本課題受中央財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金資助
證券發(fā)行審核制度是目前世界各國對(duì)證券發(fā)行實(shí)施監(jiān)督管理的最重要內(nèi)容之一，是國家證券監(jiān)督管理部門對(duì)證券發(fā)行人利用證券向社會(huì)公眾募集資金的有關(guān)申報(bào)資料進(jìn)行審查的制度，國家通過審核對(duì)上市公司進(jìn)行遴選，從而達(dá)到維護(hù)證券市場(chǎng)高效運(yùn)行、防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)交易以及保護(hù)廣大投資者利益的目的。根據(jù)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不同，各國證券發(fā)行審核制度的制定及監(jiān)管力度也不盡相同，一般認(rèn)為較為發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)對(duì)證券發(fā)行的審核比較寬松，而反之則比較嚴(yán)苛。
一、“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”的二元對(duì)立
我國目前教科書中通行一致的將世界各國證券發(fā)行審核制度劃分為注冊(cè)制與核準(zhǔn)制兩種類型，學(xué)者們認(rèn)為所謂注冊(cè)制，是指發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)，必須將依法公開的各種資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)。主管機(jī)關(guān)僅做形式審查，申報(bào)文件提交后，經(jīng)過法定期間，主管機(jī)關(guān)若無異議，申請(qǐng)即自動(dòng)生效。而核準(zhǔn)制則是指發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)狀況，而且還必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，主管機(jī)關(guān)要對(duì)發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。
形式審核（注冊(cè)制）與實(shí)質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機(jī)關(guān)是否對(duì)公司的價(jià)值做出判斷，是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。也正是由于形式審核與實(shí)質(zhì)審核的差別將注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之間進(jìn)行了二元對(duì)立，學(xué)者普遍認(rèn)為美國是證券發(fā)行審核“注冊(cè)制”的典型代表，美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行只檢查公開的內(nèi)容是否齊全，格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容是否真實(shí)可靠，更不管公司經(jīng)營狀況的好壞，他們堅(jiān)持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的貿(mào)易自由原則，認(rèn)為政府無權(quán)禁止一種證券的發(fā)行，不管它的質(zhì)量有多糟糕。這與我國所確立的證券發(fā)行審核“核準(zhǔn)制”有著本質(zhì)上的區(qū)別，且對(duì)立并不兼容。
二、美國法上的證券發(fā)行制度
美國本土公司在美國境內(nèi)上市并發(fā)行證券，除有豁免注冊(cè)的情況外，一般必須在聯(lián)邦與有所涉及的州兩個(gè)層面同時(shí)注冊(cè)，即所謂的雙重注冊(cè)制，聯(lián)邦證券發(fā)行監(jiān)管以信息披露的要求為主，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管則普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，這與上述中國教材中的普遍認(rèn)識(shí)有所出入，以上對(duì)“注冊(cè)制”的描述某些方面更適用于聯(lián)邦層面的監(jiān)管制度。
?。ㄒ唬㏒EC對(duì)證券發(fā)行審核的積極介入
在美國聯(lián)邦層面，證券發(fā)行審核是以形式審核為主，證券發(fā)行審核的監(jiān)管視角關(guān)注點(diǎn)著重在信息披露的規(guī)范性上。SEC的審核通過并非是證券發(fā)行的先決條件，而相反的，只要SEC并未對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)發(fā)出“拒絕令”（Refusal Orders）或“中止令”（Stop Order），則證券發(fā)行注冊(cè)就可得以通過，但這樣的程序并不意味者申請(qǐng)者能夠輕而易舉的通過審核，為了決定是否簽發(fā)“拒絕令”或是“中止令”，SEC有權(quán)進(jìn)行檢查，一個(gè)由律師、會(huì)計(jì)師、分析師以及所在行業(yè)專家組成的審核小組會(huì)對(duì)公司的文件與報(bào)表進(jìn)行調(diào)查，發(fā)行人在與SEC的合作中的消極或是抵制行為都有可能導(dǎo)致SEC簽發(fā)中止令。
?。ǘ┟绹髦輰?duì)證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核
當(dāng)美國公司在其境內(nèi)發(fā)行證券時(shí)既不符合聯(lián)邦優(yōu)先的管轄范圍，又不符合相關(guān)州的注冊(cè)豁免，該公司的證券發(fā)行就必須向州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)注冊(cè)，當(dāng)前美國證券市場(chǎng)上，大部分聯(lián)邦豁免的證券交易仍然需要接受州的注冊(cè)要求，因而考察美國的證券發(fā)行監(jiān)管不得不考慮各州的發(fā)行審核制度。
州證券法一般為證券發(fā)行提供三種注冊(cè)方式，即為通知注冊(cè)、協(xié)調(diào)注冊(cè)與資質(zhì)注冊(cè)。 通知注冊(cè)只適用于有五年成熟經(jīng)營史的發(fā)行人及其前身，只要求提交簡(jiǎn)單的表格材料即可注冊(cè)；協(xié)調(diào)注冊(cè)是指已經(jīng)在聯(lián)邦注冊(cè)的公司證券只需要向州監(jiān)管部門提供招股說明書及州監(jiān)管部門所要求提供的其他信息；資質(zhì)注冊(cè)則是一種完全不同的審核注冊(cè)方式，它要求公司不僅要進(jìn)行完全的信息披露，而且要進(jìn)行相關(guān)的實(shí)質(zhì)審核，州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)有權(quán)阻止其認(rèn)為不合格的發(fā)行進(jìn)入本州。
?。ㄈ┞?lián)邦證券法與藍(lán)天法
從美國證券立法的歷史來看，早在1911年Kansas州就制定了美國第一部州證券法，而隨后的各州均制定了他們自己的證券法，后來這些證券法有了一個(gè)統(tǒng)一的名稱――“藍(lán)天法”，意欲打擊通過欺騙的方式銷售證券資金，而藍(lán)天法的選擇即為實(shí)質(zhì)審核的路徑。其后，為了防止對(duì)藍(lán)天法的規(guī)避，美國聯(lián)邦1933年《證券法》應(yīng)運(yùn)而生，其實(shí)質(zhì)是對(duì)藍(lán)天法的補(bǔ)充，雖未采取藍(lán)天法的實(shí)質(zhì)審核路徑，但也并未對(duì)此進(jìn)行革新式的否定。
三、結(jié)語：還“注冊(cè)制”以本來面貌
從本世紀(jì)初以來，中國證券市場(chǎng)一直存在著將我國國內(nèi)IPO監(jiān)管改革的目標(biāo)確定為美國式的注冊(cè)制這樣的呼聲，得到了相關(guān)學(xué)者和監(jiān)管部門的支持。但美國的注冊(cè)制審核體系究竟是什么摸樣，當(dāng)前學(xué)者的認(rèn)識(shí)還停留在“披露即合規(guī)”這一標(biāo)準(zhǔn)上，但從上文我們可以看到，美國的證券發(fā)行審核制度處處體現(xiàn)著實(shí)質(zhì)審核的精神和制度安排，應(yīng)當(dāng)如何評(píng)判、如何借鑒，值得我們?nèi)ニ伎?，但首先一點(diǎn)，還原美國“注冊(cè)制”的本來面貌是評(píng)判與借鑒的基本前提，本文的分析亦旨在于此。
