一、引言
自1990年12月上海證券交易所和1991年7月深圳證券交易所正式營(yíng)業(yè)以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)取得了巨大的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2011年底，我國(guó)股票市場(chǎng)上市公司總數(shù)達(dá)到2342家，流通市值達(dá)到16.49萬(wàn)億元，而股票總市值也已達(dá)到了21.46萬(wàn)億元，證券化率已達(dá)45.54%，以上數(shù)據(jù)顯示，隨著股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展及市場(chǎng)化程度的不斷提高，股票市場(chǎng)的融資功能、資源配置功能等逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。
根據(jù)市場(chǎng)有效性假說(shuō)，股票一種作為金融資產(chǎn)，其價(jià)格會(huì)受到不斷傳達(dá)至股票市場(chǎng)的新信息的影響。貨幣政策作為政府調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)的一種手段，其所傳遞的信息也將會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。但是對(duì)于貨幣政策影響股票市場(chǎng)的渠道和效果各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尚沒(méi)有統(tǒng)一的定論。
二、文獻(xiàn)綜述
國(guó)外已有的文獻(xiàn)主要從貨幣供應(yīng)量和利率兩個(gè)方面研究貨幣政策是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，且結(jié)論也不盡一致。Bernanke（2005）研究表明，聯(lián)邦基金利率預(yù)期之外下降25個(gè)基點(diǎn)，股價(jià)指數(shù)將會(huì)增長(zhǎng)1%，非預(yù)期的貨幣政策變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的超額收益有很大的影響。Nuno Cassola（2008）等對(duì)歐洲GDP、M2、短期利率、債券收益率及股價(jià)指數(shù)之間采用SVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出利率和資產(chǎn)價(jià)格在歐洲貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮著重要的作用，股市的周期性波動(dòng)與貨幣政策的短期沖擊密切相關(guān)。Leitemo(2009)研究發(fā)現(xiàn)，股票實(shí)際價(jià)格和利率之間存在顯著的相互關(guān)系，聯(lián)邦基金利率升高100個(gè)基點(diǎn)，股票實(shí)際價(jià)格立刻下降7%-9%。Edouard Challe等（2011）研究表明股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的變動(dòng)無(wú)論在數(shù)量還是質(zhì)量上都符合經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，預(yù)期之外的名義利率變化對(duì)股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。聯(lián)邦基金利率變動(dòng)25個(gè)基點(diǎn)，會(huì)使股票指數(shù)變動(dòng)0.5%到2.3%不等。
國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究貨幣政策與股票市場(chǎng)關(guān)系時(shí)，主要選取的變量包括貨幣供應(yīng)量、利率、存款準(zhǔn)備金率以及銀行信貸規(guī)模等。一些學(xué)者認(rèn)為貨幣政策不能顯著地影響股票價(jià)格。如孫華妤、馬躍（2003）采用滾動(dòng)式VAR模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供給量對(duì)股市影響不大，并且存在時(shí)滯。張蕾、鄭振龍（2007）對(duì)1996-2006年短期利率與上證綜指間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)2002年之前利率與股指之間有微弱的動(dòng)態(tài)負(fù)相關(guān)性，但在2002年之后這種負(fù)相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，表明我國(guó)金融市場(chǎng)存在分割性并逐步走向成熟。
另一部分學(xué)者則通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票價(jià)格有著顯著的影響。如劉文超、韓非（2010）運(yùn)用協(xié)整回歸方法，研究結(jié)果表明：貨幣供應(yīng)量同比變動(dòng)同股票市場(chǎng)存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。其中M0和M1的同比增速是上證綜指的格蘭杰原因。貨幣政策在緊縮期對(duì)股市的負(fù)面作用大于其在擴(kuò)張期的積極影響。鄭鳴，倪玉娟（2011）運(yùn)用MS―VAR方法分析貨幣政策與滬、深股市收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)性及與股票市場(chǎng)特征的關(guān)系。實(shí)證表明，貨幣供應(yīng)量與股市的相關(guān)性比利率與股市的相關(guān)性要高。
從上述文獻(xiàn)可以看出，目前學(xué)者研究在研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響時(shí)，大多采用固定參數(shù)模型，得出了一些有價(jià)值的結(jié)論，對(duì)我國(guó)貨幣政策操作有一定的指導(dǎo)意義。但是由于貨幣政策存在著一些不可觀測(cè)的因素，采用上述固定參數(shù)模型難以準(zhǔn)確反應(yīng)現(xiàn)實(shí)情況。近年來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)改革、外界沖擊和政策變化等因素的影響，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，貨幣政策沖擊對(duì)股市的影響也越來(lái)越不固定，因此需要構(gòu)建時(shí)變參數(shù)模型才能更好地反映貨幣政策對(duì)股市影響的動(dòng)態(tài)性。本文擬采用時(shí)變參數(shù)的狀態(tài)空間模型對(duì)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行分析。
三、實(shí)證研究
狀態(tài)空間模型表達(dá)了由于輸入引起系統(tǒng)內(nèi)部狀態(tài)的變化，并由此使輸出發(fā)生的變化，是反映動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的完整模型，它不僅能反映系統(tǒng)內(nèi)部狀態(tài)，而且能揭示系統(tǒng)內(nèi)部狀態(tài)與外部的輸入和輸出變量的聯(lián)系。
?。ㄒ唬┳兞康倪x取與數(shù)據(jù)處理
本文采用上證綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)的差分即上證綜指收益率（dlnindex）作為自變量，采用廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)數(shù)的差分即貨幣供應(yīng)量變化率（dlnm2）、利率對(duì)數(shù)的差分即利率變化率（dlnr）作為自變量建立時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型。本文設(shè)定了一個(gè)虛擬變量t來(lái)考察貨幣政策在股權(quán)分置改革前后對(duì)股市影響的效果。
本文選取樣本為1997年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。
?。ǘ﹩挝桓鶛z驗(yàn)
采用時(shí)間序列建模，為避免偽回歸問(wèn)題，要求序列是平穩(wěn)序列或序列之間存在協(xié)整關(guān)系，因此，需要先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，廣義貨幣量（M2）、利率（R）、上證綜合指數(shù)（index）的對(duì)數(shù)序列在5%的置信水平下均為一階差分平穩(wěn)過(guò)程，即都是一階單整時(shí)間序列。
（三）協(xié)整檢驗(yàn)
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種以模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法，它能夠同時(shí)對(duì)多變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，各變量之間都存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。
?。ㄋ模顟B(tài)空間模型分析
利用狀態(tài)空間模型的時(shí)變參數(shù)模型來(lái)研究上證綜合指數(shù)收益率（dlnindex）、廣義貨幣供應(yīng)量增速（dlnm2）、利率變化率（dlnr）之間的關(guān)系，t為虛擬變量，以實(shí)行股權(quán)分置改革為界，2005年12月以前取0,2006年1月以后取1。該模型的量測(cè)方程為：
@signal dlnindex=c(1)*t+sv1*dlnm2+sv2*rr+sv3
其狀態(tài)方程為：
@state sv1=sv1(-1)
@state sv2=sv2(-1)
@state sv3=c(3)*sv3(-1)+c(4)*sv4(-1)+c(5)*sv5(-1) +[var = exp(c(2))]
@state sv4=sv3(-1)
@state sv5=sv4(-1)
估計(jì)得到如下結(jié)果，括號(hào)內(nèi)為z統(tǒng)計(jì)量：
(-8.36E+08)
(8.07E+12) (-3.90E+15) (-6.21E+13) (-1.29E+13)
經(jīng)過(guò)ｚ統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，上述模型在5%的顯著性水平下是顯著的，進(jìn)而可以得到廣義貨幣供應(yīng)量變化率和利率變化率對(duì)上證綜指收益率的彈性變化趨勢(shì)，如圖1、圖2所示：
圖1廣義貨幣供應(yīng)量變動(dòng)率對(duì)上證指數(shù)收益率的影響系數(shù)
圖2利率變動(dòng)對(duì)上證綜指收益率的影響系數(shù)
從圖中可以發(fā)現(xiàn)在1997年-1999年間，我國(guó)股市變動(dòng)劇烈，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)和利率變動(dòng)對(duì)股市影響十分顯著。在此期間廣義貨幣供應(yīng)量變動(dòng)率對(duì)上證指數(shù)收益率的影響系數(shù)為[-0.044,0.26]，利率變動(dòng)對(duì)上證指數(shù)收益率的影響系數(shù)為[-0.153,0.59],并且變動(dòng)十分劇烈。究其原因，1997年席卷亞洲的金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行開(kāi)始實(shí)行積極的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量逐月增加，利率不斷降低，銀行信貸不斷增加，從而使我國(guó)股票市場(chǎng)在1998年5月前后走出了一波不斷上漲的行情。這一時(shí)期貨幣政策對(duì)股市收益率的影響十分顯著。此后，貨幣政策調(diào)控的效果顯現(xiàn)，股票市場(chǎng)逐漸恢復(fù)穩(wěn)定，雖然央行繼續(xù)堅(jiān)持執(zhí)行積極的貨幣政策，廣義貨幣供應(yīng)量增速保持在15%左右，利率水平維持在3%左右，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期比較穩(wěn)定，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響未現(xiàn)巨大波動(dòng)。即便是1999年至2001年的牛市行情，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的系數(shù)也變動(dòng)較小，在這一階段，貨幣政策對(duì)股市的影響有所減弱。
2005年股權(quán)分置改革開(kāi)始實(shí)行，并于2006年全面展開(kāi)。我們發(fā)現(xiàn)，股改前后，影響系數(shù)有著顯著的變化。股改之前，由于國(guó)家法人股的無(wú)法上市流通，市場(chǎng)流通股規(guī)模較小，因而股票市場(chǎng)受貨幣政策影響的變動(dòng)幅度也較小。股權(quán)分置改革后，央行執(zhí)行寬松的貨幣政策，雖然貨幣供應(yīng)量增速依然維持在15%左右，但利率始終在3%以下，居民儲(chǔ)蓄率不斷降低，大量的資金涌入股市，促使我國(guó)股市走出一波前所未有的牛市行情。從圖中結(jié)果可以看出，2006年以后，貨幣政策對(duì)股市影響的系數(shù)變動(dòng)率有所增大。貨幣供應(yīng)量變化率對(duì)上證綜指收益率的影響不斷增強(qiáng)，從2006年7月的0.001增加到2011年12月的0.071，并在09年以后影響逐步減弱，而利率變化率對(duì)股市收益率的負(fù)向影響則從0.05增加至0.37，并在09年以后逐步增強(qiáng)。這也一定程度上表明股權(quán)分置改革提高了我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響力度。
2008年，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)席卷全球，為了克服金融危機(jī)，國(guó)家出臺(tái)了四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并實(shí)行了寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增速一度達(dá)到30%，利率降低到1%以下，并在1.5%左右波動(dòng)，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了上升行情。隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，資產(chǎn)泡沫凸現(xiàn)，為了抑制資產(chǎn)泡沫，國(guó)家開(kāi)始執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增速有所放緩，利率也有所提升，股市也表現(xiàn)出了疲軟的態(tài)勢(shì)，這與圖中曲線的斜率變緩，利率變動(dòng)率的系數(shù)為負(fù)并不斷增加相吻合，這表明在這一段時(shí)間，貨幣供應(yīng)量變化率對(duì)股市的影響是顯著的，但是影響作用在減弱，而利率變化率對(duì)股市的影響作用卻在加強(qiáng)，這也能解釋在利率調(diào)整公告前后，股市出現(xiàn)巨大波動(dòng)的原因。
四、結(jié)論及建議
本文采用時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型實(shí)證分析了股指收益率與貨幣供應(yīng)量變化率、利率變化率之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明：貨幣政策調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)影響是顯著的，但是在不同階段采取不同的手段對(duì)股市的影響效果是不同的。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，貨幣政策的微小變動(dòng)都會(huì)帶來(lái)股市的巨大波動(dòng)，并且貨幣供應(yīng)量增速越高，股市收益率水平越高，提升利率對(duì)股市的抑制作用要比降低利率對(duì)股市的促進(jìn)作用要大。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響較小，但利率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響依然顯著，并且呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)性，提高利率會(huì)降低股市收益率，反之亦然。股權(quán)分置改革提高了貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的有效性，使得股票價(jià)格對(duì)貨幣政策信息的反應(yīng)更加靈敏。
鑒于貨幣政策對(duì)股市影響的有效性，結(jié)合我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)，雖然穩(wěn)定幣值和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是央行的首要任務(wù)，但貨幣政策應(yīng)適當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，并將股票價(jià)格等指標(biāo)作為重要的參考依據(jù)，可以適時(shí)建立股票價(jià)格波動(dòng)的監(jiān)控體系。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)不僅僅是確保人民幣幣值的穩(wěn)定，更應(yīng)當(dāng)是保證金融穩(wěn)定，不僅包括物價(jià)穩(wěn)定，還應(yīng)包括銀行體系的利率穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定以及股票價(jià)格在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。從貨幣政策中介目標(biāo)來(lái)看，央行應(yīng)著重推進(jìn)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，強(qiáng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用，提高利率變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)。
