４ 實(shí)證研究結(jié)論
?。ǎ保┕蓹?quán)集中度與大股東資金占用之間呈Ｕ型關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于某一數(shù)值時(shí)，隨著第一大股東持股比例的增加，控股股東會(huì)更積極實(shí)施監(jiān)督行為，公司業(yè)績(jī)會(huì)隨著控股股東股權(quán)比例上升而提高；而當(dāng)超過這個(gè)范圍之后，大股東會(huì)加劇對(duì)上市公司的掏空。上述結(jié)果反映了控股股東的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱（或處于非防御地位）時(shí)，第一大股東具有較強(qiáng)的激勵(lì)去改善公司績(jī)效，且該激勵(lì)會(huì)隨著其持股比例的增加而強(qiáng)化，并減少對(duì)民營(yíng)上市公司的非正常資金占用；但是當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強(qiáng)（或處于防御地位）時(shí)，第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去謀取私人利益，并增加對(duì)公司的資金占用。
（２）股權(quán)制衡度與大股東資金占用呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明其他大股東持股可以有效地抑制控股股東的掏空行為。股權(quán)制衡度越高，說明控股股東相對(duì)第二至第五大股東的優(yōu)勢(shì)不那么明顯，使得控股股東無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，公司的主要行動(dòng)需要經(jīng)由這幾個(gè)大的投資者的一致同意，因此這些股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流量權(quán)力足以限制控股股東對(duì)剩余中小股東進(jìn)行掠奪的激勵(lì)。
?。ǎ常C(jī)構(gòu)投資者持股比例與大股東資金占用之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)６不一致?？赡艿脑蛴卸何覈駹I(yíng)上市公司的機(jī)構(gòu)投資者很難有效地對(duì)控股股東掏空行為進(jìn)行監(jiān)督；本文以機(jī)構(gòu)投資者作為公司前10大股東的持股比例來計(jì)量機(jī)構(gòu)投資者持股比例，而其中機(jī)構(gòu)投資者作為第二大股東的情況很多，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為第二大股東時(shí)，與第一大股東一樣有隧道挖掘效應(yīng)，因此作為第二大股東的機(jī)構(gòu)投資者助長(zhǎng)了掏空行為。
（４）解釋變量ＧＲＯ的系數(shù)為正，說明控股股東以企業(yè)集團(tuán)方式存在的民營(yíng)上市公司會(huì)遭受更嚴(yán)重的掏空。在大多數(shù)情況下，控股股東承擔(dān)著掏空行為被發(fā)現(xiàn)而被處罰的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們都會(huì)選擇較為隱蔽的方式進(jìn)行掏空。而龐大的企業(yè)集團(tuán)則可以為控股股東提供便利。
（５）本文未發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與大股東掏空資金占用之間的關(guān)系。這可能與我國民營(yíng)上市公司管理者持股比例普遍很低有關(guān)。
?。ǎ叮┝硗?，有關(guān)控制變量與因變量之間的關(guān)系，本文得出以下結(jié)論：
?、俟疽?guī)模與因變量ＯＣＣ顯著負(fù)相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，大股東資金占用越少。公司規(guī)模越大，則外界對(duì)公司的關(guān)注程度越高，這在一定程度上抑制了大股東掏空行為。②公司資產(chǎn)負(fù)債率與ＯＣＣ顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，股東對(duì)公司的前景越缺乏信心，越可能加劇對(duì)公司的掏空。③年度控制變量ＹＥＡＲ３與ＯＣＣ顯著負(fù)相關(guān)，說明２００７年及以后，大股東資金占用現(xiàn)象有明顯下降。這與股權(quán)分置改革的成功有關(guān)及國家有關(guān)部門監(jiān)管的加強(qiáng)有關(guān)。２００５年１１月１日，國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》，明文嚴(yán)禁控股股東或?qū)嶋H控制人侵占上市公司資金，對(duì)已經(jīng)侵占的資金要求在２００６年底前償還完畢。在這樣的背景下，從２００７年開始大股東資金占用大幅下降。
