證研究的數(shù)據(jù)多采用面板數(shù)據(jù)，其中又可以分為單一國家數(shù)據(jù)和跨國數(shù)據(jù)，如Denis和Osohov(2008)提供了留存收益――投入資本組合在股利政策中扮演重要作用的跨國證據(jù)，目前來說關于股利政策的生命周期理論，相關研究還不是很多，主要是對單一國家單一市場上市公司的面板數(shù)據(jù)進行實證分析。在我國，由于我國資本市場相比發(fā)達國家發(fā)展比較晚，并且上市公司的發(fā)展還不夠成熟，上市公司的數(shù)據(jù)不夠全面，因此，未來對生命周期理論的研究可以從數(shù)據(jù)方面進行拓展，當然這需要考慮到不同市場股利政策影響因素的不同，具有一定的難度。
(二)實證研究方法
關于股利政策的生命周期理論，關鍵在于對企業(yè)生命周期的準確劃分，拋開股利政策，關于企業(yè)生命周期的研究在企業(yè)管理領域已有很多研究。劃分企業(yè)生命周期階段的方法主要是用銷售增長率、資本支出增長率、股利支出、企業(yè)年齡等指標綜合確定，相關研究主要有Black(1998)，Aharony(2003)，Dickinson(2006)等。宋劍峰(2000)運用Edwards-Bell-Ohlson模型對中國股票市場進行的經(jīng)驗研究顯示，市凈率是一個能較好預示上市公司未來成長性的關鍵指標。張俊瑞、張健光、王麗娜(2009)計算標準化銷售增長率和標準化資本支出增長兩個指標來確定企業(yè)所處生命周期階段。徐臘平(2009)將企業(yè)財務生命周期階段的代理變量采用留存收益與投入資本組合，即RE／TE或RE／TA(使用RE／TA進行穩(wěn)健性檢驗)來衡量，其中RE為留存收益，TE為總股本(所有者權益)，TA為總資產(chǎn)。
股利政策與企業(yè)生命周期的研究目前主要采用描述性統(tǒng)計、多元回歸(OLS)、邏輯回歸(Logistic模型)、方差分析參數(shù)檢驗、非參數(shù)檢驗等方法。DeAn-gelo以1973～2002年的上市公司為樣本，采用描述性統(tǒng)計、多元回歸等方法實證研究了上市公司不同生命周期與股利政策的關系；張俊瑞，張健光，王麗娜(2009)通過采用2004～2006年在滬深兩市上市的A股公司為樣本，分別用方差分析和多元回歸分析了企業(yè)生命周期與現(xiàn)金持有之間的關系；謝軍(2008)從大股東掏空的視角構(gòu)建～個現(xiàn)金股利模型，用于反映現(xiàn)金股利支付率、公司成長性、第一大股東持股之間的互動機制以及現(xiàn)金股利政策對公司資源配置的影響，選擇2003～2005年在上海證券交易所上市的A股數(shù)據(jù)進行多元分析。
四、本文結(jié)論及未來研究方向
綜上所述，本文對國內(nèi)外相關股利政策的理論研究狀況進行了總體概括，針對研究存在的不足，本文主要關注了目前研究尚不夠全面、不太成熟的股利生命周期理論，認為股利政策的生命周期理論具有很強的解釋力，應該引起相關學者的關注。本文分別從生命周期理論的研究發(fā)展、股利政策與企業(yè)生命周期的內(nèi)在聯(lián)系、目前股利政策的生命周期理論相關研究以及主要實證研究方法等方面，對股利生命周期理論進行比較全面系統(tǒng)的綜述。
我們可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學者對股利政策的生命周期理論已經(jīng)有了相關研究，但是研究還不夠多，研究方法和數(shù)據(jù)還存在一定的差異。同時，各國之間資本市場、法律法規(guī)以及上市公司的發(fā)展情況各不相同，因而研究我國與西方發(fā)達國家公司的股利分配企業(yè)生命周期特征相同與不同之處，對我國上市公司以及資本市場的發(fā)展無疑是有益的。
針對現(xiàn)有研究的不足，對企業(yè)股利政策的生命周期理論未來還有很大的研究空間。一是對企業(yè)生命周期階段的劃分目前存在多種見解，不同的劃分方法對研究結(jié)果存在一定的影響，因而是否能夠研究一種更準確有效的劃分方法是值得研究；二是可以考慮擴展樣本范圍，如綜合考察我國資本市場和發(fā)達國家資本市場，同時應該考慮到不同國家的不同特點，比如考慮我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的特點，國有企業(yè)和民營企業(yè)的不同特點等；三是可以考慮不同的研究方法，如采用問卷調(diào)查方法，可以更好的接近實務，了解企業(yè)在制定具體財務政策時考慮的具體的因素是什么，使研究結(jié)果更真實；第四，關于股利政策的企業(yè)生命周期理論的研究目前來說很少有結(jié)合資本市場對不同企業(yè)生命周期、不同股利政策的反應等方面進行研究，而筆者認為這是很重要的一個視角，并且可以結(jié)合目前比較主流的行為金融學進行分析；最后，雖然股利政策的信號傳遞理論、代理理論、顧客效應與稅差理論各自存在一定的缺陷，但是否可以將這些理論與企業(yè)生命周期理論結(jié)合，更好地解釋公司的股利政策也值得研究。
